资产证券化与市场完全性研究

文献回顾

对于资产证券化在满足经济行为主体效用方面的作用有较多的研究文献。较早的文献是Ross(1976)［2］从市场的不完全角度进行分析的。他第一个指出基于现有资产的或有权益能够通过使市场完全来改善资本效率，但他也指出导致市场不完全的许多自然状态(stateofnature)对于单个投资者来说是独特和不一致的，如果结构金融产品的安排者能够鉴别某一类型的投资者市场不完全的来源，并能够使得某一类投资者的市场得以完全的话，投资者的效用就能够得到满足而结构金融产品的发行者也能够从中获利。Clalre(1996)［3］从投资者的范围和证券化资产衍生的证券角度研究了证券化对经济主体效用满足的问题。证券化工具的购买者可以是机构投资者(如养老基金，保险公司及共同基金)，或者也可以是个人。而许多受法律限制的实体如货币市场共同基金在投资方面被严格限制，而证券化市场无疑为其开拓了更广阔的市场。证券化抵押池可以产生许多奇异证券，如一个资产池可以发行基于抵押的票面偿付的可付证券、固定利率的证券或随某一特定浮动利率指数浮动的证券等，而且来自于同一资产池的不同证券类别可能有不同评级，这样偏好不同的投资者就可以投资于不同类型的证券化。Oldfield(2000)［4］从资产证券化的结构设计角度分析了资产证券化如何满足不同类型投资者并获得利润。他认为，如果承销者对投资者特别的需求有准确的信息，出售结构衍生工具的收入将超过承销商所购买的基础资产、结构化设计和出售发行这些衍生工具的所有费用。证券化贷款和结构化贷款的衍生工具已成为金融中介的主要形式。结构化衍生工具是为某类特殊类型投资者度身订造，结构化为知情的承销商创造了额外的价值，他们可以凭借基于相同的抵押权益而创造的不同类型工具对市场进行划分并重新安排基础抵押权益的现金流，以此来迎合不同类型的潜在投资者的需求。他还通过描述这种结构化衍生品的设计过程来表明结构化证券是如何满足不同投资者需求的。在他看来，结构衍生品的设计和出售过程在一个结构化交易里就像多阶段的拍卖过程一样。为了获得需求信息，承销商要同潜在投资者讨论可能的结构和产品，在得知顾客对衍生权益的偏好后，承销商设计一个尝试性的交易规模和结构，由承销人员向潜在顾客推广，并根据顾客的反应在基于需求信息的基础上确定发行价格，建立交易实体并出售给投资者。这种交易的关键是承销商能够发现对某些特殊现金流有特定偏好或需求的可靠的顾客。承销商努力设计结构、创建特定的分级来满足这些需求。整个结构以对潜在投资者的测试、识别和调整来反映投资者特定的和额外的信息，然后规模化、定价和出售。他的研究表明证券化的结构化设计可以满足特殊投资者的效用。综上所述，相对于其它类型的权证工具，资产证券化由于能够细分需求从而能够开发异质性金融工具，提升市场的完全性水平并满足不同投资者的效用。贺晟、孙峰(2002)［5］通过模型研究发现，居民相对风险规避系数决定了不同金融组织形式的跨部门风险分担作用。当居民较为厌恶风险即风险厌恶系数大于1时，银行的优势较为明显。而当居民的相对风险规避系数有差别，即有的大于1，有的小于1时，那么对于经济总体而言，不同风险厌恶度的居民会寻求不同的金融组织形式和工具以管理流动性风险。当经济发展时，居民的风险承受度会随收入的提高而增强，风险规避系数不断分化，所要求的金融投资工具越多，对市场的完全性要求越高。考虑到发展中国家经济增长层次的递进，经济中的可能性收益空间不断扩大，居民的风险承受度提高，而与此相对的是严重的市场不完全，因此，从纯粹的市场完全性角度而言，资产证券化在发展中国家金融深化过程中具有更为突出的功能。

资产证券化与市场的完全性

在论证资产证券化能够向市场提供异质性权证从而提升了市场的完全性水平时，我们将使用无套利理论进行证明。由于资产证券化相比其它融资工具能够提供更多的未定权益，它拓展了证券组合收益空间并创造了溢价从而给市场提供了套利机会，我们将以现有的不完全市场

中未定权益的定价理论为基础并进行拓展①，通过特殊目的载体(SPV)的一个价值最大化模型来证明:一定条件下SPV确实能够向市场提供多种异质性证券，从而SPV扩展了证券组合收益空间的维度。1．不完全市场中基于无套利的未定权益定价考虑一个离散时间的证券市场经济。时期为0和1，时期1的不确定状态可能性分布为Ω={ω1，ω2，…，ωK}。所有者具有相同的信息结构，真实状态在时期0时未知，只在时期1时才完全揭示出来。金融市场上有一个交易的权证集合，称之为证券组合收益空间，是由所有交易证券线性组合所得的收益集。所有的者都可以购买和出售这个权证集合中的证券及其组合。市场被假设为无套利和无摩擦，无套利表明市场已达均衡状态，而无摩擦则表明市场没有同出售、购买和证券创造有关的交易成本。所有者都是价格接受者。一般情况下这样的市场是不完全的市场。在不完全市场上，收益线性独立的证券数量少于可能性状态的数量。不完全市场的一个重要特征是其定价概率测度的非唯一性。假设证券市场无套利，因此，存在遍历(span)可能性状态空间Ω的定价概率测度集合Θ。在此集合上所有已交易权证(即位于证券组合收益空间内的证券)都是唯一定价的。Θ由有限的线性独立定价测度来组成。定价测度集合为{qj，j=1，…，J}。特别地，如果Θ是唯一的，则市场完全，否则就是不完全的，我们所考虑的是不完全市场。考虑市场上的权证Z，在状态k(k=1，…，K)时支付Z(ωk)。如果在定价概率测度q下，Z的预期值Eq［Z］①对于所有的q∈Θ都独立于q(即此时Z的预期值(价格)已与测度集无关)，那么Z就是现有市场的可得权证，否则就是现有市场的不可得权证。用E［Z］表示可得权证的预期价值(贴现价格)。注意到不管市场是否完全，所有的可得权益都是唯一定价的。因此，可得权证实质上就是现存证券组合收益空间内的一个向量。对于任何不可得权证Z，令V－(Z)=max{E［S］:S≤Z:S可得}，以及S－(Z)=argmax{E［S］:S≤Z，S可得}。类似有:V+(Z)=min{E［S］:S≥Z:S可得}及S+(Z)=argmin{E［S］:S≥Z，S可得}。其中，V－(Z)表示此不可得权证的定价下界，表明证券市场上收益比不可得权证要小的最大一支可得权益，其价格必定小于不可得权证，而此价格就为不可得权证的最低边界。S－(Z)就表示这样一支权益。而V+(Z)则表示此不可得权证的定价上界，表明证券市场上收益比它大的最小一支可得权证，其价格也必定要大于不可得权证的价格，此价格就为此不可得权证的最高边界。S+(Z)就表示这样一支可得权证。由于定价概率测度集合Θ可由向量集合{qj，j=1，…，J}张成，则V+(Z)和V－(Z)可被仅仅计算为在qj''''s下的Z的预期价值的最大最小值。因此我们可以得到如下结论:V+(Z)=maxj∈JEqj［Z］，V－(Z)=minj∈JEqj［Z］(1)对于不完全市场中的单个不可得或有权益Z，其无套利定价表示为:让p为t=0时Z的价格，则其无套利条件为V－(Z)≤p≤V+(Z)，而对于可得证券，则有V－(Z)=p=V+(Z)。但当市场上需交易多个不可得或有权益并对其同时定价时，其价格之间就相互产生影响，此时单个不可得或有权益，即使是其处于无套利价格范围之内，当它与可得权益互相交易时，就有可能产生套利。因此，为了排除套利，不仅单个或有权证的价格应位于结论(1)所规定的区间，而且其组合的价格也应位于无套利区间内。我们有如下结论:对于市场上交易的任何或有权证Yi=(y1，y2，…，yi，…，yI)，排除套利的充要条件是不仅单个或有权证，而且其组合也应服从无套利条件，即有:V－(θiyi)≤∑θipi≤V+(θiyi)(2)式(2)中，θ表示权证的比重。可以想象任何一支将要引入市场的不可得权证，它可以以任何一种权重纳入资产组合中，所以对于每个改变θ而构造的证券组合，上述条件都必须保持，而θ的改变可能有无限多个。在市场可以得知交易价格的时候，可以通过将证券组合定价问题转换为单个Y''''is的定价问题加以简化。它表明无套利条件成立当且仅当权证Yi在至少一个定价测度下被正确定价。即当且仅当存在如下的q∈Θ时，结论(2)的无套利条件才成立:对于一支权证i的任意市场买价pi，有:∑kq(ωk)Y(ωk)≥pi(3)对于一支权证i的任意市场卖价pi，有:∑kq(ωk)Yi(ωk)≤pi(4)对于一支权证i的任意市场买卖价pi，有:∑kq(ωk)Yi(ωk)=pi(5)上述结论中，(3)表示投资者购买一支或有权证的价格应是这支证券在所有定价概率测度下的最小值V－，当只有这些价格pi满足上述条件时，市场上的不可得证券交易才会真正排除套利。否则，就会出现套利机会。(4)表示投资者出售一支或有权证的价格应是这支证券在所有定价概率测度下的最大值。当只有这些价格pi满足上述条件时，市场不存在套利的可能性。(5)则表示投资者对一支证券愿意购买和出售的价格应是一致的，否则也会出现套利机会。从上述的分析可看出，在市场不完全及市场存在多只不可得证券的情况下，当市场交易主体愿意以一定的价格购买或出售某只不可得证券时，现有市场的可得与不可得两种类型的证券进行组合交易，定价概率测度可能难以给出某只证券或证券组合交易的无套利价格空间，此时，将会出现套利机会。这种套利机会可以被视为市场对于那些能拓展市场完全性的证券的溢价。所以，当市场上存在经济行为主体愿意以一定价格购买和出售某种不可得权证时，有很大的可能存在套利机会。因为他们是以个别权证的无套利区间进行判断，而不是以各种组合的区间进行判别。因此我们给通常的套利定价理论进行了一个扩展，即对于不可得证券的定价，其无套利价格不仅要位于现有证券组合收益空间所限定的区间，而且还要位于由那些愿意以特定价格买卖其它不可得权证所限定的空间。即使是或有权益的价格不是唯一的，他们也必须同时被正确定价以防止套利。2．套利、资产证券化与市场的完全性资产证券化是收集各种不具备流动性的资产并通过资产重组、风险隔离、信用升级等手段使其在市场上出售、产生流动性的交易过程。它的主要交易机构是特殊目的载体(SPV)。通过上述分析，我们可以想像通过收集各种各样的现金流并进行一系列的结构设计，SPV可以实现价值最大化并有可能产生套利，在此方面，它与一般企业最大的不同就在于它从事现金流买和卖两方面的交易，从而对它而言套利的空间就更大。下面就考虑在不完全市场中的证券化问题。存在J个发起者，Xj表示发起者j的每单位债权的现金流，cj代表发起者j寻求将其现金流卖给中介(即SPV)的价格。定义POOLING(集中)为一组交易，在这组交易中，金融中介SPV从一个或多个发起者中购买现金流并以此为支持发行证券在现有证券组合收益空间中进行出售。令X=∑jβjXj表示一单位的集中资产，向量β=(β1，…，βJ)表示各发起者的债权在集中组合中的比例。注意到∑jβj=1且对于所有J有βj≥0。由于它是在现有证券组合收益空间中出售，因此它不能扩展现有证券组合收益空间的维度，即不产生新的异质证券。因此，根据无套利原则，它只能实现价值V－(X)。因此对于SPV来说这种交易的价值等于V－(X)－∑jβjcj。我们定义分级(TRANCHING)为证券的创造，这种证券由集中的资产支持，并于市场中出售给购买者Y1，…，YI。它是根据投资者的不同需求，创造出期限、风险和收益不同的各类证券。令αi代表从一单位集中的资产X分类创造而来的权证Yi的单位数量，并让α=(α1，…，αI)。由分级而增加的价值由式minq∈Θ1Eq［X］给出。在SPV可以对现金流进行买和卖的条件下，SPV可以在买和卖两方面创造套利的空间。即通过对市场定价概率测度的分析，对集中和分级这两种交易方式进行权衡，以寻求交易价值的最大化。这种交易策略可以记为(α，β)。SPV的决策问题就是决定α，β使得每单位集中资产的利润最大化。仿照企业价值最大化模型，此问题可由以下线性规划(6)表示:Max(z+∑iαipi－∑jβjcj)(6)s．t．X(ωk)+∑iαiYi(ωk)≤∑jβjXj(ωk)k=1，…，K∑kqj(ωk)X(ωk)－z≥0j=1，…，J∑jβj=1α≥0，β≥0线性规划问题(6)中，目标函数表示SPV通过各种现金流分割的方式所获得的价值最大化。第一个约束条件表示以各种方式所实现的价值不能超过从各企业所集中而来的现金流的价值。第二个约束条件表示SPV通过在现有证券收益空间中出售现金流而获得的价值。第三个约束条件表示有j个企业参与证券化，它们所贡献出来的债权份额加总为1。根据模型分析，我们可以得出何时集中并直接出售本身(此时无证券创造)有其价值，何时集中并分级(此时创造新证券)有价值，由此，我们有下面的结论:1．如果Θ2为空集，对每个qΘ，存在j使得cj＜Eq|Xj|，则对于集中并直接出售自身来说就有价值，此时SPV可获得无风险利润。2．如果Θ2非空但Θ1为空集，那么集中本身无价值，但集中并分级有价值，此时SPV仍可获得无风险利润。3．如果Θ1和Θ2均为非空集，那么集中和分级都无价值，此时SPV不能获得无风险利润。第一种情况，如果Θ2是空集，也就是说，企业将其拥有的现金流出售给SPV的价格，在现有市场的定价概率测度集下不能满足无套利的条件，则根据公式(3)及(4)SPV可以通过直接收集这些现金流并将其在现有市场中的证券组合收益空间中交易而获得无风险利润，此时，SPV并无创造新的可得证券。第二种情况当Θ2为非空集，即Θ2存在。此时，SPV从企业收集现金流的活动本身并不能创造套利机会，但如果市场存在一组投资者愿意以某种价格购买SPV所掌握的现金流，就仍然有可能创造套利机会。即如果Θ2和Θ1无交集，则再次根据结论(3)及(4)，在X1，…，XJ和Y1，…，YI之间有套利。而在第三种情况，对于同一种或有权益的买价和卖价，风险中性概率测度集都给出了同样的价格，此时对于SPV来说无任何套利机会，因此这种情况对SPV来讲是无价值的。在实际的交易中，第一种情况较为少见，因为这种情况下SPV提供的是与证券组合收益空间中收益流相同的证券，所争夺的是同一类资金，并不容易在市场上实现，它只是在规模上而非在性质上扩展市场。第二种情况则是市场中的常态。因为投资者对市场的看法总是千差万别的，其消费效用也各不相同，针对特定的消费效用所开发的证券就容易为投资者所接受。因此，如果SPV能够获知相关信息的话，则很容易利用市场的不完全实现套利，同时向市场提供异质性权证。因此，运用定价概率测度，我们对市场上未定权益的定价边界进行了进一步的分析与拓展。我们的研究表明，现有证券组合收益空间之外的一种新的异质性证券，其均衡定价不仅要受现有证券组合收益空间的限制，而且，还要同时受其它被引入市场的新证券的价格限制。当对每个或有权益存在特定价格的需求时，由于多个未定权益的组合仍然要服从无套利条件，此时，单个权益的无套利区间可能变得不再有效，它的买卖价格的无套利空间将会缩窄。而且，只要市场上有多个投资者愿意对单个未定或有权益以其各自的无套利价格进行投资，此时，市场必然存在较大的套利空间。这是因为，对单个或有权益的投资，投资者都是以其单个的无套利价格区间进行交易，而无法以其组合的区间进行判别，从而提供了市场上的套利的机会，这样，异质性权证的创造就成为可能。

模型分析表明，市场之所以存在愿意以某种特定价格购买资产证券化产品的投资者，是因为SPV通过对现金流进行分割重组创造特定的权证资产满足了其独特的消费需求。资产证券化过程实质上是对被证券化资产的特性(期限、流动性、收益、风险)进行重新分解和组合的过程，也是金融工具由初级向高级进行深加工的过程。各种资产通过采取证券资产的价值形态，使得其期限、流动性、收益和风险的重新分解和组合变得更容易。通过资产证券化，市场为筹资者和投资者提供了大量不同期限、不同流动性、不同风险收益率并且可分性强的金融产品和组合，从而满足了各种不同市场主体的偏好和需求。从资产选择可行集角度来看，通过资产证券化，可以使原来间断的收益—风险分布逐渐连续起来，筹资者和投资者在投资空间中所能选择的资产组合点或集合大大增加，从而相对于其它的权证工具提供了更多的偏好选择，提高了投资者和融资者的效用。SPV的这种活动对金融市场乃至宏观经济有着深刻的意义，它通过增进市场的完全性而促进了金融配置帕累托效率的改进和宏观风险的分散，有利于经济的平滑和稳定发展。SPV比其它金融中介更有优势扩展市场的完全性，因为它不仅直接从事或有权益的交易活动，可以收集许多异质现金流，而且可以根据市场需求，将这些现金流按照期限，风险进行分割和打包，创造套利机会并进而创造新证券，从而丰富了市场的金融工具数量和品种，扩大了市场证券组合收益空间，促进了经济的证券化和金融化。而且，我们也可以看到，资产证券化与企业债、股票发行相比，其创造异质性证券、提升市场完全性水平的效率更高。一般而言，每一次资产证券化的交易，都有多个代表不同风险与收益水平的不同档级的证券推出。而同比之下，企业债和公司股票，每次发行都只能推出单个证券。因此，从金融发展的本质和内在逻辑而言，资产证券化具有巨大的发展空间和潜力，虽然美国次贷危机等事件重创了资产证券化的发展，但从长远而言，在内在规律的支配下，资产证券化必将在可见的将来再。

本文作者：孔小伟工作单位：东莞理工学院