融资融券论文范文10篇

融资融券论文范文篇1

11月8日下午，在中山大学岭南学院岭南堂三楼陈荣捷演讲厅作了一个关于融资融券的演讲，好久没有登台作演讲，还是有些紧张，不过还好，毕竟是自己熟悉的话题，同样把真名隐去，就用博客统一的名字：谷雨！好多朋友问我，为什么叫这个名字？说来也是跟证券行业有关吧，最早是关于一个公司股改的时候，用的一个笔名——“因为股改的原因用的笔名”；最为重要的是因为想起来一句话：“清明忙种麦、谷雨种大田”，还有一句话：“庄稼不得年年种”。基于以上两个原因，有了这个名字。不过可惜的是：博客这边的庄稼地自己经常让它荒芜了。把记者的笔录张贴在这里，算是一个纪念吧！听说网络上最近一个“北大一流女”批评广州没文化，呵呵，不作评论了，不过我还是以登上中大的讲台为荣！

???主持人：尊敬的各位来宾，现场的听众朋友大家下午好！欢迎大家来到金葵花南都理财论坛的现场，我们今天论坛的主题是融资融券启航—更暴跌？大反弹？我们认为两个很大的问号，代表我们现在专家学者或者是现场观众都会带着疑问的态度对待融资融券的问题，甚至我个人觉得大多数的投资者跟听众可能对于融资融券到底是什么样的问题，会有一点迷茫，我们今天就会请到两位实战派专家委我们现场解答融资融券的问题，还有融资融券对我们市场走势会有什么样的影响，他们都会在现场跟大家做深入的探讨。

???从10月5号中国证监会公布即将试点融资融券的试点工作，到现在已经有一个多月的时间了，但是我们市场并没有迎来大家期盼的大反弹，从2200点一路下滑跌1700点，最近一个星期在1700点上下做震荡，未来市场究竟是反弹还是会继续下滑，我相信广大投资者都悔恨关注这个问题，下面我们两位专家就会结合融资融券的问题，为大家做深入的解答，首先请允许我介绍今天到场两位专家：

???广发证券融资融券部谷雨博士后

???招商证券（香港）董事缪英源先生???

???下面让我们以热烈的掌声有请张博士，他演讲的主题是：“融资融券-制度性创新”，我简单介绍一下谷雨博士后，经济学学士、产业经济学硕士和经济学博士学位。2004年8月进入上海财经大学博士后流动站和广发证券博士后工作站从事金融学博士后研究，研究方向为证券市场信用交易研究。2006年8月，博士后出站后，先后进入广发证券发展研究中心和广发证券融资融券部，在《中国证券报》、《证券时报》发表多篇关于融资融券文章，2008年出版个人专著《中国证券市场信用交易研究》专著一部。

???谷雨：大家下午好！感谢主持人刚才的介绍，博士后不是一个学位，只是说明一段经历，当时正是因为融资融券这个课题才进入这个行业，虽然之前在校的时候有一些了解，但是也可能跟大家一样，对这个课题从一无所知慢慢到熟悉一些，刚才主持人也说，是实战派，国内还没有开，所以我还不是实战派，刚才和缪先生说过我这边还是纸上谈兵，他才是真正的实战派。

???今天的题目是中国资本市场一项基本制度创新，大家都知道所谓的创新如果在我们学校里面来看，都是要求比较高的，特别是大家如果做论文的话，创新也是很难达到的要求，大家无论是硕士论文还是博士论文，都要绞尽脑汁想出几条创新来，但是这项制度如果从中国资本市场来说，是一个从无到有也算一项制度创新，从融资融券制度来讲不是创新，因为在成熟市场都已经有过很多经验，而且是一项基本的制度，所以从严格学术意义来讲不是创新，但是对中国资本市场来说，本来制度创新就比较少，对于整个交易制度来讲的确会带来一个转变，正如大家听说的，流传比较多，以前证券市场只能做多，上涨的时候赚钱，如果制度推出来之后，下跌的时候也可以赚钱，大家最普遍流传的关于这个制度的解读，严格意义来讲这个制度还是有一些问题的，跟通常理解也不是很一样。

???这个题目列出来融资融券启航之后更暴跌？还是大反弹？这个大家都是关心的问题，可能最后的答案跟大家的想法有一些差距，从一项交易制度来讲，从管理层角度来讲都应该不是说会推出使市场更暴跌的制度，或者使市场保障的制度，还是从市场完善的角度来说的。

???正因为与这个课题结缘，谈一些自己的粗浅看法，之后可以跟大家讨论一下。

???首先看一张图表，跟融资融券联系不大，但是我觉得是很有意思的一张图片，因也是我最近找到一张图片，列举1825—2007年没有标普指数回报率，从整个股市180多年美国股市涨跌幅来看，真正暴跌40—50%的年份只有1931和今年2008年，涨幅比较大就是50—60%是25年，列出报表的意义如果把06、07年涨幅放在中国资本市场，大家都希望像美国华尔街之前走势一样，不是去年次贷危机以来的情况来看，对照这张报表从涨幅来看，就是06、07年涨幅在图表右侧还是要有一段距离的，当时一段涨幅只有50、60%，我们06、07年已经远远超过了，在断点还有很远的距离，08年跌幅70%是在左边，也是很远的距离。从这张报表来看，从过去两三年来看已经经历了美国市场最惨和涨幅最多的两个时期，经历过去这两年，剩下的时间也就是在填充中间的这些年份—收益率，从概率商来说再暴涨和暴跌的可能性已经不大了。在美国市场180多年历史中最多的年份是在10%以内涨幅有45年，从概率来讲这个是比较正常的。所以看到这个报表把这个报表直接发送整个公司领导那里，说了最后一句，我们已经用两三天的时间经历了美国100多年的暴涨和暴跌的阶段，剩下100多年我们都可以宠辱不惊，基本上经历这两年，剩下的事情都是不会有这样大的涨幅和跌幅。我觉得这个表格是很有意思的，从长远来看对市场有信心的一个表格。

???接下来具体讲一下融资融券，列了几个问题，把这个制度给大家介绍一下，主要留出时间大家共同来交流。

???关于融资融券，借助于现在媒体的宣传和介绍，和大家对资本市场的关心，大家都非常了解，最通俗的来讲，融资比较好理解，简单来讲就是借钱或者是你本来没有那么多资金借来更多的资金来购买股票，这样借钱首先是来源于对市场上涨预期的判断。融券相对来说比较复杂，之前做这个课题的研究，但是都问我具体是做什么工作，我觉得如果用很专业的语言来讲也很难说明白，最通常的理解对市场有下跌的预期，而你手头的股票虽然只有一定额想获得更大的收益，可以从市场上如果有人愿意把本来要长期持有的证券借给你，你可以直接卖出，等下跌之后再用一个更低的价格买入，最后把证券再还给你借助的借助方。这样说比较难以理解，我跟朋友讲了一个通俗的书法，比如邻居家有一辆新的自行车，他最近不用，但是你觉得这个自行车价格会下降，你就可以把它借过来，在他允许的情况下又把它卖掉，价格下降之后又买一辆新的自行车还给他，也就是这样一个简单的过程。这个是比较形象的理解，银行就是做资金的借入借出的证券，证券公司就是做股票买卖的中介，像我们将来融资融券部做的也就是一个资金和证券借入和返还的中介，和自行车没有太大的区别。

???我国《证券法》之前一直禁止这样融资融券的业务，大家都听说过包括在市场上的人都知道，尤其三方监管之前有一些地下融资活动，那样的融资严格意义来讲并不是通常我们理解的融资和融券，不是政策的制度安排。在05年新的《证券法》颁布之后142条规定：证券公司可以为客户提供融资融券服务，整个推出背景：对以前没有这种制度的修正。第二05年我们启动股权分置改革，当时我个人认为也是作为保证股权分置改革顺利进行的措施，但是因为后来股改进程的原因所有的创新也都停止了，刚才主持人也讲今年在国庆之后证监会说从紧也有媒体报道又暂停，专家又澄清没有暂停，但是从规则来看，当时在06年已经把这几项规则都制订清楚了，我列几个规则当中对这个业务有一些细致的介绍。总体来说06年所有的基本大的方向和整个准备工作已经万事俱备，但是这个业务一是一波三折包括广发证券一直在准备，当时十几个人，由各个部门组成融资融券小组对这个问题持续跟踪，从证券公司角度来讲，这个业务也是不断跟踪的，不是很仓促或者很突兀的一个业务。

???大家说的融资融券是说市场的比较多的，如果学术的文章经常用证券信用交易的概念，这两个概念在某种意义上讲是等同的，在狭义上来讲，信用交易属于不加证券两个字大家理解，不涉及到直接交易，而加上证券信用交易可以具体划分为融资和融券，没有那么多本金或者手头没有那么多证券还可以做那样高恶毒的交易情况。如果具体划分来讲，有券商对投资者的融资融券，也有金融机构对券商的融资融券。我们现在规则当中通常理解的是证券公司也就是券商对投资者的融资融券，因为金融机构对券商的融资融券将来可能是下一步的方向，包括如果向国外证券金融公司，券商再提供融资融券会使业务进一步放大，但是从现在来看整个的来源主要都是在证券公司自有资金和自有证券。

???股市在上涨的时候也能够赚钱，下跌的时候也能够赚钱，这样的说法可能说对了一半，首先对的前提是看对了方向，如果走错了方向损失也是比较大的，如果上涨的时候赚钱说明你做了融资业务，也就是说用一笔很少的资金做了一个看多的业务，如果看错了方向，如果你所选的股票是下跌的方向，并不一定是大盘的方向，所以上涨的时候可能亏的更多。下跌的时候也能够赚钱，你做了一个融券业务，而市场的走势正如你的预期一样在下跌，这样的确是可以赚钱的，如果跟你的方向相反，可能要比现在买卖亏的要更多，下跌的时候即使市场下跌，你买的融券卖出的股票上涨的话也是会有损失的，这种损失由于杠杆作用放大。所以我只能说如果有人跟你介绍融资融券，包括将来我们可能推广的时候也会这样宣传，但是肯定会加上一个风险提示：这只是一种可能性，而不是必然性，这个业务的确是上涨的时候能够赚钱，下跌的时候也能够赚钱，但是在上涨的时候也会亏，下跌的时候也会亏的更多的业务，里面会有一些丰富控制，这个是细节的东西，不能影响仅凭这两句对融资融券制度简单的下结论。

???（PPT放映）一个形象的说法，因为现在我们开的口子比较小，主要是从证券公司手中融资，证券公司自然有关资金和借贷资金，从管理层的要求来看，主要是自有资金，借贷资金是一个方向，也包括开展业务之后，管理层比较放心，对这个业务有进一步发展，可能会增加，现在主要是控制在自有资金的水平，客户从证券公司借来资金，购买股票，前提是你对某一只股票或者是你想要买的标的上涨的预期，从理想状态来说，股票上涨之后卖换来更多的钱，自己留下一部分，把证券公司借来的钱再还给证券公司，完成这样一个交易过程。

???融券主要控制在证券公司自营证券，还没有证券公司外借证券，从国外模式来讲这块的模式各个国家也不太一样，范围要比我们广泛的多，这一点也注定了用证券公司自有的资金的规模不是很大，如果通常理解主办方题目来讲，如果规模很大的时候，可能会引起市场暴跌或反弹，但也未必。按照现在中国这样一个逐步试点，从严从稳监管思路来看，我个人认为开展这个业务不会对市场造成太大的影响。从证券公司自营证券里面有一个额度，后面也会讲到哪些标的证券证券公司可以列出来借给你，预测这只股票会下跌，但是手头比如说有一部分或者根本没有这部分证券，付出一定的保证金比例，然后把这个股票卖掉，还没有的时候通过借来证券把它卖掉，换成现金，现金会放在专有帐户里面，如果你的标的证券价格真的如你所预料价格下跌之后再买回来，主要是赚中间差价，然后再把所借来的证券还给证券公司，因为你是先借掉后卖出的，一买一卖完成这样一次交易，你赚的还是中间的差价，所以融资和融券虽然都是连在一起来说，事实上是两个相反的过程，目的都是为了赚取中间的差价。

融资融券论文范文篇2

融资融券业务就是我们常说的买空和卖空交易。它的推出是资本市场繁荣发展重要举措

融资融券试点的脚步越来越近，中国证券市场经过二十年的创新与发展，终于将迎来中国股市做空时代。2010年1月8日，中国证监会宣布，国务院原则同意开设证券公司融资融券业务试点业务，并表示稳妥有序推进融资融券制度创新，既是贯彻落实《国务院关于推进资本市场改革开放和稳步发展的若干意见》的重要步骤，也是深化资本市场基础性制度建设的战略举措，对于完善证券市场内在机制，提高证券市场运行质量，促进证券市场稳定发展具有特别重要的现实意义。

何为融资融券

融资融券又称“证券信用交易”，是指投资者向具有像深圳证券交易所和上海证券交易所会员资格的证券公司提供担保物，借入资金买入本所上市证券或借入本所上市证券并卖出的行为。包括券商对投资者的融资、融券和金融机构对券商的融资、融券。

融资是借钱买证券，通俗的说是买股票。证券公司借款给客户购买证券，客户到期偿还本息．客户向证券公司融资买进证券称为“买空”。

融券是借证券来卖，然后以证券归还，证券公司出借证券给客户出售，客户到期返还相同种类和数量的证券并支付利息，客户向证券公司融券卖出称为“卖空”。

融资融券是负债经营，因此只要投资者进行“买空”、“卖空”交易，就是放大了投资的财务杠杆。《证券公司融资融券试点管理办法》规定，投资者交付的保证金与“买空”、“卖空”交易的金额比例不能低于50％，例如某投资者信用账户中有100元现金，当投资者进行“买空”交易时，可以向证券公司最多借入200元进行股票购买，实际上投资者借债200元进行负债经营，投资者的负债比例是200％，再如某投资者信用账户中有100元现金，当投资者进行“卖空”交易时，可以向证券公司最多借入200元市值的股票进行卖出，实际上投资者也是借债200元进行负债经营，投资者的负债比例也是200％。

中信证券金融方面研究员杨青丽在接受记者采访时说，由于融资融券交易是“买空”、“卖空”机制，有人会认为融资融券会增加市场的投机氛围，产生助涨助跌的负面影响，我们不能过分强调助涨助跌，这是对这一创新的误解或片面理解。

杨青丽说，推出融资融券业务试点是资本市场繁荣发展的内在要求，推出融资融券既不是为了市场涨，也不是为了市场跌，而是为了完善资本市场基础性制度建设，创新交易机制体制，完善证券交易方式。

光大证券融资融券部总经理王赐生说，由于融资融券业务采用保证金交易方式，存在交易杠杆，因此，客观上融资融券有证券投资亏损被放大的风险。对放大投资风险的这种特性，市场参与者，尤其是投资者与证券公司应高度正视。就投资者而言，必须考虑自己的风险承受能力，要将融资融券规模控制在自己的承受能力范围内。就证券公司而言，要做好“适当性”管理，选择好客户。帮助投资者全面正确理解和认识融资融券业务，为投资者充分揭示融资融券业务中的风险。

为券商带来利好

目前，业内人士普遍认为，融资融券业务的推出，证券公司是最大的受益者，此将为券商带来新的盈利模式，有利于券商收入结构的多元化。融资融券将从多个方面改变证券公司的业绩预期：一是推动市场交易活跃，带来增量经纪佣金收入；二是带来稳定的利息收入和手续费收入；三是推动市场份额向试点证券公司集中，改变经纪业务竞争格局；四是改变投资业务的盈利模式。

而根据海外经验来看，融资融券和股指期货都会明显刺激股票交易量的增加，而资本金和牌照的差异则会加速证券行业内部分化。这意味着，净资本规模越大、参与融资融券越早的券商获益越多。

同时，按照证监会的公告，证监会将综合衡量净资本规模、合规经营、净资本风险控制等指标择优选试点券商，融资融券注定是少数优质大券商才有资格分享的盛宴。根据证监会的《关于开展证券公司融资融券业务试点工作的指导意见》，其中提出最近六个月净资本在50亿元以上、A类评级等七大指标，将首批试点候选者粗略圈定在30家A类券商中。

记者获悉，截至2月20日，曾参与联网测试的11家券商已全部上报融资融券试点方案。这11家券商包括海通证券、光大证券、东方证券、中信证券、国泰君安、广发证券、招商证券、华泰证券、申银万国、国信证券、银河证券等。

从净资本来看，海通、中信明显领先于其他券商，有可能成为首批试点公司，光大以及招商人选可能性同样较大。从受益程度来看，业绩基数较低的海通和光大证券将最大程度的受益于融资融券的推出，业绩敏感性为最高。

另外来自证监会的最新消息显示，中国证券业协会专业评价工作小组3月初将正式对券商试点方案进行专业评审，评审顺序将遵循“上报券商的综合资质和方案质量优先”原则。在评审完成后，各辖区证监局将对券商展开现场审查。之后，监管层将正式接受券商申请材料，券商在接到业务批复后需要更换营业执照，并向深沪交易所申请相关席位和权限。

杨青丽说，按此进度，首批试点券商在4月初正式获准开展融资融券业务的可能性较大。而据记者了解，深沪交易所1月底起为券商提供试验性测试的长期测试平台将于2月底停止运行。在首批试点券商名单出炉后，深沪交易所和中国证券登记结算公司还将组织试点券商开展一次系统联网测试。

另外，记者了解到，在融资融券业务开展初期，多家券商的融券规模不会超过融资融券总规模的10％，其中部分公司比例仅为5％。目前光大证券、招商证券、海通证券已公开其融资融券业务总规模分别为50亿元、50亿元和80亿元，若按融券规模占比为5％-10％计算，其融券规模为2.5亿元-8亿元。按照各券商业务总规模上限计算，则最有可能参与首批试点的5家券商目标规模最高约300亿元，那么融券市场推出初期的规模将不超过30亿元。

标的股的确定

2月12日，沪深两交易所公布了《融资融券业务试点初期标的证券和可充抵保证金证券范围》。据记者了解，这份名单与深证成指和上证50指数成份股范围相同，多达90只。业内人士说，这说明融资融券业务的推出步伐正在加快。

融资融券论文范文篇3

一、券商融资融券业务的潜在风险

1.券商的客户资源面临洗牌，银行与券商之间、券商与券商之间将争夺客户资源。一方面，目前我国证券公司的客户交易结算资金存放在各存管银行里,实行第三方存管，券商基本丧失了对客户交易结算资金的掌控权。而存管银行又要求参与证券质押贷款业务和平仓权。银行通过第三方存管客户交易资金，轻易地掌握了券商的客户资源，这就把券商的客户变成银行的客户了,其实质就是商业银行可以抛开券商直接对客户进行融资，而券商与客户的关系就会被边缘化了。另一方面，允许少数券商开展融资融券业务试点，可能引起客户在券商之间的转移和争夺，从而对其他未试点券商的证券经纪业务带来一定的影响。

2.存在业务规模失控风险，以及因业务规模失控引发的资金流动性风险。券商为客户提供融资融券业务服务，不仅能收到融资融券费用，还能因放大交易量收到更多的佣金。券商为了获得更高的利润，就会尽可能地扩大融资融券的规模。这样一来，就会造成业务规模失控的危险。而随着规模的盲目扩大，其承担的各种风险也就越来越大。因业务规模失控也会引发的券商的资金流动性风险。券商开展融资业务的资金主要是自有资金和依法筹集的资金，资金融出后，可能会被客户占用一段时间。而券商的非自有资金通常是有期限的,如若在其到期时还被客户占用,而券商又不能及时获得新的资金来源,就会产生资金流动性风险。

3.由于客户违约产生客户信用风险，券商对违约客户采取强行平仓可能引起纠纷风险。在融资交易中，证券公司将资金供给客户使用，有可能面临客户到期不能偿还融资款项，甚至对其质押证券平仓后所得资金仍不足以偿还融资款项。这样就产生了客户的信用风险，最终这种风险会转移到券商身上，而券商就会因此受到一定的资产损失。特别是在行情下跌的时候,客户到期不能偿还融资款项，券商就会对客户信用账户中的证券进行强行平仓。而当被平仓的证券在卖出后出现大幅反弹时，证券公司与客户在平仓通知时间、平仓范围、平仓顺序、平仓时间等方面就有可能发生纠纷,甚至会引起客户提起赔偿诉讼。

4.受利益驱使而导致经营管理风险，以及业务操作风险。由于融资融券业务具有放大交易量的效应,在巨大利益驱动下可能会出现券商非自有资金到期还被客户占用的情况,而又缺乏足够的合法筹资渠道,证券公司或其分支机构可能会出现非法融资行为。开展融资融券业务时,如果券商缺乏相应的内控制度或制度不健全、必要的信息技术系统或其功能不健全等,都可能造成券商经营管理上的风险。而对技术系统的操作不当或发生平仓错误等,还会产生业务操作风险。

二、券商融资融券业务的风险控制对策

1.券商应建立科学的收益模型,制定合理的资金使用政策。证券公司应该通过建立科学的收益模型，对融资融券业务和自营业务在不同市场行情中的收益进行比较分析，得出最佳收益点。在最佳收益点上按比例分配可用资金，并且对这两项业务进行分割管理。这样，就能将有限的资金进行合理分配，并能提高资金的使用效率。

2.制定完善的业务操作流程,规范融资融券业务操作。融资融券基本业务流程包括评估融资融券额度、进行融资融券、实时风险监控、归还资金证券、补足担保品或平仓等环节。券商应该严格按照监管部门的规定，制定融资融券业务每一个环节的详细业务操作制度和业务流程。这样就可以有效防范业务操作中的风险。

3.加强对客户资质的审查力度并界定清晰风险责任的承担。投资者进行融资融券时,券商要对投资者的资金实力、资产来源、信用状况及过去的交易记录进行严格审查,筛选出可以进行融资融券业务的客户，建立一道有效的防火墙。与此同时，还应建立授信额度的指标体系，包括客户融资总金额与其净值的比例等。并根据该指标体系确定客户信用额度，规定最低保证金限额和单个客户融资融券的最高限额，防止信用额度过度膨胀。券商应与客户签订协议书,把双方的权力和义务界定清晰，并将风险责任进行细化，明确平仓通知、平仓范围、平仓顺序、平仓时间、平仓时机等具体操作细节。

4.提高对抵押资产的定价能力。由于不同证券的质量和价格波动性差异很大,将直接影响到融资融券的风险水平,因此适合用于融资融券抵押的证券是有限的，这就要求券商使用专业人才对抵押证券进行定价分析,从而减少券商面临的抵押资产贬值的风险。

5.通过技术手段对融资融券业务进行集中监控，强化风险动态管理。通过集中监控及时查询各项风险控制指标、客户信用资金帐户和信用交易账户的资金余额及变动情况、证券市值及其变动情况，随时监控客户账户的质押比例、警戒线和平仓线等。而风险动态管理的关键是建立健全“逐日盯市”制度、“保证金追加”制度、“强制平仓”制度，使风险降到最低。

6.建立违规处罚制度。证券公司应制定严厉的融资融券业务违规处罚制度,对不按规定开展融资融券业务的、不按制度和流程规范操作的、以非合规资金开展融资融券业务的部门和个人，进行违规处罚。

综上所述,券商开展融资融券业务尽管存在潜在的风险，但其风险并非不可控的，关键在于券商的内控制度、合规制度等相关制度是否健全、完善。

参考文献：

融资融券论文范文篇4

由于经济发展的阶段和水平的不同，以及社会经济制度和历史过程的差异，各国（地区）形成了适合自己市场实际情况的证券公司融资融券制度。这些制度可以概括地归结为两大类，市场化融资融券模式和专业化融资公司模式。在市场化融资模式中，证券公司主要通过货币市场向银行和非银行金融机构通过信贷、回购和票据融资，融资融券交易均表现为典型的市场行为，欧美的主要工业化国家实行的就是这种市场化的融资融券制度。在专业化融资公司的模式中，证券公司必须向经过特批的证券融资公司筹借资金，亚洲的一些国家和地区，如日本、台湾等实行的是这种专营的融资公司模式。

（一）美国的融资融券制度

在美国现行体制中，对证券公司的融资融券活动进行管理的部门是联邦储备委员会。美联储的管理是建立在《1933年证券法案》和《1934年证券交易法》的基础之上的，此外美联储还先后颁布了4个有关信用交易的规定。除美联储外，证券交易所和证券公司协会等自律机构也从自身的角度制订了一系列的规则和条例来约束市场参与者的行为，作为对联储的法规和行政监管的重要补充。如纽约证券交易所制定了一系列有关信用交易账户操作的细则，以保证联邦有关法规的实施。证券公司在融资交易方面的自律主要体现在两个方面：一是在对客户进行融资时，严格遵守联储和交易所的有关规定，要求自己客户信用账户中的保证金比率一般都高于联储所规定的比例，常规保证金维持率也高于交易所的规定。二是证券公司在向银行申请转融通时，必须严格按照联储和交易所的有关规定，不得随意挪用冻结的证券。另外，为了加强整个证券公司的规范水平、防范各种法律合同风险，证券公司协会还制订了标准化的信用交易账户开户合同和借券合同，对账户的操作和证券公司融资融券活动通过法律的条款加以界定。

美国的市场化信用交易模式，是建立在发达的金融市场，以及包括证券公司在内的金融机构比较完整的自主性基础之上的。在美国信用交易体系下，基本上呈现出以下几个方面的特点：1、美国融资融券交易的最大特征就是高度的市场化在美国的信用交易模式中，监管当局从活跃市场同时又要有效地防范风险的目标出发，制订了一套较为完整的规则。在制度所限定的范围内，融资融券交易完全由市场的参与者自发完成。在融资融券的资格上，几乎没有特别的限定，只要是资金的富裕者，就可以参与融资，只要是证券的拥有者，就可以参与融券。而证券公司之间，同样可以相互融资融券；证券公司与交易客户之间，只要建立在“合意”的基础上，实际上也可以进行融资融券的活动，比如出借证券、使用客户保证金等等；银行的参与方式则以资金转融通为主，同时也向证券公司提供借券，而其他金融机构（养老金、保险公司等）则积极参与借券的转融通。这种信用交易主体的广泛性，源于美国金融市场的发达。

2、信用交易体系与货币市场回购市场紧密联系

在美国的信用交易中，不仅融资融券主体之间有着直接的联系，同时信用交易体系与货币市场、回购市场紧密结合。美国的货币市场基本上是对机构开放的，各个机构都能够在货币市场上进行交易，获得开展信用交易所需的资金或者证券。而在货币市场中，使用最为广泛的工具就是债券回购。回购工具的广泛使用，源于美国透明的货币市场以及完善的信用基础。另外对于证券公司的短期资金需求而言，抵押贷款和融券也是广为采用的方法。

（二）日本的融资融券制度

日本证券公司融资融券制度最大的特点就是证券抵押和融券的转融通完全由专业化的证券金融公司完成。在这种专业化证券金融公司的模式中，证券公司与银行在证券抵押融资上被分隔开，由证券金融公司充当中介，证券金融公司居于排它的垄断地位，严格控制着资金和证券通过信用交易的倍增效应。

为什么日本选择了由证券金融公司主导的专业化模式呢？应该说，金融体系和信用环境的完善程度，往往与信用交易模式的专业化（或者市场化）程度密切相关，大凡金融市场越不发达、信用环境越薄弱，对专业化机构监控的依赖性就越大，这就是日本在战后发展中选择专业化模式的内在原因。

日本的专业化融资融券模式具有以下特征：

1．证券金融公司的垄断专营地位

从负债结构来看，日本的证券金融公司主要是通过向资金和证券的拥有者融借证券和资金，来维持自己的转融通业务。同时日本证券金融公司的自有资本的比例很小，为2．5％。如此小的自有资本规模，只有在政府支持和垄断专营的基础上，才能够维持业务的正常运行。实际上，由于证券公司不能够直接向银行、保险基金等机构融取证券，其它金融机构如果需要借出证券，一般是要将其转借给证券金融公司，再由证券金融公司附加一定比例的手续费后将证券融借给证券公司。而在融资方面，由于证券公司可以部分参与货币市场以及从银行获得抵押贷款，证券金融公司对融资方面的垄断性要小一些，是一种“准垄断”的状态。

2．信用交易操作层级分明

在日本的专业化信用交易模式中，客户不允许直接从证券金融公司融取资金或者证券，而必须通过证券公司来统一进行。证券公司除了部分资金以外，也不能够直接从银行、保险公司等机构那里，获得信用交易所需要的证券或资金。这样，证券金融公司便成为整个信用交易体系中证券和资金的中转枢纽。大藏省只要通过控制证券金融公司，就可以调控进出证券市场的资金和证券流量，控制信用交易的放大倍数。

3．日本证券金融公司在证券公司资券转融通中的地位正在逐步下降

导致证券金融公司转融资比率下降的主要原因是银行与货币市场的资金使转融通需求发生分流，证券公司越来越多地通过短期借款、回购等方式从其他渠道获取所需资金。但与转融资的情况相反，证券金融公司为证券公司提供的借券额占证券公司总借券交易额的比重却越来越高，导致这种结果的原因在于证券金融公司在转融券业务中的垄断地位。

像日本这种职能分工明确的结构形式，确实便于监管，也与金融市场的欠发达相适应。但其在一定程度上损失了资源快速配置的效率。

（三）台湾的融资融券制度

台湾的融资融券制度虽然是与日本相似的专业化证券金融公司模式，但是有一个重要的差异，就是实行了对证券公司和一般投资者同时融资融券的“双轨制”。

在台湾所有的证券公司中，只有一小部分是经批准可以办理融资融券业务的机构，其余的证券公司则没有营业许可。获得融资融券许可的证券公司可以给客户提供融资融券的服务，然后再从证券金融公司转融通。而没有许可证的证券公司，只能接受客户的委托，代客户向证券金融公司申请融资融券。这样证券金融公司实际上一面为一部分证券公司办理资券转融通，同时又直接为一般投资者提供融资融券服务。

在“双轨制”的结构中，有融资融券业务资格的证券公司既可以通过证券抵押的方式从证券金融公司获得资金，也可以将不动产作抵押向银行和其他非银行机构融资，因此，证券金融公司并不是资本市场和货币资金市场之间的唯一资金通道，而是专门以证券质押的方式获取资金的特殊通道。

从台湾信用交易制度的历史进程和现实状况来看，基本上体现了以下几个方面的特点：

1．证券金融公司处于既垄断又竞争的地位

在台湾的信用交易模式中，一方面根据台湾金融市场的欠发达现状，采取了专业化集中信用的形式，另一方面又力图在各个方面充分体现出市场竞争的特点。台湾有四个证券金融公司，但并不象日本那样，一家几乎完全垄断市场，而是在信用交易提供转融资上展开市场竞争。另外，从资本规模上也比较接近。这种四家竞争的形式促进了证券金融公司的效率。由于近似有效的市场竞争，证券金融公司比较注重市场运作与风险的控制。

2．客户信用交易并非必然集中于证券公司，证券金融公司的职能逐步从转融资过渡到直接融资

台湾的证券公司只有一小部分具有信用交易资格，可以为客户直接提供融资和融券的信用交易支持，而大部分的证券公司只能接受信用交易客户的委托，转而向证券金融公司办理转融通。而客户也可以选择，是从证券公司直接获得融资和融券，还是直接向证券金融公司申请融资和融券。所以，证券金融公司在资券转融通业务日渐萎缩的情况下，更多地转向直接为个人投资者提供资券融通，成了一个市场化的融资公司。

3．证券金融公司的资券转融通业务日渐萎缩

台湾的证券公司，尤其是有信用交易资格的证券公司，在信用交易中越来越多地利用货币市场的融资工具，而逐渐减少对证券金融公司的依赖，这导致了证券金融公司转融通业务的萎缩。

二、我国证券公司融资融券现状分析

（一）我国证券公司融资融券的现状

证券公司可支配资产的多少是决定其市场竞争力的重要参数之一。因此，国内外券商都非常重视融资融券业务。由于我国股票市场还没有做空机制，因此目前国内券商尚无法进行融券交易。

证券市场发达国家的券商融资渠道比较通畅，券商的资产负债率相当高。如美林公司的资产负债率为95%，所有者权益仅为5%，这意味着95%的资金来自于别的融资渠道。一般说来，公开上市是国外许多知名证券公司融资的重要渠道。美国的十大券商都是在纽约证券交易所公开上市的股份公司，其中不少还在多个交易所同时上市。此外，国外券商的融资渠道还有发行金融债券、进行特种信用贷款、同业拆借、票据融资、国债回购和抵押债券等方式。

相比之下，国内券商的融资渠道就显得乏善可陈。除自有资金外，我国券商融资的主要方式有：

一是同业拆借。1999年8月20日，中国人民银行下发《证券公司进入银行间同业市场管理规定》，为证券公司同业拆借业务提供了一条合法通道。全国银行间同业拆借市场的成员总数已经由1998年的171家、1999年的319家增加到2000年的464家，目前已经达到495家。2000年，信用拆借全年成交6728.07亿元，较上年增长104%。

二是国债回购。目前，我国国债市场由银行间市场与交易所市场两个相互分割的市场组成，大部分证券公司只能在交易所市场交易，而国债的最大买家——商业银行只能在银行间市场交易。从1997年起，我国国债市场就一直以银行间市场为中心。交易所市场虽然交易活跃，但由于发行量小，债券供不应求，导致回购利率高企，特别是在新股发行时尤为明显，券商融资成本较高。2000年，我国国债回购全年成交15781.74亿元、较上年增长299%，现券买卖全年成交682.68亿元、较上年增长782%。

三是股票质押贷款。2000年2月13日，央行和证监会联合《证券公司股票质押贷款管理办法》，允许符合条件的证券公司以自营的股票和证券投资基金券作抵押向商业银行借款，从而为证券公司自营业务提供了新的融资来源。股票质押贷款具有的乘数效应使券商能以低成本扩张并获取高收益，但券商提高了收益的同时负债也相对上升，风险也自然增加。因此管理层对该项业务作了较严格的资格认定，目前我国只有部分券商获准进行股票质押贷款业务。

总体而言，我国券商的融资业务存在渠道窄、数量少、比例小的特点。融券业务至今还没有开展，债务融资也只处于起步阶段。造成这一现象的主要原因之一，是我国现行法律法规的严格限制。1999年的《证券法》第35、36、141条明确规定：证券交易以现货进行交易，证券公司不得从事向客户融资或者融券的证券交易活动；证券公司接受委托卖出证券必须是客户证券帐户上实有的证券，不得为客户融券交易；证券公司接受委托买入证券必须以客户资金帐户上实有的资金支付，不得为客户融资交易。《证券法》第133条规定：禁止银行资金违规流入股市，证券公司的自营业务必须使用自有资金和依法筹集的资金。也就是说，在我国当前的法律框架下，强调现货交易，既限制券商通过融资融券进行自营业务，也限制其向客户提供融资融券服务。

（二）拓展融资融券渠道的必要性分析

在证券市场的起步阶段，券商自身的风险内控机制尚未健全，各种配套的监管措施尚未完善，因此从微观层次上看，严格的分业经营势所难免，但从宏观层次上看，银行与证券、货币市场与资本市场必须在最高层次上融合，这也是当今国际金融业的整体趋势。随着市场的进一步发育，以及应对加入WTO后国外券商的激烈竞争，拓展券商的融资融券渠道已是摆在管理层及券商面前的当务之急。

1、券商扩大可支配资源、提高市场竞争力的需要

证券业是一个资金密集型产业，资产规模直接决定了券商的竞争力。我国券商与国外同行相比，其一大劣势是自有资本金不足，总资产规模小。如2000年我国101家券商的资产总额为5753亿元（含客户保证金），净资产总额为236.4亿元，平均每家券商的总资产、净资产分别仅为57亿元和2.34亿元。从1999年起我国券商掀起了一波大规模的增资扩股运动，但截止2001年底，券商总资本金才刚刚突破800亿元，平均每家不到7亿元。相比之下，美国1998年底券商总资本金达1045亿美元，总资产达19739亿美元（不含客户保证金）。2000年我国券商业务价值量排名第一的海通证券的营业收入为28.94亿元人民币，而同期美国最大的摩根斯坦利添惠公司营业收入为454.13亿美元，前者仅为后者的0.77％。现在我国已经加入WTO，国内券商很快就要和国外的投资银行“巨无霸”在同一平台上展开公平竞争，这样小的资产规模，如果没有一条通畅的融资融券渠道的话，如何能与国际大投行竞争。

2、现有融资渠道的有效程度不足

从美国、台湾的融资融券制度看，券商的债务融资主要来自银行、证券金融公司和货币市场。其中，回购协议正在成为券商融资的一个越来越重要的渠道，逐步代替传统的证券抵押融资方式。而我国目前阶段由于货币市场的发展相对落后，交易工具的种类少，交易规模小，参与机构也少，而且证券公司自营帐户中以股票持仓为主，可以用来作回购交易的债券数量有限，因此，回购市场尚不能很好地满足我国券商的融资需求。拆借市场上融资不用证券作抵押，融资风险比较高，银行出于自身安全性考虑对融资额度有较严格的限制，因此同业拆借所能获取的资金是有限的。另外，同业拆借和国债回购都不能满足券商对中长期资金的需求。证券质押融资具有一定的风险，尤其是银行很难对券商或投资者融资取得的资金投向进行有效的监控，加之我国股票市场实际运行过程的不规范性，因此监管部门对证券质押融资作了严格的资格认定和比例限制，使其至今仍处在起步阶段，市场规模很小。因此，我国现有的几种券商融资渠道，都由于其本身的缺陷性或政府管制行为，而不能很好地满足券商对资金的需求。因此，我们有必要寻找一种新的券商融资方式，或者改进现有的融资手段，使其能更好地为券商融资服务。

3、有利于活跃交易市场

与证券交易相关的融资融券属于信用交易，而信用交易可利用保证金比率这一杠杆，有效地放大参与市场交易的资金量，从而活跃交易市场。总体上说，我国股票市场的交投一直比较活跃。以1998年为例，纽约和东京交易所的换手率分别为69.9%和34.1%，台湾证券交易所的换手率为314%，而我国1998年为515%（上海A股，下同），1999年为428%，2000年为498%，远远高于美国和日本，也高于台湾。我国股票市场能维持活跃的交易，主要得益于三个方面：一是我国国民经济的持续快速发展和政府对股市的大力支持；二是我国金融体系的封闭性使投资者缺乏其他高效的投资渠道；三是我国股市正处于起步阶段，市场运行尚不规范，散户比例大，做庄盛行，投机性强。随着我国加入WTO后金融市场的对外开放，以上三个有利于股市活跃的因素将逐渐淡化，同时一些新的市场变数已开始显现：一是市场监管力度加强，大量违规资金将撤离股市；二是市场扩容速度加快，对资金的需求增加；三是我国即将推行国有股流通方案，虽然方案还没有最终确定，但大量国有股的流通，无疑需要巨额承接资金。因此，未来我国股市的资金面并不宽裕，市场交投将逐渐趋于平和。而证券市场要实现其优化资源配置的功能，维持一定的交易活跃程度是前提。从这个意义上说，拓展券商的融资融券渠道，进而活跃股市交易，是应时之需。

4、建立完善的融资融券制度，能起到价格稳定器的作用

我国股票市场属于典型的单边市，只能做多，不能做空。也就是说，投资者要想博取价差收益，只有先买进股票然后再高价卖出，由此导致市场一味地追高，市盈率高企，股价远远脱离基本面。一旦市场出现危机时，往往又出现连续的“跳水”，股价下跌失去控制。据统计，从1996年到2001年，我国股票市场的年平均波动幅度达40%（按上海综合指数计算）。而在完善的融资融券制度下，市场本身具备了价格稳定器的作用。其原理是：当市场过度投机导致某一股票价格暴涨时，投资者可通过融券，沽出这一股票，从而引致股价回落；相反，当某一股票被市场过度低估时，投资者可通过融资买进该股票，从而促使股价上涨。值得注意的是，只有在完善的融资融券制度下，价格稳定器才能发挥作用。在没有融券交易的配合下，融资交易不仅不会起到价格稳定器的作用，反而会制造市场虚假信息，破坏市场供需平衡。因此，我国在建立融资融券制度时，应注意两者的协调发展。

5、从长期来看，通过融资融券沟通资本市场与货币市场，有利于释放金融市场风险。

资本市场和货币市场是两个既相对独立又紧密相关的金融子系统，供需的变化和市场的割裂将不可避免地在这两个系统中产生风险积累，如果风险长期得不到分散和消弭，将使整个金融市场的风险过度膨胀而危及国民经济的发展。当前，我国的金融风险已经不可忽视。一方面，银行存款大量增加，目前已超过7万亿元，且每年的增量在8000亿元以上，存款的迅速增加与银行“惜贷”形成了强烈的对比，导致银行单位资产赢利下降和总体资产质量恶化。另一方面，证券市场因其快速发展和高额回报所引致的对资金的大量需求得不到很好地解决，于是违规事件时有发生且屡禁不止，如银行资金违规入市、券商挪用客户保证金及向客户融资融券进行非法交易等。这些状况说明我国的资本市场和货币市场都已具有相互渗透的需要和冲动，人为的割裂非但不能解决这种矛盾，反而会引发更大的风险和危机。因此，当前应逐步放开对资本市场和货币市场的管制，使银行资金能合法、受控制地进入证券市场，从而缓解和释放整个金融系统的风险。

三、建立“有中国特色”的证券公司融资融券制度

（一）主导思想：建立过渡性专业化证券金融公司

从美国、日本和台湾的制度比较中可以看出，一国证券公司融资融券制度的选择从根本上说是由该国的证券市场发展水平和经济制度的结构特征决定的。美国的制度是在市场的历史进程中自发地形成和发展，并由法规制度加以限定和完善的。日本和台湾的制度都是战后在证券市场欠发达、交易机制不完善、整个金融制度不健全的基础上逐步建立和发展起来的，因而其制度从一开始就有别于美国，具备中央控制的性质。

我国证券市场的发展还处于初级阶段，市场运行机制尚不健全，法律法规体系尚不完善，市场参与者的自律意识和自律能力也相对较低，因此难以直接采用市场化的融资融券模式，而应吸取日本和台湾的经验和教训，建立过渡性专业化的证券金融公司模式，等时机成熟后再转为市场化模式。同时，应注意到我国属于“转轨经济国家”这一现实，证券市场中仍有许多地方有别于他国，如国有股问题，A、B股问题，银行、券商、上市公司以国有控股为主等等，因此在建立自己的模式时，应充分考虑到我国的特殊国情，制定有中国特色的证券金融公司制度。

建立我国的证券金融公司应充分注意到其过渡性。从日本和台湾的经验来看，证券金融公司曾在活跃市场、融通资金和控制风险等方面发挥过重要的作用，但是随着证券市场的逐步成熟，这种专营性的证券金融公司已越来越难以适应市场进一步发展的需要。一方面它在融资融券市场中的份额逐年下降，另一方面它越来越难以胜任日渐增多的市场职能，在运行中出现了业务大、责任重、风险集中的状况。因此，我国在建立融资融券制度时，从一开始就应明确市场化的融资融券制度才是最终的选择，建立证券金融公司只是一个过渡的桥梁。在制度设计中，应使其尽量精干并易于调整和过渡。在数量上，宜控制在3家左右；在功能上，应尽可能采取市场化的运行方式，减少政府过度干涉，防止权力和责任过于集中。

（二）建立证券金融公司的意义

1、有利于监管部门对融资融券活动进行监督控制

我国证券市场是建立在公有经济基础之上的，国家对包括证券市场在内的所有市场都进行调控，这与美国建立在私有制基础上的自有市场经济有着本质的不同。在美国模式中，风险的控制由市场参与者以自律为原则自发地实现。证券公司和银行直接发生个别融资融券交易，中央监管部门对市场整体的融资融券活动难以有及时而全面的了解，也难以对交易活动实行有效的监督；证券交易所作为第三者可以对融资融券活动的结果进行监督，但很难对交易过程实行监控，也难以防止交易双方发生不规范的内部交易。而专业性的证券金融公司，作为融资融券市场的唯一窗口，可以随时掌握整个市场的融资融券情况，并在监管部门的指导下完成对证券公司的融资融券服务。公司的性质、地位及其与监管部门的关系决定了它在提供服务时将履行严格的自律准则，降低风险和防范不规范行为的发生。

2、有利于融资融券活动的顺利进行

在证券金融公司模式下，各个银行将资金或证券贷给证券金融公司，再由后者转融给各个证券公司，这使融资融券活动的传递链单一化，在机制上比较容易理顺。相反，如果各个银行将资金或证券直接贷给证券公司，由于参与主体繁多，可能导致融资融券市场的无序化，不利于市场监管，尤其是对银行现有的管理水平及其人员的技能素质提出了很高的要求。此外，银行与证券的存管、清算、登记等业务机构分属不同的管理系统，在协调上存在一定的难度和障碍，这也限制了银行和券商之间进行直接的融资融券活动。

3、有利于降低融资融券的系统性风险

融资融券不可避免地含带着市场风险和信用风险。在我国目前融资融券制度和有关法律制度欠完备的情况下，银行出于对贷款安全性的考虑，对券商的融资融券需求可能显得不够热心。通过建立专业化的证券金融公司，凭籍其高于券商的信用水平以保证贷款和利息收入的安全性，可大大消除银行的顾虑，增强银行乃至整个社会对证券公司融资融券业务安全性的信心，从而有力地扩大券商的融资融券通道。

（三）证券金融公司的制度框架和运作机制探讨

1、自有资本的筹集

从股东结构上看，日本和台湾的证券金融公司的最大股东都是各类金融机构，包括商业银行和交易所，这使证券金融公司具备了较高的信用水平和中立性，值得我国借鉴。未来我国的证券金融公司，可由商业银行、证券交易所以及其它有实力的投资公司、信托公司、证券公司共同投资建立。

证券金融公司资本充足率的设定，直接影响到其资产规模、信用水平和运行质量。台湾要求证券金融公司的负债总额不能超过其资本净值的11.5倍，相当于最低资本金充足率8%；相比之下，日本证券金融公司的同一比率仅为2.5%，其资本金比率很低，且债务中几乎全部为短期债务，要求高效率的流动资金管理技能。考虑到金融机构的性质及本着稳健的原则，我国证券金融公司的最低资本金充足率设定在8%比较适宜。

2、明确不同部门的职能权限

融资融券的交易过程比较复杂，牵涉面也较广，因此美国、日本、台湾都对此作了非常细致和具体的规定。我国证券市场发育程度尚低，市场参与者自律性较差，因此更应事先制定较完备的法律法规加以规范，明确各方的权限和职责。我国法规的结构设计可以从两方面着手：中国人民银行作为商业银行的主管机构，制定有关银行向证券金融公司提供资金的渠道、方式和管理办法；中国证监会作为中央证券监管机构，制定证券金融公司向证券公司或投资者提供资券转融通的管理办法，并由证券交易所对有关交易、存管、结算等方面制定出细则作为补充。证券金融公司成立后，再根据以上两个方面的总体法规制定出具体的操作规程，这样就形成了一个较为完整的制度氛围。

3、业务职能的设定

证券金融公司是资本市场和货币市场之间的资金通道之一。日本的证券金融公司只能向证券公司进行融资融券，而与投资者的融资融券必须通过证券公司转融通；台湾实行对证券公司和一般投资者同时融资融券的“双轨制”，并对证券公司进行分类，只有约三分之一的证券公司有办理融资融券业务的许可，其它的证券公司只能为客户办理资券转融通。我国在设定证券金融公司的职能时，可同时借鉴日本、台湾的经验，并根据我国实际情况，考虑制定以下分阶段的实施步骤：

（1）对券商的融资融券资格设限，只有那些具备一定规模、资产质量良好、守法经营的券商才有资格申请融资融券业务。券商规模控制在近期无重大违规行为的综合类券商。

（2）在证券金融公司建立之初，规定其只能向证券公司进行融资，而不得向后者进行融券，也不得直接向投资者进行融资融券。证券公司可以向投资者融资，但不得融券。

（3）在运行一段时间后（如1年后），放开证券金融公司直接向投资者进行融资，但仍不得向券商或投资者从事融券业务。

（4）在我国的做空机制建立起来后，放开证券金融公司向券商和投资者从事融券业务，同时券商也可以向投资者融券。

当融资融券制度最终建立起来后，其运作机制如下图所示：

4、建立信用管理机制

融资融券交易有较强的倍乘效应，能在短时内大规模增加交易额度，从而增加市场风险。因此，为防止交易信用的过度膨胀，应设立一套有效的机制对其进行管制。考虑到我国的证券公司尚无办理证券抵押融资业务的经验而且自律程度低，与早期的台湾证券市场相仿，因此在设计证券公司融资融券制度时，可较多地参照台湾的管理办法，注重对各个级别的信用额度的控制，强调以保证金比率为基础控制因市价变动形成的市场风险，以及以资本金比率为基础控制证券公司的债务风险。同时，对美国、日本的成功之处，也要有选择地学习参照。具体措施包括：

（1）可用作融资融券交易的证券的资格认定

不同证券的质量和价格波动性差异很大，将直接影响到信用交易的风险水平，因此并不是所有的证券都适合作融资融券交易，而应对其进行资格认定。资格认定权可归属证券交易所。现阶段，可考虑规定流通股本在3000万股以上，股东人数在2000人以上，具有一定交易规模的公司股票才可以用来作融资交易或抵押。融券用的证券资格应比融资的证券更高，可规定流通股本在4000万股以上，股东人数在3000人以上。当然，在运行过程中，交易所应根据股票的市场表现和公司的情况随时修订具有融资融券资格的股票名单。

（2）对市场整体信用额度的管理

包括对融资保证金比率和融券保证金比率的动态管理。融资保证金比率包括最低初始保证金比率和常规维持率，借鉴台湾的经验，现阶段我国这两个比率可考虑设定在60%和30%。也就是说，券商在融入资金购买证券时，必须交纳60%的保证金，并把购得证券交给证券金融公司作抵押。当证券价格下跌导致保证金比率低于60%时，证券金融公司将停止向该券商继续融资，当保证金比率低于30%时，证券金融公司将通知券商补交保证金，否则将强行卖出抵押证券。券商的保证金可以是现金，也可以是符合条件的证券。当用证券作保证金时，还应设定另外两个指标：一是现金比率，即券商的保证金不能全部是证券，而必须包含一定比例以上的现金。现金比率可设定为20%；二是担保证券的折扣率，即用作保证金的证券不能按其市值来计算，而应扣除一定的折扣率，以降低证券价格过度波动带来的信用风险。担保证券的折扣率与证券的类型有关，政府债券可按10%计，上市股票可按30%计。

融券保证金比率也包括最低初始保证金比率和常规维持率，可分别定在70%和30%。其含义和融资保证金的最低初始比率和常规比率一致。

（3）对证券机构信用额度的管理

包括对证券金融公司的管理和对证券公司的管理。借鉴台湾的经验，对证券金融公司的信用额度管理可通过资本净值的比例管理来实现：一是规定证券金融公司的最低资本充足率为8%；二是规定证券金融公司从银行的融资不得超过其资本净值的6倍；三是证券金融公司对任何一家证券公司的融资额度不能超过其净值的15%。

对证券公司的管理同样可通过资本净值的比例管理实施：一是规定证券公司对投资者融资融券的总额与其资本净值的最高倍率，台湾规定为250%，考虑到我国证券公司的资本金比率远不及台湾，因此可考虑将这一倍率定200%；二是每家证券公司在单个证券上的融资和融券额分别不得超过其资本净值的10%和5%。

（4）对个别股票的信用额度管理

对个股的信用额度管理是为了防止股票过度融资融券导致风险增加。可规定：当一只股票的融资融券额达到上市公司流通股本的25%时，交易所将停止融资买进或融券卖出，当比率下降到18%以下时再恢复交易；当融券额已超过融资额时，也应停止融券交易，直到恢复平衡后再重新开始交易。

5、建立严格的抵押证券存管制度

证券存管是融资融券的一个关键环节，直接关系到资券借出方的资产安全。在美国、日本和台湾的制度中，美国的存管制度是最完善的，相反，台湾的制度过于僵死。因此，在设计我国的融资融券制度中有关抵押品存管的机制时应更多地参鉴美国的运作机制。其关键步骤包括：

融资融券论文范文篇5

(一)银行体系信用规模过度扩张，增加金融风险发生概率。

融资融券交易是电子化证券的重要制造平台，这将同时引致资金需求。同时，信贷规模将在银行信贷融资的推动下规模进一步扩展。由于融资融券虚拟化程度高，会带来高增长的虚拟化资本，对央行、证监会等监管机构评估社会信用总量造成偏差。

(二)能加剧股价上涨下跌幅度，股价波动现象严重。

当股价短线发生大起大落时，有可能会造成部分融资融券者无法补足维持保证金，证券公司等将大量买进证券或处理担保证券，这将在短期内突然在试探形成较强的买压或卖压，或许会加剧个股或整体股市的波动。但是，融资融券交易不会对股市带来价格波动，相反会因其特有的交易模式平抑股市波动。

(三)股票市场投机气氛将进一步加强，监管错位将导致内幕操纵行为。

融资融券机制具有较高杠杆率，这为投机者带来了很大的便利，加上在利益条件的驱使下，有一些投机者会通过融资融券机制的杠杆作用操纵股价，甚至与上市公司或证券公司联手进行内幕交易。如果这时候国家不能进行有效监管的话，那么犯罪现象由于得不到打击而迅速增多，将会导致违规操作泛滥的后果。

二、融资融券与股指期货影响分析

融资融券及股指期货均具有持有时间短、交易时间短、两者持有周期相互对应的特点。其中，融资融券供应总量确定，具有一定利息成本。而股指期货合约受益的不确定性现象明显，期货合约是不确定的、虚拟的不需要支付利息，但是需要维持保证金比例，这就存在隐性利息，它的成本比于融券利息成本要低一些。两者之间存在诸多关联以及紧密的相互影响。

（一）融资融券交易与股指期货在流动性方面的关联分析。

首先，融资融券交易量的变化，将对股指期货短期市场价格造成影响，由于融资融券对流动性的改善作用，因此融资融券对股指期货市场短期波动具有乘数效应，能使其在短期内更快的到达涨跌上限。同时，融资融券交易情况与股指期货波动性没有必然相关性，对股指期货长期流动性影响不大。融资融券余额增加不会对股指期货市场价格造成影响，后者即使出现异常，也并非由融资融券交易而起。

(二）融资融券余额与股指期货市场当日持仓量产生关联影响。

持有时间方面，利用股指期货进行投机交易的期限较短，投资者可利用交易日转合约，进而有效锁定期限，该种操作的弊端是将产生额外的交易费用。交易频率方面，股指期货交易次数更加频繁，投资者可利用卖空机制在期货与现货两个市场进行双边套利而锁定利润。但是融资融券实行T+1交易机制，当天只能进行单项交易，而股指期货实施T+0交易机制，限制了融资融券由于交易频率，降低了股指期货市场当日成交总量，同时增加了股指期货市场当日持单量。由此可见，融资融券与期指市场当日成交额呈负相关，与当日持仓量呈正相关，

（三）各自制约不同导致难以通过融资融券及股指期货引导市场。

首先，影响因素不同。股指期货合约紧盯沪深300指数，其价格变动主要与整个市场趋势有紧密关系，而融资融券的关注对象是各行业股票，通过影响个股交易以改变市场指数。因此，利用融资融券和股指期货的投机交易渠道并不通畅，更加适合于具备强大的量化模型分析能力的大型机构，而非一般中小型投机者可以掌握。其次，市场缺乏正确规范导致难以真正形成对冲作用。利用融资融券和股指期货进行投机交易的过程中，由于市场深度不足，导致投资者难以准确配置合适的套期保值组合，其市场风险对冲作用难以显现出来。因此可以说，通过融资融券市场以引导、影响股指期货市场具有较高难度。同时，融资融券对股指期货的长期影响是有限度的，通常情况下投机者多数是通过影响股指期货空单持仓量、融资融券空方头寸等方式向市场发放做空信号，进而间接影响市场趋势。当前，我国融资融券仅处于辅助地位，而卖空机制是市场主导力量，股指期货的卖空机制具有主导市场卖空力量优势。股指期货市场波动将对相关信用交易的融券市场余额产生直接影响。市场机制不畅导致我国监管机构难以利用宏观调控手段影响促进两个市场有效发展，这也是为何当前我国证券市场仍以中小投机者为主的，容易产生市场波动的散户市场的原因，市场机制与市场多元化转型步伐仍需加快。

（四）对策建议

融资融券论文范文篇6

关键词：融资融券；证券；券商；市场；业务转型

1．融瓷融券即将拉开序幕

2006年1月。中国证监会出台了《证券公司风险控制指标管理办法》，该办法将于2006年11月1日施行。在该办法中。提出了证券公司为客户买卖证券提供融资融券服务的有关规定。首次以官方文件的形式明确符合条件的券商Ⅱ丁以进行融资融券业务，并提出券商提供融资融券服务的风险控制指标。据悉，证监会机构部也在拟定《证券交易融资融券业务管理办法》。该办法将争取在今年上半年。

2006年2月22日中国证券业协会在京召开了融资融券业务专题研讨会，中国证券业协会副会&黄湘平表示。目前积极推动融资融券业务已具备有利条件。融资融券业务相关规则正在制订中，并建议先IPO融资，再推股票质押融资，融资对象首选上证50指标股。而近期上交所也在不同场合印证融资融券业务将成为近期工作重点，由此可以确定融资融券业务的展开已经进入实质性准备阶段。

融资融券业务的展开对证券市场长期稳定的发展有重要作用，国际成熟资本市场都将此作为重要的交易辅助手段，对活跃市场，开拓新的资金来源，强化价值投资理念，发展衍生产品市场等有着十分重要的作用。而对处于转型中的国内证券市场，其重要的作用在于促进证券业务转型，增加市场资金供给，消化扩容压力以及提供更多的交易创新手段等。融资融券业务的展开意味着未来国内证券市场股指期货、备兑权证、券商新型理财产品、银行中间产品等金融衍生产品具备推出的基础，有助于构建成熟资本市场，对市场构成的长期利好

2．融资融券交易简介

融资融券存在于大部分国家和地区的证券市场，是成熟证券市场的基本功能。简单地说，融资就是由券商或者其他专门的信用机构为投资者购买证券提供融资。而融券就是做空机制，客户可以从证券公司或者其他专门的信用机构借来证券卖出，在未来的某一时间再到市场上买回证券归还。

3．融资融券交易的特点

(1)融资融券交易具有财务杠杆效应。投资者通过向证券公司融资融券。扩大交易筹码，可以利用较少资本来获取较大的利润，这就是信用交易的财务杠杆效应。

(2)证券融资融券交易中存在双重信用关系。第一层次的信用关系存在于投资者与券商之间；第二层次的信用关系存在于券商与证券金融公司或金融市场中资金、证券的拥有者之间。

(3)证券融资融券交易以现货交易为原则。证券融资融券交易从交割方式角度来讲，其交易方式与现货交易基本一致。融资交易成交后，买卖双方都必须及时结清交割，在交割时买卖双方都以现款或现货进行交割。

4．融资鼬券交易的运作模式

融资融券在世界范围主要有两种模式：一是以欧美、中国香港为代表的分散信用模式。由券商等金融机构独立向客户提供；二是日本、韩国、中国台湾的集中信用模式，成立专门的证券融资公司，向客户提供融资融券，或通过券商或直接向客户提供。

对于我国融资融券可能采用的模式有两种观点：一种认为，应采用集中授信的专业融资公司模式。在我国券商多数信用等级较低的情况下，应考虑成立专门金融机构，对券商进行统一的净资本管理和集中授信。这一方面能有效控制融资融券风险；另一方面也能突破证券公司自有资金限额，扩大融资量，将社会合规资金顺利引入股市。

第二种观点则认为，应采用市场化的证券公司直接授信模式。理由是，在目前分业管理条件下，靠一个专业融资公司推动信用证券交易难度大；证券公司实施交易结算资金第三方存管和集中交易，能控制融资风险。此外，该模式还能引入竞争机制，有利于提高融资敬率，增强证券公司的盈利能力。

根据对监管层此前文件的解读，国内融资融券参考美国模式的可能性很大。这是一种一步到位的做法，同时也遵循国际上融资融券的主流。

5．证券业面临业务转型机遇

融资融券业务展开对证券业提供了重要的业务转型机遇。国内证券公司长期以来以传统经营模式经营。佣金、自营投资等为主要的收入来源，融资融券业务的展开为证券公司提供新的业务平台。

融资融券业务有利于增加股票市场的流通性。据研究。美国和日本的信用交易规模占证券交易金额的比重为l6％一20％，在台湾，这一比例甚至高达40％。即使我们按照较低的15％推算。以05年上证日均大约75亿的成交金额为基数，该制度推出后。上证日均成交金额

将提高到88亿元。

我们对美国证券行业1980一2003年收入结构进行分析后发现，美国信用交易的保证金贷款收入占手续费收入的38％左右。业内人士认为。考虑到国内券商融资成本、融资渠道、风险控制能力及投资者结构等因素与国外的差距，预计融资融券业务为国内券商带来的净收人大致可达到手续费收入的20％。以去年两市31099亿元的A股总成交金额计，并考虑融资融券业务带来的增量交易金额4665亿元，预计融资融券业务可为券商带来息差收益28．6l亿元。因此，仅佣金和息差两项每年就可为券商带来近50亿元的收入。

此外，融资融券业务除了可以为券商带来数量不菲的佣金收入和息差收益外，在各类金融产品创新日益活跃的同时，交易方式和产品创新机会大大加强，券商的业务种类逐步增加，将会有着越来越多的收入来源。而《证券法》的修改为创新类券商相应的拓展业务打开了大门。依托融资融券业务能有效整合券商经纪业务、自营业务(做市商)以及理财业务，有利于拓宽券商的盈利模式，通过将融资融券业务合法化、规范化，可以有效降低金融风险，对证券市场的稳定有积极的作用。

6．融资融券业务展开对市场构成长期利好

融资融券在当前情况下，其更重要的意义在于给证券市场开拓新的资金来源，增强证券市场的活力。如何活跃直接融资市场，平衡直间接融资结构，化解金融系统风险是政府部门一直想解决而没有解决的问题，而股票市场的活跃是扩大直接融资不可或缺的重要一环!

国内证券市场主要的资金供应来源为国内居民储蓄转证券投资、社保、保险、基金、QFII以及部分民间资本投资，作为政府主要资金的银行业基本未参与到证券市场资金供给方面。融资融券业务的展开一个重要的信号是银行业将通过该项业务间接提供资金进入到证券市场，银证混业经营将成为现实，而最重要的是该项业务的展开是打通货币市场联结资本市场的有效工具，银行业和证券业将形成双赢的局面。

融资融券论文范文篇7

(一)社会交易的需要

随着社会经济的发展与变迁，交易方式越来越多样化。常规的担保方式选择空间小、程序适用复杂，且效率不高。在现实交易中，为了融资担保的便利与效率，很多企业在法定的担保方式外，以其他方式进行融资担保。特别是中小企业，为了获得小额资金，往往会采用转移财产权利的方法进行担保。让与担保是债务人或第三人为担保债务人的债务，将担保标的物的财产权转移于担保权人，而使担保权人在不超过担保之目的的范围内，取得担保标的物之财产权，在债务清偿后，标的物应返还于债务人或第三人的一种担保方式。社会需求是法律制度完善的不竭动力，新的法律关系需要新的法律制度调整。在证券交易领域，融资融券业务的发展，“买空”、“卖空”中出现的证券担保问题，亟须法律解决。融资融券作为一种新型的交易方式，其中担保关系的性质也与已有的担保有别，不能等同视之。这种担保方式是否能用“权利质权”和“信托理论”来解释，有待考量。我国证券领域，引入“买空”、“卖空”的信用交易机制，对资本市场的发展有巨大推动作用。但其中存在的问题，也不能轻易忽视，社会交易需要法律制度的完善。

(二)私法理念的彰显

民法是调整市民社会的基本法，以私法自治为理念和原则，每个人都有依自己的意思从事法律行为的自由。从传统的民事立法来看，罗马法的私法最为发达。而我国的私法制度还没有完全建立。民法是与普通大众生活最为密切的法律，若其严格限定民事主体的生活方式，不给他们一个自由的活动空间，那么社会必然是僵化的。个体通过行使意思自治所形成的法律关系是合法的，其效力来源于意思自治的行使及法律秩序对其予以的认可。也即，私法自治是民事权利的来源或基础，但绝不是充分必要条件，民事权利还需要通过法律的认可，私法自治才能发挥应有的效力。针对我国现实生活中新出现的担保方式，《物权法》与《担保法》都没有作出相应的规定。新型的担保方式出现争议，均按照违反“物权法定原则”而宣布无效，显然是对私法自治理念的抹杀。让与担保的出现，是社会交易效率化的一种体现，是适应市场经济快速发展的产物，同时也对解决融资融券中的担保问题提供了理论和实践上的支持。民事立法对新型担保方式进行规定，符合私法自治的应有之义。社会生活缺少的不是交易形式的创新，而是与时俱进的法律。只要获得法律秩序的充分认可，私法自治的设权行为就会产生类似造法的效力。充分彰显私法自治理念，是我国法治构建进程中不可或缺的重要部分。

二、让与担保与物权法定的冲突

物权法定原则对让与担保制度的理论构建和立法定位设置了障碍。让与担保与传统民法的理论和体系的冲突，不是一个法理问题，而是立法技术问题。

(一)理论上的冲突

物权法定是指物权的种类、内容必须有法律的明文规定，即禁止交易当事人创设法律之外的物权类型与内容。它起源于罗马法，后被大陆法系多数国家采用，是19世纪欧陆各国在民法典编纂运动中关于物权立法的基本原则，在物权法体系中居于枢纽地位。我国《物权法》第5条规定，“物权的种类和内容，由法律规定”。没有被法律所认可的物权类型，都不具有法律效力。典型的担保方式属于定限物权，是在所有权之外而且基于所有权之上的法定权利类型。而让与担保属于非典型担保，其直接让与标的物的所有权，这与建立在物的交换价值之上的传统担保理论相冲突。典型的担保物权都是转移标的物的交换价值，而让与担保是转移财产权利。两者基于的理念不同、设定目的不同，必然导致理论上的冲突。然而，物权类型固定限制当事人之间的意思自由，就成为物权法定原则的弊端。社会的发展进步不是一成不变的，所有的制度设计更不是一劳永逸的。社会中新出现的交易方式不是固有物权类型就能完全调整的，需要制度的不断创新。让与担保虽属于非典型性担保，但是有存在的重要价值。融资融券中担保机制就是一例。对此，学界主要有三种观点，即“信托说”、“权利质权说”和“让与担保说”。信托说虽然表面上是解决了理论上的争议，实则不然，其混淆了法律关系的性质。信托是一种财产管理委托关系，而在融资融券交易中，债权人在特殊情形下有处分债务人财产的权利。这与信托中受托人应实现委托人利益最大化相悖。权利质权说也有其缺陷，质权只是转移质押物的占有而非所有权，但在融资融券中，实质上债权人对标的物是享有处分权的。此外，质押的办理程序繁琐，不利于证券效率化交易的需求。让与担保是权利转移型的担保，融资融券中的担保机制本质就是让与担保，债权人在债务人到期不能履行债务时或在必要情形下，可以直接出售担保的证券以避免损失。现行的法律没有规定让与担保，实乃考虑其与已有的担保类型相冲突，是理念固守的结果。

(二)体系上的冲突

在立法传统中，我国向来重视成文法典的编纂。特别是在近现代民事立法中，我国遵循潘德克吞学派的理念，恪守概念清晰和逻辑严谨的法律思维。民法体系中财产权包括物权和债权，一个是绝对权，一个是相对权。物权与债权两分的体系奠定了财产立法的基础，而物权法定原则更是物权与债权区分的标志。让与担保不是一个典型的担保物权，体系性不如抵押权、质权和留置权。从近代《法国民法典》到《德国民法典》，体系结构追求严谨与完善，却都在法典中没有规定非典型性担保。如果立法规定让与担保制度，则会造成对民法固有体系的冲击。首先，在物权法体系内部，典型的担保物权以物的交换价值进行担保，而让与担保以财产权利为担保，这对物权法体系中所有权和定限物权两分的体系模式是个挑战。其次，在民法体系中，物权体系固定化、类型化，债的体系相对自由，让与担保进入物权法体系，必将导致原有体系的混乱。再次，造成制度的重合，我国立法已经规定动产抵押制度，让与担保制度与动产抵押制度功能上存在重合之处。最后，对融资融券中的担保机制单独定性，规定特定领域的让与担保，是否会造成立法的特殊化也值得思考。

三、让与担保与物权法定的协调

(一)物权法定原则的缓和

物权法定是物权法的基本原则，如果僵化适用，那么物权法也必然固化而滞后于社会发展。人类的智慧与理性是有限的，立法者无法完全预见到未来社会发展的状况。物权类型基于人类生活的需要而产生，也必将随着经济社会发展的需要产生新的物权类型。如果现有的物权类型不能满足社会的需要，则新类型的物权或既有物权的新内容必会通过习惯上的承认而获得事实上的存在。因此，如果严格地恪守物权法定原则，法定的物权类型与社会实际生活发生脱节的现象就会在所难免。物权法定原则以确保物权特征，防止封建时代旧物权复苏和维护交易安全为目的，而封建时代旧物权复苏的因素，时至今日，业已不在，此项功能势将逐渐褪色。为了适应时展的需要，物权的种类与内容应当予以适当的完善和扩充。立法采纳物权法定主义，目的不是在于僵化物权，而是旨在以类型强制，限制当事人的私法自治，避免任意创设具有对世效力的法律关系。物权法定并不排除于必要时创设新型的物权，适应社会发展的需要。这说明物权的类型限制和内容限制是可以随社会的需要而变化的，并不一定必须遵循传统，停滞不前。物权法定与物权自由之间还存在中间地带，就是物权法定缓和。没有物权法定缓和，物权法定原则就是僵化的、死板的，无法适应社会发展需要。我国台湾地区于2009年修正“民法”物权编通则时，将第757条修正为“物权除依法律或习惯外不得创设”，即是采物权法定缓和说。由此，习惯也是可以创设新的物权类型的，这就打破了物权固化的趋势。物权法定之缓和化是社会发展的必然趋势，需要适时承认新的物权类型。

(二)物权法定中“法”的延展

我国《物权法》第5条规定，“物权的种类和内容，由法律规定”，此处“法律”是广义还是狭义，立法没有明确规定。但从立法过程来看，我国物权法《草案一》第4条“物权的种类及其内容，由本法或者其他有关物权的法律规定”。《草案二》和《草案三》都规定“物权的种类和内容，由本法和其他法律规定”。《草案四》第3条“物权的种类和内容，由法律规定”。《草案五》第3条“物权的种类和内容，由法律规定;法律未作规定的，符合物权特征的权利，视为物权”。《草案六》第5条“物权的种类和内容，由法律规定;法律未作规定的，符合物权性质的权利，视为物权”。《草案七》第5条“物权的种类和内容，由法律规定”。对于应由哪些法律规范来确定物权的种类与内容，上述七个草案显示出我国立法者的矛盾与反复心态。物权法定缓和是一个必然的趋势，如何在立法中体现这个趋势，集中体现在物权法定中“法”的范围上。如果我国的物权法定中的“法”采取扩张解释，就会包括法律、行政法规、司法解释及习惯法;若是采取文字限缩解释，就仅指全国人大及常委会所制定的法律。因此，这个“法”的范围与我国让与担保制度的承认与否密切相关。按照我国《立法法》第9条的规定，并未排除全国人民代表大会及其常委会授予国务院制定有关民事制度方面的行政法规。据此，国务院有权通过行政法规来规范物权的种类和内容。在此意义上，适当扩大物权法定主义中“法”的范围具有现实意义。因此，对于我国行政法规创设的物权，如果符合社会发展的需要是应当予以承认的。此外，我国实务中都承认最高人民法院司法解释的法律效力。《最高人民法院关于司法解释工作的若干规定》第5条明确规定，最高人民法院制定并的司法解释具有法律效力。司法解释在当前我国的社会实践中发挥着重要的作用，特别是在民商事法律领域。司法解释具有其独特的优势，其制定效率高，切合司法纠纷解决的实际需要。法律一经颁布就会开始固化，但是司法解释可以保持法律的活力。总之，扩大解释“物权法定”中“法”的范围，对让与担保制度的构建是有很大益处的。

四、让与担保的制度构建

(一)解释论

我国《物权法》实施已逾六年之久，社会变化万千，至今仍没有出台担保方面相关的司法解释。法律条文的解释是一项理性的智慧活动，其需要很强的可操作性和现实性。社会的发展和转型具有很大的不稳定性，这就需要灵活的立法对之适时地调整。针对新出现的社会问题，只要在现行的立法范围内能够调整，就不用增加新的立法成本去重新制定。在让与担保制度的构建中，能很好地体现这一点。让与担保规定成功与否，与《物权法》第5条的解释密切相关。对于法条的解释，应符合社会的发展和现实的需求，这也正是司法解释存在的价值。因此，对第5条应以从宽解释为宜，扩大法律的范围，包括法律、行政法规及相关的司法解释。以《证券公司融资融券试点管理办法》为例，若明确认可融资融券的担保方式本质上就是让与担保，以让与担保的制度去处理实践中出现的问题，则会产生很强的立法引导意义。在未来的法律适用中，直接用扩大范围后的法律对相关物权进行规定，并使其具有与法律同等的效力。在以后的立法进程中，可以承认民间成熟的交易习惯为法律渊源。《物权法》第170条规定，“担保物权人在债务人不履行到期债务或者发生当事人约定实现担保物权的情形，依法享有担保财产优先受偿的权利，但法律另有规定的除外”。这是关于担保物权的总括条文。对此条文应当扩大解释，认为只要当事人约定的情形不违反法律的强制性规定，都应该承认其效力。

(二)立法论

融资融券论文范文篇8

任何事情都是有利有弊的，融资融券交易在放大资金的同时也在放大风险。这种业务将助长投机行为，加剧价格波动，并增加整个资本市场风险。而通过借贷关系联系在一起的银行、证券公司也逃脱不了被投资者连带损失的命运。

(一)信用交易对新股发行的介入的不对称性

因为根据一般规定，新股在发行上市半年是不允许融券的，即便最短也有三个月的融券卖空禁止期。而同时，对新股发行承销、购券的信用融资在上市以前就存在。这种不对称的信用交易在保证新股发行成功中，发挥非常重要的作用。在一种不对称的信用交易支持下，市场定价将有利于发行者，而因为有了这种不对称信用交易的运用，发行者和承销商也会在利益驱动下，更为积极地采用市场定价的方式发行新股。从而提高发行价格，降低二级市场的获利空间。

(二)保证金交易的风险

抵押品一般是投资者本身账户的证券资产，或其他金融资产的形式。通常抵押资产的价值下降时，投资者的其他证券资产价值也是同时下降的。所以“补充维持保证金要求”发生时，投资者的补偿能力可能受到制约而出现债务危机。

而且，股票市场的波动带来资产价值的变化和投资者财富的大起大落，杠杆效应自动放大这种巨大波动的幅度。当投资者选择保证金交易方式时，其证券组合变成高风险资产。当股市走低时，杠杆作用对一个高风险的证券组合产生“补充维持保证金要求”的概率比对一个低风险的证券组合的负面的放大效应要大得多，带来难以估量的损失。

当“补充维持保证金要求”的情况发生时，由于维持保证金低于最低要求，投资者被要求存放更多的现金或者证券资产进入“保证金账户”。经纪公司在股票下跌时强行卖掉投资者的股票，投资者就失去了在市场回升时重新盈利补偿损失的机会，经纪公司的强行平仓会造成投资者的巨大损失。更有甚者，经纪公司可能并不等待投资者运作补偿资金，甚至不必发出“补充维持保证金要求”，也不给任何通报，就卖出投资者部分或全部的证券资产，以偿还贷款。也就是说，在市场不景气时，保证金交易的投资者不仅损失资本，甚至失去对自己资产的控制。

二、融资融券业务的风险控制

基于融资融券本质上是“证券信用交易”，包括券商对投资者的融资、融券和金融机构对券商的融资、融券四种。所以风险控制也应从信用控制的角度出发，重点考察业务关联各方在信用方面可能产生的风险。

(一)交易制度的风险控制

1在制度设计上的风险控制。重新启动信用交易时，在制度设计上要格外注重风险控制机制的设计。首先，应该创造良好的信用交易的大环境，特别要重视培养信用环境；其次，在信用交易的制度设计上更注重风险防范和控制，切忌仅仅单一地强调资金入市的思路。

2信用交易模式选择的风险控制。国际比较研究表明，证券信用交易具有双重性，因不同国家及地区证券市场完善程度的差异，对证券市场发展具有不同的影响，中国不宜采用证券金融公司主导的集中信用模式作为过渡型制度模式，而是应吸收市场化模式和专业化模式的优点，在把市场化信用交易模式作为总体目标的前提下，将证券公司融资融券许可证制度作为过渡模式，严格规定股票信用交易主体的市场准入条件，只有符合规定条件的创新类证券公司才有资格申请从事融资融券业务，同时要建立信用交易资信评估制度，使证券公司增强风险意识，建立健全风险控制机制，谨慎选择客户，防范违约风险和操作风险，有效承担信用交易中介功能。

(二)交易主体的风险控制

1投资者风险控制。为了保护券商与投资者的合法权益，开展融资融券业务之前，券商应当与投资者签订融资融券合同。合同中需明确规定券商及投资者的权力与义务。合同中应明确规定融资融券业务流程、交易的风险与收益以及交易的杠杆效应。当投资者提交的担保物价值与其融资融券债务之间的比例低于证券交易所规定比例时，投资者必须按照证券交易所规定以及合同的约定，补上规定比例部分的担保物。采用二级账户体系利于明确融资融券业务中的法律关系，也利于转融通中对抵押资产的运用，但要杜绝挪用客户资产问题。为了防止普通投资者特别是刚刚入市者过度被套，造成社会动荡，相关部门可出台一些硬性措施制止一部分人从事融资融券业务。

2券商风险控制。融资融券交易有较强的杠杆效应，能在短时期内大规模增加交易额度，券商可以获取更多的交易费用，但是由于投资者水平难以辨别，使得券商风险加大。所以投资者进行融资融券时，券商要对投资者的资金实力、资产来源、信用状况及过去的交易记录进行严格审查，确保建立第一道有效的防火墙。

3金融机构风险控制。金融机构在审查借款券商的抵押证券时，应着重审查用于抵押的证券是否具有进行融资融券交易的资格以及借款人资信状况。应对其价值进行评估，并将评估过程标准化。作为贷前审批的重要依据。在对证券评估时可对该证券的流通股本、股东人数、交易规模、波动性、净资产、净收益、公司的发展前景等指标作出明确的规定。金融机构要按照相关法律法规的要求，制定开展此类业务的实施细则，并在取得监管部门批准后实施。券商通过质押证券获取商业银行贷款必须签订贷款合同，贷款合同应明确券商与商业银行的权利、义务、风险、收益及风险防范措施等事项。同时，实施细则不仅要规定质押贷款业务的流程，还应建立银监会、证监会许可的硬性规定。

(三)交易标的物的风险控制

1抵押证券的信用管理。不同证券的质量和价格波动性差异很大，将直接影响到信用交易的风险水平，因此并不是所有的证券都适合作融资融券交易，而应对其资格进行认定，并将认定标准成文化，作为贷前审批的重要依据。比如在巴塞尔新资本协议中就明确提出对重要指数股票和未纳人指数的股票应采用不同的质押折算系数。应着重审查用于抵押的证券是否具有进行融资融券交易的资格以及借款人资信状况。

2信用额度管理。(1)市场整体信用额度的管理。包括对融资保证金比率和融券保证金比率的动态管理两个方面。证券公司在融入资金购买证券时，必须缴纳一定比例的保证金，并把购得证券交给商业银行做抵押，当证券价格下跌导致保证金比率低于保证金比利时时，商业银行将停止向该证券公司继续融资。(2)单只证券信用额度管理。为防止股票被过度融资融券而导致风险增加，应限制单只股票的信用交易量占公司总股本的比例，规定当一只股票的融资融券额达到上市公司总股本的一定比例时，交易所应停止融资买进或融券卖出，当比率下降时再恢复交易；当融券额已超过融资额时，也应停止融券交易，直到恢复平衡后再重新开始交易。(3)投资者信用额度管理。规定最低保证金，设定投资者进入证券信用交易的门槛，只允许具有一定风险承受能力及资信能力的投资者开设信用账户从事证券信用交易，并根据投资者的资信状况设立不同等级的交易限额。建议以一个季度为期限选择股票信用交易合约。还要以融资买进的全部股票作为担保品进行抵押；同样，在融券时，应按规定的比率向证券公司缴纳一定的保证金，要以融券卖出的全部价款作为担保品进行抵押，以预防可能的未来风险。此外，应建立信用交易的资信评估制度，资信评估机构将把信用账户分为不同风险等级，并根据实际情况确定信用交易主体的资信等级。这是准确评价交易主体的资信状况，授予证券公司信用交易业务的资格和对投资者进行融资融券的重要依据，以此实现证券信用交易风险的动态控制。

3标的证券资格认定。允许融资融券的股票应该是质地比较好的中大型股票，盘子很小的股票被剔除，亏损的ST股票被剔除，涨幅太大或者换手率太高、已经有风险的股票也被剔除。对股东人数的规定实际上是剔除有庄股嫌疑的股票，因为庄股一般股东人数很少，也应被排除在外。

(四)证券信用交易的监管

考虑到证券信用交易制度的建立及其效用的有效发挥是以市场预期机制的形成为前提的，没有一个合理和有效的预期机制，做空机制可能对市场的正常运行起破坏作用或紊乱作用要形成有效的预期机制，必须从整体上推进中国证券市场制度的创新，制定与新《证券法》相配套的证券信用交易实时控制规则和业务操作规范文件，使制度约束成为市场运行的常量而非变量。此外，由于市场波动与保证金比例呈同方向变化，保证金比率在证券信用交易中具有杠杆效应，对保证金比例的调控应成为中国证券信用交易监管的有效手段。

融资融券论文范文篇9

由于经济发展的阶段和水平的不同，以及社会经济制度和历史过程的差异，各国（地区）形成了适合自己市场实际情况的证券公司融资融券制度。这些制度可以概括地归结为两大类，市场化融资融券模式和专业化融资公司模式。在市场化融资模式中，证券公司主要通过货币市场向银行和非银行金融机构通过信贷、回购和票据融资，融资融券交易均表现为典型的市场行为，欧美的主要工业化国家实行的就是这种市场化的融资融券制度。在专业化融资公司的模式中，证券公司必须向经过特批的证券融资公司筹借资金，亚洲的一些国家和地区，如日本、台湾等实行的是这种专营的融资公司模式。

（一）美国的融资融券制度在美国现行体制中，对证券公司的融资融券活动进行管理的部门是联邦储备委员会。美联储的管理是建立在《1933年证券法案》和《1934年证券交易法》的基础之上的，此外美联储还先后颁布了4个有关信用交易的规定。除美联储外，证券交易所和证券公司协会等自律机构也从自身的角度制订了一系列的规则和条例来约束市场参与者的行为，作为对联储的法规和行政监管的重要补充。如纽约证券交易所制定了一系列有关信用交易账户操作的细则，以保证联邦有关法规的实施。证券公司在融资交易方面的自律主要体现在两个方面：一是在对客户进行融资时，严格遵守联储和交易所的有关规定，要求自己客户信用账户中的保证金比率一般都高于联储所规定的比例，常规保证金维持率也高于交易所的规定。二是证券公司在向银行申请转融通时，必须严格按照联储和交易所的有关规定，不得随意挪用冻结的证券。另外，为了加强整个证券公司的规范水平、防范各种法律合同风险，证券公司协会还制订了标准化的信用交易账户开户合同和借券合同，对账户的操作和证券公司融资融券活动通过法律的条款加以界定。

美国的市场化信用交易模式，是建立在发达的金融市场，以及包括证券公司在内的金融机构比较完整的自主性基础之上的。在美国信用交易体系下，基本上呈现出以下几个方面的特点：1、美国融资融券交易的最大特征就是高度的市场化在美国的信用交易模式中，监管当局从活跃市场同时又要有效地防范风险的目标出发，制订了一套较为完整的规则。在制度所限定的范围内，融资融券交易完全由市场的参与者自发完成。在融资融券的资格上，几乎没有特别的限定，只要是资金的富裕者，就可以参与融资，只要是证券的拥有者，就可以参与融券。而证券公司之间，同样可以相互融资融券；证券公司与交易客户之间，只要建立在“合意”的基础上，实际上也可以进行融资融券的活动，比如出借证券、使用客户保证金等等；银行的参与方式则以资金转融通为主，同时也向证券公司提供借券，而其他金融机构（养老金、保险公司等）则积极参与借券的转融通。这种信用交易主体的广泛性，源于美国金融市场的发达。

2、信用交易体系与货币市场回购市场紧密联系在美国的信用交易中，不仅融资融券主体之间有着直接的联系，同时信用交易体系与货币市场、回购市场紧密结合。美国的货币市场基本上是对机构开放的，各个机构都能够在货币市场上进行交易，获得开展信用交易所需的资金或者证券。而在货币市场中，使用最为广泛的工具就是债券回购。回购工具的广泛使用，源于美国透明的货币市场以及完善的信用基础。另外对于证券公司的短期资金需求而言，抵押贷款和融券也是广为采用的方法。

（二）日本的融资融券制度日本证券公司融资融券制度最大的特点就是证券抵押和融券的转融通完全由专业化的证券金融公司完成。在这种专业化证券金融公司的模式中，证券公司与银行在证券抵押融资上被分隔开，由证券金融公司充当中介，证券金融公司居于排它的垄断地位，严格控制着资金和证券通过信用交易的倍增效应。

为什么日本选择了由证券金融公司主导的专业化模式呢？应该说，金融体系和信用环境的完善程度，往往与信用交易模式的专业化（或者市场化）程度密切相关，大凡金融市场越不发达、信用环境越薄弱，对专业化机构监控的依赖性就越大，这就是日本在战后发展中选择专业化模式的内在原因。

日本的专业化融资融券模式具有以下特征：1.证券金融公司的垄断专营地位从负债结构来看，日本的证券金融公司主要是通过向资金和证券的拥有者融借证券和资金，来维持自己的转融通业务。同时日本证券金融公司的自有资本的比例很小，为2.5％。如此小的自有资本规模，只有在政府支持和垄断专营的基础上，才能够维持业务的正常运行。实际上，由于证券公司不能够直接向银行、保险基金等机构融取证券，其它金融机构如果需要借出证券，一般是要将其转借给证券金融公司，再由证券金融公司附加一定比例的手续费后将证券融借给证券公司。而在融资方面，由于证券公司可以部分参与货币市场以及从银行获得抵押贷款，证券金融公司对融资方面的垄断性要小一些，是一种“准垄断”的状态。

2.信用交易操作层级分明在日本的专业化信用交易模式中，客户不允许直接从证券金融公司融取资金或者证券，而必须通过证券公司来统一进行。证券公司除了部分资金以外，也不能够直接从银行、保险公司等机构那里，获得信用交易所需要的证券或资金。这样，证券金融公司便成为整个信用交易体系中证券和资金的中转枢纽。大藏省只要通过控制证券金融公司，就可以调控进出证券市场的资金和证券流量，控制信用交易的放大倍数。

3.日本证券金融公司在证券公司资券转融通中的地位正在逐步下降导致证券金融公司转融资比率下降的主要原因是银行与货币市场的资金使转融通需求发生分流，证券公司越来越多地通过短期借款、回购等方式从其他渠道获取所需资金。但与转融资的情况相反，证券金融公司为证券公司提供的借券额占证券公司总借券交易额的比重却越来越高，导致这种结果的原因在于证券金融公司在转融券业务中的垄断地位。

像日本这种职能分工明确的结构形式，确实便于监管，也与金融市场的欠发达相适应。但其在一定程度上损失了资源快速配置的效率。

（三）台湾的融资融券制度台湾的融资融券制度虽然是与日本相似的专业化证券金融公司模式，但是有一个重要的差异，就是实行了对证券公司和一般投资者同时融资融券的“双轨制”。

在台湾所有的证券公司中，只有一小部分是经批准可以办理融资融券业务的机构，其余的证券公司则没有营业许可。获得融资融券许可的证券公司可以给客户提供融资融券的服务，然后再从证券金融公司转融通。而没有许可证的证券公司，只能接受客户的委托，代客户向证券金融公司申请融资融券。这样证券金融公司实际上一面为一部分证券公司办理资券转融通，同时又直接为一般投资者提供融资融券服务。

在“双轨制”的结构中，有融资融券业务资格的证券公司既可以通过证券抵押的方式从证券金融公司获得资金，也可以将不动产作抵押向银行和其他非银行机构融资，因此，证券金融公司并不是资本市场和货币资金市场之间的唯一资金通道，而是专门以证券质押的方式获取资金的特殊通道。

从台湾信用交易制度的历史进程和现实状况来看，基本上体现了以下几个方面的特点：1.证券金融公司处于既垄断又竞争的地位在台湾的信用交易模式中，一方面根据台湾金融市场的欠发达现状，采取了专业化集中信用的形式，另一方面又力图在各个方面充分体现出市场竞争的特点。台湾有四个证券金融公司，但并不象日本那样，一家几乎完全垄断市场，而是在信用交易提供转融资上展开市场竞争。另外，从资本规模上也比较接近。这种四家竞争的形式促进了证券金融公司的效率。由于近似有效的市场竞争，证券金融公司比较注重市场运作与风险的控制。

2.客户信用交易并非必然集中于证券公司，证券金融公司的职能逐步从转融资过渡到直接融资台湾的证券公司只有一小部分具有信用交易资格，可以为客户直接提供融资和融券的信用交易支持，而大部分的证券公司只能接受信用交易客户的委托，转而向证券金融公司办理转融通。而客户也可以选择，是从证券公司直接获得融资和融券，还是直接向证券金融公司申请融资和融券。所以，证券金融公司在资券转融通业务日渐萎缩的情况下，更多地转向直接为个人投资者提供资券融通，成了一个市场化的融资公司。

3.证券金融公司的资券转融通业务日渐萎缩台湾的证券公司，尤其是有信用交易资格的证券公司，在信用交易中越来越多地利用货币市场的融资工具，而逐渐减少对证券金融公司的依赖，这导致了证券金融公司转融通业务的萎缩。

二、我国证券公司融资融券现状分析

（一）我国证券公司融资融券的现状证券公司可支配资产的多少是决定其市场竞争力的重要参数之一。因此，国内外券商都非常重视融资融券业务。由于我国股票市场还没有做空机制，因此目前国内券商尚无法进行融券交易。

证券市场发达国家的券商融资渠道比较通畅，券商的资产负债率相当高。如美林公司的资产负债率为95%，所有者权益仅为5%，这意味着95%的资金来自于别的融资渠道。一般说来，公开上市是国外许多知名证券公司融资的重要渠道。美国的十大券商都是在纽约证券交易所公开上市的股份公司，其中不少还在多个交易所同时上市。此外，国外券商的融资渠道还有发行金融债券、进行特种信用贷款、同业拆借、票据融资、国债回购和抵押债券等方式。

相比之下，国内券商的融资渠道就显得乏善可陈。除自有资金外，我国券商融资的主要方式有：一是同业拆借。1999年8月20日，中国人民银行下发《证券公司进入银行间同业市场管理规定》，为证券公司同业拆借业务提供了一条合法通道。全国银行间同业拆借市场的成员总数已经由1998年的171家、1999年的319家增加到2000年的464家，目前已经达到495家。2000年，信用拆借全年成交6728.07亿元，较上年增长104%.二是国债回购。目前，我国国债市场由银行间市场与交易所市场两个相互分割的市场组成，大部分证券公司只能在交易所市场交易，而国债的最大买家——商业银行只能在银行间市场交易。从1997年起，我国国债市场就一直以银行间市场为中心。交易所市场虽然交易活跃，但由于发行量小，债券供不应求，导致回购利率高企，特别是在新股发行时尤为明显，券商融资成本较高。2000年，我国国债回购全年成交15781.74亿元、较上年增长299%，现券买卖全年成交682.68亿元、较上年增长782%.三是股票质押贷款。2000年2月13日，央行和证监会联合《证券公司股票质押贷款管理办法》，允许符合条件的证券公司以自营的股票和证券投资基金券作抵押向商业银行借款，从而为证券公司自营业务提供了新的融资来源。股票质押贷款具有的乘数效应使券商能以低成本扩张并获取高收益，但券商提高了收益的同时负债也相对上升，风险也自然增加。因此管理层对该项业务作了较严格的资格认定，目前我国只有部分券商获准进行股票质押贷款业务。

总体而言，我国券商的融资业务存在渠道窄、数量少、比例小的特点。融券业务至今还没有开展，债务融资也只处于起步阶段。造成这一现象的主要原因之一，是我国现行法律法规的严格限制。1999年的《证券法》第35、36、141条明确规定：证券交易以现货进行交易，证券公司不得从事向客户融资或者融券的证券交易活动；证券公司接受委托卖出证券必须是客户证券帐户上实有的证券，不得为客户融券交易；证券公司接受委托买入证券必须以客户资金帐户上实有的资金支付，不得为客户融资交易。《证券法》第133条规定：禁止银行资金违规流入股市，证券公司的自营业务必须使用自有资金和依法筹集的资金。也就是说，在我国当前的法律框架下，强调现货交易，既限制券商通过融资融券进行自营业务，也限制其向客户提供融资融券服务。（二）拓展融资融券渠道的必要性分析在证券市场的起步阶段，券商自身的风险内控机制尚未健全，各种配套的监管措施尚未完善，因此从微观层次上看，严格的分业经营势所难免，但从宏观层次上看，银行与证券、货币市场与资本市场必须在最高层次上融合，这也是当今国际金融业的整体趋势。随着市场的进一步发育，以及应对加入WTO后国外券商的激烈竞争，拓展券商的融资融券渠道已是摆在管理层及券商面前的当务之急。

1、券商扩大可支配资源、提高市场竞争力的需要证券业是一个资金密集型产业，资产规模直接决定了券商的竞争力。我国券商与国外同行相比，其一大劣势是自有资本金不足，总资产规模小。如2000年我国101家券商的资产总额为5753亿元（含客户保证金），净资产总额为236.4亿元，平均每家券商的总资产、净资产分别仅为57亿元和2.34亿元。从1999年起我国券商掀起了一波大规模的增资扩股运动，但截止2001年底，券商总资本金才刚刚突破800亿元，平均每家不到7亿元。相比之下，美国1998年底券商总资本金达1045亿美元，总资产达19739亿美元（不含客户保证金）。2000年我国券商业务价值量排名第一的海通证券的营业收入为28.94亿元人民币，而同期美国最大的摩根斯坦利添惠公司营业收入为454.13亿美元，前者仅为后者的0.77％。现在我国已经加入WTO，国内券商很快就要和国外的投资银行“巨无霸”在同一平台上展开公平竞争，这样小的资产规模，如果没有一条通畅的融资融券渠道的话，如何能与国际大投行竞争。

2、现有融资渠道的有效程度不足从美国、台湾的融资融券制度看，券商的债务融资主要来自银行、证券金融公司和货币市场。其中，回购协议正在成为券商融资的一个越来越重要的渠道，逐步代替传统的证券抵押融资方式。而我国目前阶段由于货币市场的发展相对落后，交易工具的种类少，交易规模小，参与机构也少，而且证券公司自营帐户中以股票持仓为主，可以用来作回购交易的债券数量有限，因此，回购市场尚不能很好地满足我国券商的融资需求。拆借市场上融资不用证券作抵押，融资风险比较高，银行出于自身安全性考虑对融资额度有较严格的限制，因此同业拆借所能获取的资金是有限的。另外，同业拆借和国债回购都不能满足券商对中长期资金的需求。证券质押融资具有一定的风险，尤其是银行很难对券商或投资者融资取得的资金投向进行有效的监控，加之我国股票市场实际运行过程的不规范性，因此监管部门对证券质押融资作了严格的资格认定和比例限制，使其至今仍处在起步阶段，市场规模很小。因此，我国现有的几种券商融资渠道，都由于其本身的缺陷性或政府管制行为，而不能很好地满足券商对资金的需求。因此，我们有必要寻找一种新的券商融资方式，或者改进现有的融资手段，使其能更好地为券商融资服务。

3、有利于活跃交易市场与证券交易相关的融资融券属于信用交易，而信用交易可利用保证金比率这一杠杆，有效地放大参与市场交易的资金量，从而活跃交易市场。总体上说，我国股票市场的交投一直比较活跃。以1998年为例，纽约和东京交易所的换手率分别为69.9%和34.1%，台湾证券交易所的换手率为314%，而我国1998年为515%（上海A股，下同），1999年为428%，2000年为498%，远远高于美国和日本，也高于台湾。我国股票市场能维持活跃的交易，主要得益于三个方面：一是我国国民经济的持续快速发展和政府对股市的大力支持；二是我国金融体系的封闭性使投资者缺乏其他高效的投资渠道；三是我国股市正处于起步阶段，市场运行尚不规范，散户比例大，做庄盛行，投机性强。随着我国加入WTO后金融市场的对外开放，以上三个有利于股市活跃的因素将逐渐淡化，同时一些新的市场变数已开始显现：一是市场监管力度加强，大量违规资金将撤离股市；二是市场扩容速度加快，对资金的需求增加；三是我国即将推行国有股流通方案，虽然方案还没有最终确定，但大量国有股的流通，无疑需要巨额承接资金。因此，未来我国股市的资金面并不宽裕，市场交投将逐渐趋于平和。而证券市场要实现其优化资源配置的功能，维持一定的交易活跃程度是前提。从这个意义上说，拓展券商的融资融券渠道，进而活跃股市交易，是应时之需。

4、建立完善的融资融券制度，能起到价格稳定器的作用我国股票市场属于典型的单边市，只能做多，不能做空。也就是说，投资者要想博取价差收益，只有先买进股票然后再高价卖出，由此导致市场一味地追高，市盈率高企，股价远远脱离基本面。一旦市场出现危机时，往往又出现连续的“跳水”，股价下跌失去控制。据统计，从1996年到2001年，我国股票市场的年平均波动幅度达40%（按上海综合指数计算）。而在完善的融资融券制度下，市场本身具备了价格稳定器的作用。其原理是：当市场过度投机导致某一股票价格暴涨时，投资者可通过融券，沽出这一股票，从而引致股价回落；相反，当某一股票被市场过度低估时，投资者可通过融资买进该股票，从而促使股价上涨。值得注意的是，只有在完善的融资融券制度下，价格稳定器才能发挥作用。在没有融券交易的配合下，融资交易不仅不会起到价格稳定器的作用，反而会制造市场虚假信息，破坏市场供需平衡。因此，我国在建立融资融券制度时，应注意两者的协调发展。

5、从长期来看，通过融资融券沟通资本市场与货币市场，有利于释放金融市场风险。

资本市场和货币市场是两个既相对独立又紧密相关的金融子系统，供需的变化和市场的割裂将不可避免地在这两个系统中产生风险积累，如果风险长期得不到分散和消弭，将使整个金融市场的风险过度膨胀而危及国民经济的发展。当前，我国的金融风险已经不可忽视。一方面，银行存款大量增加，目前已超过7万亿元，且每年的增量在8000亿元以上，存款的迅速增加与银行“惜贷”形成了强烈的对比，导致银行单位资产赢利下降和总体资产质量恶化。另一方面，证券市场因其快速发展和高额回报所引致的对资金的大量需求得不到很好地解决，于是违规事件时有发生且屡禁不止，如银行资金违规入市、券商挪用客户保证金及向客户融资融券进行非法交易等。这些状况说明我国的资本市场和货币市场都已具有相互渗透的需要和冲动，人为的割裂非但不能解决这种矛盾，反而会引发更大的风险和危机。因此，当前应逐步放开对资本市场和货币市场的管制，使银行资金能合法、受控制地进入证券市场，从而缓解和释放整个金融系统的风险。

三、建立“有中国特色”的证券公司融资融券制度

（一）主导思想：建立过渡性专业化证券金融公司从美国、日本和台湾的制度比较中可以看出，一国证券公司融资融券制度的选择从根本上说是由该国的证券市场发展水平和经济制度的结构特征决定的。美国的制度是在市场的历史进程中自发地形成和发展，并由法规制度加以限定和完善的。日本和台湾的制度都是战后在证券市场欠发达、交易机制不完善、整个金融制度不健全的基础上逐步建立和发展起来的，因而其制度从一开始就有别于美国，具备中央控制的性质。

我国证券市场的发展还处于初级阶段，市场运行机制尚不健全，法律法规体系尚不完善，市场参与者的自律意识和自律能力也相对较低，因此难以直接采用市场化的融资融券模式，而应吸取日本和台湾的经验和教训，建立过渡性专业化的证券金融公司模式，等时机成熟后再转为市场化模式。同时，应注意到我国属于“转轨经济国家”这一现实，证券市场中仍有许多地方有别于他国，如国有股问题，A、B股问题，银行、券商、上市公司以国有控股为主等等，因此在建立自己的模式时，应充分考虑到我国的特殊国情，制定有中国特色的证券金融公司制度。

建立我国的证券金融公司应充分注意到其过渡性。从日本和台湾的经验来看，证券金融公司曾在活跃市场、融通资金和控制风险等方面发挥过重要的作用，但是随着证券市场的逐步成熟，这种专营性的证券金融公司已越来越难以适应市场进一步发展的需要。一方面它在融资融券市场中的份额逐年下降，另一方面它越来越难以胜任日渐增多的市场职能，在运行中出现了业务大、责任重、风险集中的状况。因此，我国在建立融资融券制度时，从一开始就应明确市场化的融资融券制度才是最终的选择，建立证券金融公司只是一个过渡的桥梁。在制度设计中，应使其尽量精干并易于调整和过渡。在数量上，宜控制在3家左右；在功能上，应尽可能采取市场化的运行方式，减少政府过度干涉，防止权力和责任过于集中。

（二）建立证券金融公司的意义1、有利于监管部门对融资融券活动进行监督控制我国证券市场是建立在公有经济基础之上的，国家对包括证券市场在内的所有市场都进行调控，这与美国建立在私有制基础上的自有市场经济有着本质的不同。在美国模式中，风险的控制由市场参与者以自律为原则自发地实现。证券公司和银行直接发生个别融资融券交易，中央监管部门对市场整体的融资融券活动难以有及时而全面的了解，也难以对交易活动实行有效的监督；证券交易所作为第三者可以对融资融券活动的结果进行监督，但很难对交易过程实行监控，也难以防止交易双方发生不规范的内部交易。而专业性的证券金融公司，作为融资融券市场的唯一窗口，可以随时掌握整个市场的融资融券情况，并在监管部门的指导下完成对证券公司的融资融券服务。公司的性质、地位及其与监管部门的关系决定了它在提供服务时将履行严格的自律准则，降低风险和防范不规范行为的发生。

2、有利于融资融券活动的顺利进行在证券金融公司模式下，各个银行将资金或证券贷给证券金融公司，再由后者转融给各个证券公司，这使融资融券活动的传递链单一化，在机制上比较容易理顺。相反，如果各个银行将资金或证券直接贷给证券公司，由于参与主体繁多，可能导致融资融券市场的无序化，不利于市场监管，尤其是对银行现有的管理水平及其人员的技能素质提出了很高的要求。此外，银行与证券的存管、清算、登记等业务机构分属不同的管理系统，在协调上存在一定的难度和障碍，这也限制了银行和券商之间进行直接的融资融券活动。

3、有利于降低融资融券的系统性风险融资融券不可避免地含带着市场风险和信用风险。在我国目前融资融券制度和有关法律制度欠完备的情况下，银行出于对贷款安全性的考虑，对券商的融资融券需求可能显得不够热心。通过建立专业化的证券金融公司，凭籍其高于券商的信用水平以保证贷款和利息收入的安全性，可大大消除银行的顾虑，增强银行乃至整个社会对证券公司融资融券业务安全性的信心，从而有力地扩大券商的融资融券通道。

（三）证券金融公司的制度框架和运作机制探讨1、自有资本的筹集从股东结构上看，日本和台湾的证券金融公司的最大股东都是各类金融机构，包括商业银行和交易所，这使证券金融公司具备了较高的信用水平和中立性，值得我国借鉴。未来我国的证券金融公司，可由商业银行、证券交易所以及其它有实力的投资公司、信托公司、证券公司共同投资建立。

证券金融公司资本充足率的设定，直接影响到其资产规模、信用水平和运行质量。台湾要求证券金融公司的负债总额不能超过其资本净值的11.5倍，相当于最低资本金充足率8%；相比之下，日本证券金融公司的同一比率仅为2.5%，其资本金比率很低，且债务中几乎全部为短期债务，要求高效率的流动资金管理技能。考虑到金融机构的性质及本着稳健的原则，我国证券金融公司的最低资本金充足率设定在8%比较适宜。

2、明确不同部门的职能权限融资融券的交易过程比较复杂，牵涉面也较广，因此美国、日本、台湾都对此作了非常细致和具体的规定。我国证券市场发育程度尚低，市场参与者自律性较差，因此更应事先制定较完备的法律法规加以规范，明确各方的权限和职责。我国法规的结构设计可以从两方面着手：中国人民银行作为商业银行的主管机构，制定有关银行向证券金融公司提供资金的渠道、方式和管理办法；中国证监会作为中央证券监管机构，制定证券金融公司向证券公司或投资者提供资券转融通的管理办法，并由证券交易所对有关交易、存管、结算等方面制定出细则作为补充。证券金融公司成立后，再根据以上两个方面的总体法规制定出具体的操作规程，这样就形成了一个较为完整的制度氛围。

3、业务职能的设定证券金融公司是资本市场和货币市场之间的资金通道之一。日本的证券金融公司只能向证券公司进行融资融券，而与投资者的融资融券必须通过证券公司转融通；台湾实行对证券公司和一般投资者同时融资融券的“双轨制”，并对证券公司进行分类，只有约三分之一的证券公司有办理融资融券业务的许可，其它的证券公司只能为客户办理资券转融通。我国在设定证券金融公司的职能时，可同时借鉴日本、台湾的经验，并根据我国实际情况，考虑制定以下分阶段的实施步骤：（1）对券商的融资融券资格设限，只有那些具备一定规模、资产质量良好、守法经营的券商才有资格申请融资融券业务。券商规模控制在近期无重大违规行为的综合类券商。

（2）在证券金融公司建立之初，规定其只能向证券公司进行融资，而不得向后者进行融券，也不得直接向投资者进行融资融券。证券公司可以向投资者融资，但不得融券。

（3）在运行一段时间后（如1年后），放开证券金融公司直接向投资者进行融资，但仍不得向券商或投资者从事融券业务。

（4）在我国的做空机制建立起来后，放开证券金融公司向券商和投资者从事融券业务，同时券商也可以向投资者融券。

当融资融券制度最终建立起来后，其运作机制如下图所示：4、建立信用管理机制融资融券交易有较强的倍乘效应，能在短时内大规模增加交易额度，从而增加市场风险。因此，为防止交易信用的过度膨胀，应设立一套有效的机制对其进行管制。考虑到我国的证券公司尚无办理证券抵押融资业务的经验而且自律程度低，与早期的台湾证券市场相仿，因此在设计证券公司融资融券制度时，可较多地参照台湾的管理办法，注重对各个级别的信用额度的控制，强调以保证金比率为基础控制因市价变动形成的市场风险，以及以资本金比率为基础控制证券公司的债务风险。同时，对美国、日本的成功之处，也要有选择地学习参照。具体措施包括：（1）可用作融资融券交易的证券的资格认定不同证券的质量和价格波动性差异很大，将直接影响到信用交易的风险水平，因此并不是所有的证券都适合作融资融券交易，而应对其进行资格认定。资格认定权可归属证券交易所。现阶段，可考虑规定流通股本在3000万股以上，股东人数在2000人以上，具有一定交易规模的公司股票才可以用来作融资交易或抵押。融券用的证券资格应比融资的证券更高，可规定流通股本在4000万股以上，股东人数在3000人以上。当然，在运行过程中，交易所应根据股票的市场表现和公司的情况随时修订具有融资融券资格的股票名单。

（2）对市场整体信用额度的管理包括对融资保证金比率和融券保证金比率的动态管理。融资保证金比率包括最低初始保证金比率和常规维持率，借鉴台湾的经验，现阶段我国这两个比率可考虑设定在60%和30%.也就是说，券商在融入资金购买证券时，必须交纳60%的保证金，并把购得证券交给证券金融公司作抵押。当证券价格下跌导致保证金比率低于60%时，证券金融公司将停止向该券商继续融资，当保证金比率低于30%时，证券金融公司将通知券商补交保证金，否则将强行卖出抵押证券。券商的保证金可以是现金，也可以是符合条件的证券。当用证券作保证金时，还应设定另外两个指标：一是现金比率，即券商的保证金不能全部是证券，而必须包含一定比例以上的现金。现金比率可设定为20%；二是担保证券的折扣率，即用作保证金的证券不能按其市值来计算，而应扣除一定的折扣率，以降低证券价格过度波动带来的信用风险。担保证券的折扣率与证券的类型有关，政府债券可按10%计，上市股票可按30%计。

融券保证金比率也包括最低初始保证金比率和常规维持率，可分别定在70%和30%.其含义和融资保证金的最低初始比率和常规比率一致。

融资融券论文范文篇10

一、海外证券公司融资融券制度研究由于经济发展的阶段和水平的不同，以及社会经济制度和历史过程的差异，各国（地区）形成了适合自己市场实际情况的证券公司融资融券制度。这些制度可以概括地归结为两大类，市场化融资融券模式和专业化融资公司模式。在市场化融资模式中，证券公司主要通过货币市场向银行和非银行金融机构通过信贷、回购和票据融资，融资融券交易均表现为典型的市场行为，欧美的主要工业化国家实行的就是这种市场化的融资融券制度。在专业化融资公司的模式中，证券公司必须向经过特批的证券融资公司筹借资金，亚洲的一些国家和地区，如日本、台湾等实行的是这种专营的融资公司模式。（一）美国的融资融券制度在美国现行体制中，对证券公司的融资融券活动进行管理的部门是联邦储备委员会。美联储的管理是建立在《1933年证券法案》和《1934年证券交易法》的基础之上的，此外美联储还先后颁布了4个有关信用交易的规定。除美联储外，证券交易所和证券公司协会等自律机构也从自身的角度制订了一系列的规则和条例来约束市场参与者的行为，作为对联储的法规和行政监管的重要补充。如纽约证券交易所制定了一系列有关信用交易账户操作的细则，以保证联邦有关法规的实施。证券公司在融资交易方面的自律主要体现在两个方面：一是在对客户进行融资时，严格遵守联储和交易所的有关规定，要求自己客户信用账户中的保证金比率一般都高于联储所规定的比例，常规保证金维持率也高于交易所的规定。二是证券公司在向银行申请转融通时，必须严格按照联储和交易所的有关规定，不得随意挪用冻结的证券。另外，为了加强整个证券公司的规范水平、防范各种法律合同风险，证券公司协会还制订了标准化的信用交易账户开户合同和借券合同，对账户的操作和证券公司融资融券活动通过法律的条款加以界定。美国的市场化信用交易模式，是建立在发达的金融市场，以及包括证券公司在内的金融机构比较完整的自主性基础之上的。在美国信用交易体系下，基本上呈现出以下几个方面的特点：1、美国融资融券交易的最大特征就是高度的市场化在美国的信用交易模式中，监管当局从活跃市场同时又要有效地防范风险的目标出发，制订了一套较为完整的规则。在制度所限定的范围内，融资融券交易完全由市场的参与者自发完成。在融资融券的资格上，几乎没有特别的限定，只要是资金的富裕者，就可以参与融资，只要是证券的拥有者，就可以参与融券。而证券公司之间，同样可以相互融资融券；证券公司与交易客户之间，只要建立在“合意”的基础上，实际上也可以进行融资融券的活动，比如出借证券、使用客户保证金等等；银行的参与方式则以资金转融通为主，同时也向证券公司提供借券，而其他金融机构（养老金、保险公司等）则积极参与借券的转融通。这种信用交易主体的广泛性，源于美国金融市场的发达。2、信用交易体系与货币市场回购市场紧密联系在美国的信用交易中，不仅融资融券主体之间有着直接的联系，同时信用交易体系与货币市场、回购市场紧密结合。美国的货币市场基本上是对机构开放的，各个机构都能够在货币市场上进行交易，获得开展信用交易所需的资金或者证券。而在货币市场中，使用最为广泛的工具就是债券回购。回购工具的广泛使用，源于美国透明的货币市场以及完善的信用基础。另外对于证券公司的短期资金需求而言，抵押贷款和融券也是广为采用的方法。（二）日本的融资融券制度日本证券公司融资融券制度最大的特点就是证券抵押和融券的转融通完全由专业化的证券金融公司完成。在这种专业化证券金融公司的模式中，证券公司与银行在证券抵押融资上被分隔开，由证券金融公司充当中介，证券金融公司居于排它的垄断地位，严格控制着资金和证券通过信用交易的倍增效应。为什么日本选择了由证券金融公司主导的专业化模式呢？应该说，金融体系和信用环境的完善程度，往往与信用交易模式的专业化（或者市场化）程度密切相关，大凡金融市场越不发达、信用环境越薄弱，对专业化机构监控的依赖性就越大，这就是日本在战后发展中选择专业化模式的内在原因。日本的专业化融资融券模式具有以下特征：1．证券金融公司的垄断专营地位从负债结构来看，日本的证券金融公司主要是通过向资金和证券的拥有者融借证券和资金，来维持自己的转融通业务。同时日本证券金融公司的自有资本的比例很小，为2．5％。如此小的自有资本规模，只有在政府支持和垄断专营的基础上，才能够维持业务的正常运行。实际上，由于证券公司不能够直接向银行、保险基金等机构融取证券，其它金融机构如果需要借出证券，一般是要将其转借给证券金融公司，再由证券金融公司附加一定比例的手续费后将证券融借给证券公司。而在融资方面，由于证券公司可以部分参与货币市场以及从银行获得抵押贷款，证券金融公司对融资方面的垄断性要小一些，是一种“准垄断”的状态。2．信用交易操作层级分明在日本的专业化信用交易模式中，客户不允许直接从证券金融公司融取资金或者证券，而必须通过证券公司来统一进行。证券公司除了部分资金以外，也不能够直接从银行、保险公司等机构那里，获得信用交易所需要的证券或资金。这样，证券金融公司便成为整个信用交易体系中证券和资金的中转枢纽。大藏省只要通过控制证券金融公司，就可以调控进出证券市场的资金和证券流量，控制信用交易的放大倍数。3．日本证券金融公司在证券公司资券转融通中的地位正在逐步下降导致证券金融公司转融资比率下降的主要原因是银行与货币市场的资金使转融通需求发生分流，证券公司越来越多地通过短期借款、回购等方式从其他渠道获取所需资金。但与转融资的情况相反，证券金融公司为证券公司提供的借券额占证券公司总借券交易额的比重却越来越高，导致这种结果的原因在于证券金融公司在转融券业务中的垄断地位。像日本这种职能分工明确的结构形式，确实便于监管，也与金融市场的欠发达相适应。但其在一定程度上损失了资源快速配置的效率。（三）台湾的融资融券制度台湾的融资融券制度虽然是与日本相似的专业化证券金融公司模式，但是有一个重要的差异，就是实行了对证券公司和一般投资者同时融资融券的“双轨

制”。在台湾所有的证券公司中，只有一小部分是经批准可以办理融资融券业务的机构，其余的证券公司则没有营业许可。获得融资融券许可的证券公司可以给客户提供融资融券的服务，然后再从证券金融公司转融通。而没有许可证的证券公司，只能接受客户的委托，代客户向证券金融公司申请融资融券。这样证券金融公司实际上一面为一部分证券公司办理资券转融通，同时又直接为一般投资者提供融资融券服务。在“双轨制”的结构中，有融资融券业务资格的证券公司既可以通过证券抵押的方式从证券金融公司获得资金，也可以将不动产作抵押向银行和其他非银行机构融资，因此，证券金融公司并不是资本市场和货币资金市场之间的唯一资金通道，而是专门以证券质押的方式获取资金的特殊通道。从台湾信用交易制度的历史进程和现实状况来看，基本上体现了以下几个方面的特点：1．证券金融公司处于既垄断又竞争的地位在台湾的信用交易模式中，一方面根据台湾金融市场的欠发达现状，采取了专业化集中信用的形式，另一方面又力图在各个方面充分体现出市场竞争的特点。台湾有四个证券金融公司，但并不象日本那样，一家几乎完全垄断市场，而是在信用交易提供转融资上展开市场竞争。另外，从资本规模上也比较接近。这种四家竞争的形式促进了证券金融公司的效率。由于近似有效的市场竞争，证券金融公司比较注重市场运作与风险的控制。2．客户信用交易并非必然集中于证券公司，证券金融公司的职能逐步从转融资过渡到直接融资台湾的证券公司只有一小部分具有信用交易资格，可以为客户直接提供融资和融券的信用交易支持，而大部分的证券公司只能接受信用交易客户的委托，转而向证券金融公司办理转融通。而客户也可以选择，是从证券公司直接获得融资和融券，还是直接向证券金融公司申请融资和融券。所以，证券金融公司在资券转融通业务日渐萎缩的情况下，更多地转向直接为个人投资者提供资券融通，成了一个市场化的融资公司。3．证券金融公司的资券转融通业务日渐萎缩台湾的证券公司，尤其是有信用交易资格的证券公司，在信用交易中越来越多地利用货币市场的融资工具，而逐渐减少对证券金融公司的依赖，这导致了证券金融公司转融通业务的萎缩。二、我国证券公司融资融券现状分析（一）我国证券公司融资融券的现状证券公司可支配资产的多少是决定其市场竞争力的重要参数之一。因此，国内外券商都非常重视融资融券业务。由于我国股票市场还没有做空机制，因此目前国内券商尚无法进行融券交易。证券市场发达国家的券商融资渠道比较通畅，券商的资产负债率相当高。如美林公司的资产负债率为95%，所有者权益仅为5%，这意味着95%的资金来自于别的融资渠道。一般说来，公开上市是国外许多知名证券公司融资的重要渠道。美国的十大券商都是在纽约证券交易所公开上市的股份公司，其中不少还在多个交易所同时上市。此外，国外券商的融资渠道还有发行金融债券、进行特种信用贷款、同业拆借、票据融资、国债回购和抵押债券等方式。相比之下，国内券商的融资渠道就显得乏善可陈。除自有资金外，我国券商融资的主要方式有：一是同业拆借。1999年8月20日，中国人民银行下发《证券公司进入银行间同业市场管理规定》，为证券公司同业拆借业务提供了一条合法通道。全国银行间同业拆借市场的成员总数已经由1998年的171家、1999年的319家增加到2000年的464家，目前已经达到495家。2000年，信用拆借全年成交6728.07亿元，较上年增长104%。二是国债回购。目前，我国国债市场由银行间市场与交易所市场两个相互分割的市场组成，大部分证券公司只能在交易所市场交易，而国债的最大买家——商业银行只能在银行间市场交易。从1997年起，我国国债市场就一直以银行间市场为中心。交易所市场虽然交易活跃，但由于发行量小，债券供不应求，导致回购利率高企，特别是在新股发行时尤为明显，券商融资成本较高。2000年，我国国债回购全年成交15781.74亿元、较上年增长299%，现券买卖全年成交682.68亿元、较上年增长782%。三是股票质押贷款。2000年2月13日，央行和证监会联合《证券公司股票质押贷款管理办法》，允许符合条件的证券公司以自营的股票和证券投资基金券作抵押向商业银行借款，从而为证券公司自营业务提供了新的融资来源。股票质押贷款具有的乘数效应使券商能以低成本扩张并获取高收益，但券商提高了收益的同时负债也相对上升，风险也自然增加。因此管理层对该项业务作了较严格的资格认定，目前我国只有部分券商获准进行股票质押贷款业务。总体而言，我国券商的融资业务存在渠道窄、数量少、比例小的特点。融券业务至今还没有开展，债务融资也只处于起步阶段。造成这一现象的主要原因之一，是我国现行法律法规的严格限制。1999年的《证券法》第35、36、141条明确规定：证券交易以现货进行交易，证券公司不得从事向客户融资或者融券的证券交易活动；证券公司接受委托卖出证券必须是客户证券帐户上实有的证券，不得为客户融券交易；证券公司接受委托买入证券必须以客户资金帐户上实有的资金支付，不得为客户融资交易。《证券法》第133条规定：禁止银行资金违规流入股市，证券公司的自营业务必须使用自有资金和依法筹集的资金。也就是说，在我国当前的法律框架下，强调现货交易，既限制券商通过融资融券进行自营业务，也限制其向客户提供融资融券服务。（二）拓展融资融券渠道的必要性分析在证券市场的起步阶段，券商自身的风险内控机制尚未健全，各种配套的监管措施尚未完善，因此从微观层次上看，严格的分业经营势所难免，但从宏观层次上看，银行与证券、货币市场与资本市场必须在最高层次上融合，这也是当今国际金融业的整体趋势。随着市场的进一步发育，以及应对加入WTO后国外券商的激烈竞争，拓展券商的融资融券渠道已是摆在管理层及券商面前的当务之急。1、券商扩大可支配资源、提高市场竞争力的需要证券业是一个资金密集型产业，资产规模直接决定了券商的竞争力。我国券商与国外同行相比，其一大劣势是自有资本金不足，总资产规模小。如2000年我国101家券商的资产总额为5753亿元（含客户保证金），净资产总额为236.4亿

元，平均每家券商的总资产、净资产分别仅为57亿元和2.34亿元。从1999年起我国券商掀起了一波大规模的增资扩股运动，但截止2001年底，券商总资本金才刚刚突破800亿元，平均每家不到7亿元。相比之下，美国1998年底券商总资本金达1045亿美元，总资产达19739亿美元（不含客户保证金）。2000年我国券商业务价值量排名第一的海通证券的营业收入为28.94亿元人民币，而同期美国最大的摩根斯坦利添惠公司营业收入为454.13亿美元，前者仅为后者的0.77％。现在我国已经加入WTO，国内券商很快就要和国外的投资银行“巨无霸”在同一平台上展开公平竞争，这样小的资产规模，如果没有一条通畅的融资融券渠道的话，如何能与国际大投行竞争。2、现有融资渠道的有效程度不足从美国、台湾的融资融券制度看，券商的债务融资主要来自银行、证券金融公司和货币市场。其中，回购协议正在成为券商融资的一个越来越重要的渠道，逐步代替传统的证券抵押融资方式。而我国目前阶段由于货币市场的发展相对落后，交易工具的种类少，交易规模小，参与机构也少，而且证券公司自营帐户中以股票持仓为主，可以用来作回购交易的债券数量有限，因此，回购市场尚不能很好地满足我国券商的融资需求。拆借市场上融资不用证券作抵押，融资风险比较高，银行出于自身安全性考虑对融资额度有较严格的限制，因此同业拆借所能获取的资金是有限的。另外，同业拆借和国债回购都不能满足券商对中长期资金的需求。证券质押融资具有一定的风险，尤其是银行很难对券商或投资者融资取得的资金投向进行有效的监控，加之我国股票市场实际运行过程的不规范性，因此监管部门对证券质押融资作了严格的资格认定和比例限制，使其至今仍处在起步阶段，市场规模很小。因此，我国现有的几种券商融资渠道，都由于其本身的缺陷性或政府管制行为，而不能很好地满足券商对资金的需求。因此，我们有必要寻找一种新的券商融资方式，或者改进现有的融资手段，使其能更好地为券商融资服务。3、有利于活跃交易市场与证券交易相关的融资融券属于信用交易，而信用交易可利用保证金比率这一杠杆，有效地放大参与市场交易的资金量，从而活跃交易市场。总体上说，我国股票市场的交投一直比较活跃。以1998年为例，纽约和东京交易所的换手率分别为69.9%和34.1%，台湾证券交易所的换手率为314%，而我国1998年为515%（上海A股，下同），1999年为428%，2000年为498%，远远高于美国和日本，也高于台湾。我国股票市场能维持活跃的交易，主要得益于三个方面：一是我国国民经济的持续快速发展和政府对股市的大力支持；二是我国金融体系的封闭性使投资者缺乏其他高效的投资渠道；三是我国股市正处于起步阶段，市场运行尚不规范，散户比例大，做庄盛行，投机性强。随着我国加入WTO后金融市场的对外开放，以上三个有利于股市活跃的因素将逐渐淡化，同时一些新的市场变数已开始显现：一是市场监管力度加强，大量违规资金将撤离股市；二是市场扩容速度加快，对资金的需求增加；三是我国即将推行国有股流通方案，虽然方案还没有最终确定，但大量国有股的流通，无疑需要巨额承接资金。因此，未来我国股市的资金面并不宽裕，市场交投将逐渐趋于平和。而证券市场要实现其优化资源配置的功能，维持一定的交易活跃程度是前提。从这个意义上说，拓展券商的融资融券渠道，进而活跃股市交易，是应时之需。4、建立完善的融资融券制度，能起到价格稳定器的作用我国股票市场属于典型的单边市，只能做多，不能做空。也就是说，投资者要想博取价差收益，只有先买进股票然后再高价卖出，由此导致市场一味地追高，市盈率高企，股价远远脱离基本面。一旦市场出现危机时，往往又出现连续的“跳水”，股价下跌失去控制。据统计，从1996年到2001年，我国股票市场的年平均波动幅度达40%（按上海综合指数计算）。而在完善的融资融券制度下，市场本身具备了价格稳定器的作用。其原理是：当市场过度投机导致某一股票价格暴涨时，投资者可通过融券，沽出这一股票，从而引致股价回落；相反，当某一股票被市场过度低估时，投资者可通过融资买进该股票，从而促使股价上涨。值得注意的是，只有在完善的融资融券制度下，价格稳定器才能发挥作用。在没有融券交易的配合下，融资交易不仅不会起到价格稳定器的作用，反而会制造市场虚假信息，破坏市场供需平衡。因此，我国在建立融资融券制度时，应注意两者的协调发展。5、从长期来看，通过融资融券沟通资本市场与货币市场，有利于释放金融市场风险。资本市场和货币市场是两个既相对独立又紧密相关的金融子系统，供需的变化和市场的割裂将不可避免地在这两个系统中产生风险积累，如果风险长期得不到分散和消弭，将使整个金融市场的风险过度膨胀而危及国民经济的发展。当前，我国的金融风险已经不可忽视。一方面，银行存款大量增加，目前已超过7万亿元，且每年的增量在8000亿元以上，存款的迅速增加与银行“惜贷”形成了强烈的对比，导致银行单位资产赢利下降和总体资产质量恶化。另一方面，证券市场因其快速发展和高额回报所引致的对资金的大量需求得不到很好地解决，于是违规事件时有发生且屡禁不止，如银行资金违规入市、券商挪用客户保证金及向客户融资融券进行非法交易等。这些状况说明我国的资本市场和货币市场都已具有相互渗透的需要和冲动，人为的割裂非但不能解决这种矛盾，反而会引发更大的风险和危机。因此，当前应逐步放开对资本市场和货币市场的管制，使银行资金能合法、受控制地进入证券市场，从而缓解和释放整个金融系统的风险。三、建立“有中国特色”的证券公司融资融券制度（一）主导思想：建立过渡性专业化证券金融公司从美国、日本和台湾的制度比较中可以看出，一国证券公司融资融券制度的选择从根本上说是由该国的证券市场发展水平和经济制度的结构特征决定的。美国的制度是在市场的历史进程中自发地形成和发展，并由法规制度加以限定和完善的。日本和台湾的制度都是战后在证券市场欠发达、交易机制不完善、整个金融制度不健全的基础上逐步建立和发展起来的，因而其制度从一开始就有别于美国，具备中央控制的性质。我国证券市场的发展还处于初级阶段，市场运行机制尚不健全，法律法

规体系尚不完善，市场参与者的自律意识和自律能力也相对较低，因此难以直接采用市场化的融资融券模式，而应吸取日本和台湾的经验和教训，建立过渡性专业化的证券金融公司模式，等时机成熟后再转为市场化模式。同时，应注意到我国属于“转轨经济国家”这一现实，证券市场中仍有许多地方有别于他国，如国有股问题，A、B股问题，银行、券商、上市公司以国有控股为主等等，因此在建立自己的模式时，应充分考虑到我国的特殊国情，制定有中国特色的证券金融公司制度。建立我国的证券金融公司应充分注意到其过渡性。从日本和台湾的经验来看，证券金融公司曾在活跃市场、融通资金和控制风险等方面发挥过重要的作用，但是随着证券市场的逐步成熟，这种专营性的证券金融公司已越来越难以适应市场进一步发展的需要。一方面它在融资融券市场中的份额逐年下降，另一方面它越来越难以胜任日渐增多的市场职能，在运行中出现了业务大、责任重、风险集中的状况。因此，我国在建立融资融券制度时，从一开始就应明确市场化的融资融券制度才是最终的选择，建立证券金融公司只是一个过渡的桥梁。在制度设计中，应使其尽量精干并易于调整和过渡。在数量上，宜控制在3家左右；在功能上，应尽可能采取市场化的运行方式，减少政府过度干涉，防止权力和责任过于集中。（二）建立证券金融公司的意义1、有利于监管部门对融资融券活动进行监督控制我国证券市场是建立在公有经济基础之上的，国家对包括证券市场在内的所有市场都进行调控，这与美国建立在私有制基础上的自有市场经济有着本质的不同。在美国模式中，风险的控制由市场参与者以自律为原则自发地实现。证券公司和银行直接发生个别融资融券交易，中央监管部门对市场整体的融资融券活动难以有及时而全面的了解，也难以对交易活动实行有效的监督；证券交易所作为第三者可以对融资融券活动的结果进行监督，但很难对交易过程实行监控，也难以防止交易双方发生不规范的内部交易。而专业性的证券金融公司，作为融资融券市场的唯一窗口，可以随时掌握整个市场的融资融券情况，并在监管部门的指导下完成对证券公司的融资融券服务。公司的性质、地位及其与监管部门的关系决定了它在提供服务时将履行严格的自律准则，降低风险和防范不规范行为的发生。2、有利于融资融券活动的顺利进行在证券金融公司模式下，各个银行将资金或证券贷给证券金融公司，再由后者转融给各个证券公司，这使融资融券活动的传递链单一化，在机制上比较容易理顺。相反，如果各个银行将资金或证券直接贷给证券公司，由于参与主体繁多，可能导致融资融券市场的无序化，不利于市场监管，尤其是对银行现有的管理水平及其人员的技能素质提出了很高的要求。此外，银行与证券的存管、清算、登记等业务机构分属不同的管理系统，在协调上存在一定的难度和障碍，这也限制了银行和券商之间进行直接的融资融券活动。3、有利于降低融资融券的系统性风险融资融券不可避免地含带着市场风险和信用风险。在我国目前融资融券制度和有关法律制度欠完备的情况下，银行出于对贷款安全性的考虑，对券商的融资融券需求可能显得不够热心。通过建立专业化的证券金融公司，凭籍其高于券商的信用水平以保证贷款和利息收入的安全性，可大大消除银行的顾虑，增强银行乃至整个社会对证券公司融资融券业务安全性的信心，从而有力地扩大券商的融资融券通道。（三）证券金融公司的制度框架和运作机制探讨1、自有资本的筹集从股东结构上看，日本和台湾的证券金融公司的最大股东都是各类金融机构，包括商业银行和交易所，这使证券金融公司具备了较高的信用水平和中立性，值得我国借鉴。未来我国的证券金融公司，可由商业银行、证券交易所以及其它有实力的投资公司、信托公司、证券公司共同投资建立。证券金融公司资本充足率的设定，直接影响到其资产规模、信用水平和运行质量。台湾要求证券金融公司的负债总额不能超过其资本净值的11.5倍，相当于最低资本金充足率8%；相比之下，日本证券金融公司的同一比率仅为2.5%，其资本金比率很低，且债务中几乎全部为短期债务，要求高效率的流动资金管理技能。考虑到金融机构的性质及本着稳健的原则，我国证券金融公司的最低资本金充足率设定在8%比较适宜。2、明确不同部门的职能权限融资融券的交易过程比较复杂，牵涉面也较广，因此美国、日本、台湾都对此作了非常细致和具体的规定。我国证券市场发育程度尚低，市场参与者自律性较差，因此更应事先制定较完备的法律法规加以规范，明确各方的权限和职责。我国法规的结构设计可以从两方面着手：中国人民银行作为商业银行的主管机构，制定有关银行向证券金融公司提供资金的渠道、方式和管理办法；中国证监会作为中央证券监管机构，制定证券金融公司向证券公司或投资者提供资券转融通的管理办法，并由证券交易所对有关交易、存管、结算等方面制定出细则作为补充。证券金融公司成立后，再根据以上两个方面的总体法规制定出具体的操作规程，这样就形成了一个较为完整的制度氛围。3、业务职能的设定证券金融公司是资本市场和货币市场之间的资金通道之一。日本的证券金融公司只能向证券公司进行融资融券，而与投资者的融资融券必须通过证券公司转融通；台湾实行对证券公司和一般投资者同时融资融券的“双轨制”，并对证券公司进行分类，只有约三分之一的证券公司有办理融资融券业务的许可，其它的证券公司只能为客户办理资券转融通。我国在设定证券金融公司的职能时，可同时借鉴日本、台湾的经验，并根据我国实际情况，考虑制定以下分阶段的实施步骤：（1）对券商的融资融券资格设限，只有那些具备一定规模、资产质量良好、守法经营的券商才有资格申请融资融券业务。券商规模控制在近期无重大违规行为的综合类券商。（2）在证券金融公司建立之初，规定其只能向证券公司进行融资，而不得向后者进行融券，也不得直接向投资者进行融资融券。证券公司可以向投资者融资，但不得融券。（3）在运行一段时间后（如1年后），放开证券金融公司直接向投资者进行融资，但仍不得向券商或投资者从事融券业务。（4）在我国的做空机制建立起来后，放开证券金融公

司向券商和投资者从事融券业务，同时券商也可以向投资者融券。当融资融券制度最终建立起来后，其运作机制如下图所示：4、建立信用管理机制融资融券交易有较强的倍乘效应，能在短时内大规模增加交易额度，从而增加市场风险。因此，为防止交易信用的过度膨胀，应设立一套有效的机制对其进行管制。考虑到我国的证券公司尚无办理证券抵押融资业务的经验而且自律程度低，与早期的台湾证券市场相仿，因此在设计证券公司融资融券制度时，可较多地参照台湾的管理办法，注重对各个级别的信用额度的控制，强调以保证金比率为基础控制因市价变动形成的市场风险，以及以资本金比率为基础控制证券公司的债务风险。同时，对美国、日本的成功之处，也要有选择地学习参照。具体措施包括：（1）可用作融资融券交易的证券的资格认定不同证券的质量和价格波动性差异很大，将直接影响到信用交易的风险水平，因此并不是所有的证券都适合作融资融券交易，而应对其进行资格认定。资格认定权可归属证券交易所。现阶段，可考虑规定流通股本在3000万股以上，股东人数在2000人以上，具有一定交易规模的公司股票才可以用来作融资交易或抵押。融券用的证券资格应比融资的证券更高，可规定流通股本在4000万股以上，股东人数在3000人以上。当然，在运行过程中，交易所应根据股票的市场表现和公司的情况随时修订具有融资融券资格的股票名单。（2）对市场整体信用额度的管理包括对融资保证金比率和融券保证金比率的动态管理。融资保证金比率包括最低初始保证金比率和常规维持率，借鉴台湾的经验，现阶段我国这两个比率可考虑设定在60%和30%。也就是说，券商在融入资金购买证券时，必须交纳60%的保证金，并把购得证券交给证券金融公司作抵押。当证券价格下跌导致保证金比率低于60%时，证券金融公司将停止向该券商继续融资，当保证金比率低于30%时，证券金融公司将通知券商补交保证金，否则将强行卖出抵押证券。券商的保证金可以是现金，也可以是符合条件的证券。当用证券作保证金时，还应设定另外两个指标：一是现金比率，即券商的保证金不能全部是证券，而必须包含一定比例以上的现金。现金比率可设定为20%；二是担保证券的折扣率，即用作保证金的证券不能按其市值来计算，而应扣除一定的折扣率，以降低证券价格过度波动带来的信用风险。担保证券的折扣率与证券的类型有关，政府债券可按10%计，上市股票可按30%计。融券保证金比率也包括最低初始保证金比率和常规维持率，可分别定在70%和30%。其含义和融资保证金的最低初始比率和常规比率一致。（3）对证券机构信用额度的管理包括对证券金融公司的管理和对证券公司的管理。借鉴台湾的经验，对证券金融公司的信用额度管理可通过资本净值的比例管理来实现：一是规定证券金融公司的最低资本充足率为8%；二是规定证券金融公司从银行的融资不得超过其资本净值的6倍；三是证券金融公司对任何一家证券公司的融资额度不能超过其净值的15%。对证券公司的管理同样可通过资本净值的比例管理实施：一是规定证券公司对投资者融资融券的总额与其资本净值的最高倍率，台湾规定为250%，考虑到我国证券公司的资本金比率远不及台湾，因此可考虑将这一倍率定200%；二是每家证券公司在单个证券上的融资和融券额分别不得超过其资本净值的10%和5%。（4）对个别股票的信用额度管理对个股的信用额度管理是为了防止股票过度融资融券导致风险增加。可规定：当一只股票的融资融券额达到上市公司流通股本的25%时，交易所将停止融资买进或融券卖出，当比率下降到18%以下时再恢复交易；当融券额已超过融资额时，也应停止融券交易，直到恢复平衡后再重新开始交易。5、建立严格的抵押证券存管制度证券存管是融资融券的一个关键环节，直接关系到资券借出方的资产安全。在美国、日本和台湾的制度中，美国的存管制度是最完善的，相反，台湾的制度过于僵死。因此，在设计我国的融资融券制度中有关抵押品存管的机制时应更多地参鉴美国的运作机制。其关键步骤包括：一是将用于融资融券抵押的证券与自营帐户中的其他证券分开管理。为此证券公司应另外建立融资交易帐户，将所有抵押证券置于该帐户中，并规定证券公司在偿还债务之前不得挪用。二是建立规范的融资融券合同。使合同双方在签署融资融券合约时，就能确认证券的所有权和抵押品的管理权，然后由证券公司和交易所根据合同执行冻结、解冻和变现清偿的职能。防止出现目前市场中证券公司违规向客户融资所带来的法律纠纷。