投资银行业未来走势

美国1933年颁布的《格拉斯－斯蒂格尔法案》规定银行的投资银行业务和商业银行业务必须彻底分开，商业银行接受企业及个人的储蓄，为企业和个人提供借贷、保险、投资管理等服务，但是不能涉足高风险(高利润)证券业务，要接受更严格的监管;投资银行继续经营高风险(高利润)证券业务，但是不允许接受任何形式的零售储蓄，同时在监管上获得了比商业银行大得多的自由度。20世纪80年代以后，日新月异的金融产品和金融服务，使得传统的商业行和投资银行之间的界限日渐模糊起来。1999年，克林顿政府签署了《格雷姆－里奇－比利雷法案》，废除了30年代的《格拉斯－斯蒂格尔法案》，从法律上解除了商业银行和投资银行的绝对界限，商业银行立刻将触角延伸到高利润的证券业务，投资银行也加大了与商业银行的联盟。但是，以高盛为代表的独立投资银行对低风险低收益的商业银行业务并不感兴趣，因此虽然银行法案废除了，但经过七八年时间，商业银行和投资银行之间的业务和商业模式仍然保持着显著的区别。然而，在2008年的金融危机中，贝尔斯登被摩根大通收购，雷曼兄弟破产，高盛和摩根士丹利被迫转型注册为银行控股公司，自那时起，传统意义上的华尔街投资银行已经不复存在了。目前大家谈及的投资银行，都是在银行控股公司下面的分支机构或部分业务而已。伴随着金融危机的持续蔓延，投资银行的商业模式、经营理念、价值所在和未来前景均受到广泛质疑。本文尝试分析导致传统独立投资银行消失的原因，进一步预测未来全球投资银行业的发展趋势。

一、传统独立投资银行消失的原因

(一)过度依赖交易业务创造利润

传统意义上的投资银行只是中介机构和咨询服务机构。其主业为股票与债券的包销和为企业提供合并收购及资产重组服务等利润丰厚但是却相当安全的业务，因此投资银行本身并不需要大量的资本金。但是进入上世纪90年代，以花旗为代表的综合性银行开始利用自己雄厚的资金，通过提供慷慨贷款的办法诱使企业向它们寻求投资银行服务，独立投资银行的优势地位受到极大挑战，投资银行开始把交易业务作为新的盈利来源。虽然投资银行仍然致力于提供一流的传统投资银行业务和经纪业务，但利润增长的主要来源则是自有资金的投资回报。事实证明，投资银行并不比普通投资者更聪明，即市场处于上升时期投资银行的利润会持续增长，市场趋势一旦逆转，投资银行也会出现巨额亏损甚至走向破产。

(二)融资渠道过于单一

除了主营业务的不同，独立投资银行和商业银行的最大区别在于融资方式。商业银行的融资85%以上来源于企业与个人的储蓄，投资银行的融资则完全来源于资本市场。实际上，投资银行为了降低融资成本，支持其运营的50%以上的资金来源于“短期回购协议”的融资方式。回购协议中的贷款人最需要担心的是流动性风险，而流动性风险往往又都是市场环境恶化的伴随物。一旦作为借款人的投资银行违约，不在回购协议的到期日购回抵押证券，贷款人就不得不在恶化的市场环境里以低得多的价格出售抵押证券以期望弥补部分损失。为了避免或者减小损失，在恶化的市场环境里，贷款人往往会缩短回购协议的回购期限，提高回购协议的折扣率，或是在协议有效期之内，要求借款人补充更多的抵押证券。当贷款人对借款人的风险担忧达到一定程度，贷款人或者其他市场参巧者完全有可能会拒绝与借款人进行一切回购协议交易，在回购协议市场上失去了交易对象，也就意味着失去了最重要的融资来源，投资银行很可能由于不能支付到期债务而面临破产的危机。

(三)财务杠杆比率过高

财务杠杆，即总资产除以净资产得出的比率，所表示的是该公司负债程度的高低，杠杆运用的基本原理在于，公司用较少的自有资本(净资产)和大量借贷的方式来维持运营，只要公司运营的资本回报高于借贷的成本，公司的净资产收益率就因为杠杆的使用成倍增加。为了追求利润最大化，在2008年金融危机爆发之前，华尔街的五大投资银行的杠杆率均在30倍以上。但是，杠杆效应是一把双刃剑，市场上行时盈利翻番;市场下行时亏损翻番。以30倍的杠杆率为例，只要损失超过1美元，投资银行的净资产就归于零甚至变为负数了。金融危机爆发后，高杠杆加速了投资银行的灭亡。

(四)资产负债严重不匹配

资产负债表管理是银行运营管理的重要组成部分。理想状况下，资产与负债不但应在到期时间上、信用质量上，而且应该在流动性上达到匹配。也就是说，短期融资支持短期资产，长期融资支持长期资产，低成本融资支持低风险资产，高成本融资支持高风险资产。但是投资银行不讲究完全匹配，投资银行的负债50%多来自于极其短期的回购协议。为了追求高收益，投资银行持有的大部分资产则是长期资产，甚至包括流动性极差的抵押贷款资产。期限错配在正常市场情况下没问题，回购协议的超大市场容量几乎保证了投资银行随时随地借新债还旧债的能力;由于回购协议的融资大部分用来支持高流动性高质量的资产，因此，即使回购协议市场产生问题，投资银行也能够迅速将相应的资产在市场上出售以偿还债务。但是，金融危机期间所有金融机构纷纷去杠杆化以保持大量的流动资产甚至是现金，市场上的流动性忽然消失了，投资银行的大量长期资产卖不出去，出现了流动性危机。

(五)助涨助跌的会计准则———盯市价格

从2006年底开始，美国投资银行被监管机构要求来取美国财务会计准则第157号计量公允价值计量准则，投资银行须将其所有的金融产品根据所属的资产种类，在估值和财务报表中采取市场或模型“公允价值”。而资产“公允价值”上的变化直接作为收益或亏损计人损益表。新的会计法则的出台后，投资银行争先恐后地采用。原因很简单，2005－2006年，市场形势大好，金融资产的公允价值比成本标价日日高升，不但投资银行的利润表因此出现大量利润，而且相对于资产而言，比例越来越小的债务大大减少了投资银行必须为债务留出的资本保留金。但是，“公允价值法则”的顺周期性决定了正周期中即使投资银行无所作为凭借早期的投资也有源源不断的利润产生，反之负周期中亏损也会持续增加。一旦相关金融资产价值下跌，按会计准则要求，投资银行必须按照下跌幅度对资产价值进行核销，核销量直接计人利润表，同时资本充足率水平下降。

二、投资银行业的未来发展趋势

(一)商业模式的转变

美国在危机之后推出的监管新政将直接改变华尔街整个商业模式。最为引人注目的当属《多德－弗兰克法案》，这是美国经济大萧条以来对美国金融服务监管框架和规则波及范围最广的改革。该法案几乎冲击到华尔街投资银行的所有业务，从消费者保护到信用违约，从衍生品交易与清算到投资银行的自营业务，涉及到目前金融服务业的近百个方面。在该法案基础上的“沃尔克规则”更是严格限制接受存款的银行运用这些存款来进行式的自营交易。经历了全球金融危机的洗礼，投资银行的业务必须回归根本:投资银行的工作应以客户为先，为客户提供优质和符合需求的金融服务，而不是继续某些银行过去推行的以自营交易为核心、以客户服务为边缘的高风险逐利模式。为了应对新监管政策，短期看，投资银行需要重新审视自身的服务产品及其在定价方面所发生的变化。《巴塞尔协议Ⅲ》要求银行增加资本充足率和流动性，将导致通过银行进行的间接融资成本较以往有所增加。而一些资产证券化产品对银行的资本要求过高，将导致交易很难继续进行，或者不得不转到对冲基金等其他受监管较少的机构进行。长期看，投资银行的一些业务会转移到对冲基金、私募基金、资产管理公司或者其他受监管较松的金融机构。根据“沃尔克规则”，银行只能向对冲基金和私人股权投资基金进行小规模投资，上限不得高于其自身一级资本的3%。在衍生品交易方面，要求金融机构将农产品掉期、能源掉期、多数金属掉期等风险较大的衍生品交易业务进行拆分，但银行自身可保留利率掉期、外汇掉期以及金银掉期等传统业务。所有这些举措对过去比较依赖交易业务的投资银行，影响巨大，预计在未来几年过渡期内需剥离百亿美元不合规的资产。

(二)去杠杆化

财务杠杆比率过高是触发2008年全球金融危机的导火索之一，强化资本监管已成为目前全球金融监管的一个核心。这也集中体现在《巴塞尔协议Ⅲ》的制度设计中，该协议旨在提高资本充足率，加强对金融机构流动性的监管，防范系统性风险，重建稳健的金融体系。《巴塞尔协议Ⅲ》要求银行核心一级资本充足率最低为4．5%，并首次额外附加了2．5%的缓冲，合计7%。巴塞尔委员会还界定了“具有系统性影响的银行”，要求其核心资本充足率提高至8%－9．5%，摩根大通等全球性银行和中国银行等区域性大行均在其中。更加严格的核心资本定义和最低资本充足率的要求，无疑加大了投资银行的资本需求，进一步加剧了去杠杆化压力。

(三)投资银行的定位出现分化

关于投资银行的定位问题，未来投资银行很可能将在“全能投资银行”和“精品投资银行”二者之间选择一种模式作为投资银行的发展路径全能投资银行的重要优势是规模效益。以摩根大通为例，多元业务线风险周期对冲的优势，确保了摩根大通成为在2008年至2009年全球金融危机中唯一一家没有一个季度出现亏损的全球大型银行。大型综合性投资银行的其他优势还体现在，对技术与运营系统进行大规模投入的能力、进行长周期低成本融资的能力以及全球品牌与网络的效益，而客户无疑是上述规模效益的最终受益者。精品投资银行主要为专注于某一产品、某一地区的中小型投资银行，通常以投融资、重组和并购等咨询类业务为主，较少参与传统的证券承销业务。其优势在于，注重客户关系与独立性，业务之间不存在利益冲突，在某一专业领域(如油气、航运等行业)和细分市场经验丰富，人脉丰厚，竞争实力不容忽视。

(四)改变原有的激励机制

投资银行业务特点决定了其主要通过服务质量和团队成员个人专业能力和操守品格来赢得长期声誉。吸引、培养最为优秀的人才并组合成稳定互信的团队是业务发展的根基，设定合理的激励机制则是业务发展的关键。一直以来，华尔街的薪酬机制饱受争议，薪酬和业绩的不匹配导致对高风险高回报的非理性追求，也是引发金融危机的一个重要因素。《多德－弗兰克法案》就规定美联储将对银行高管薪酬进行监督，确保高管薪酬制度不会导致对风险的过度追求。

三、给中国投资银行的启示

随着中国与世界经济的不断融合，特别是中国企业和人民币国际化进程的进一步加速，如何满足中国客户日益增长的国际化运营和金融需要以及全球客户进入中国资本市场的需求，抓住机遇，实现中国投资银行的国际化，是当前中国投资银行的紧要任务。在这轮全球金融危机中，华尔街虽然遭受重创，但其中很多宝贵经验和教训都值得中国本土券商借鉴。将来中国投资银行在实施国际化战略的同时，一定要注意以下几方面问题:重视对资产负债表的管理，保持合理的财务杠杆;注意对交易业务风险敞口的控制;最重要的是投资银行作为金融中介应该以服务实体经济为首要目标，以承销经纪和财务顾问服务等相对安全的业务为主要业务。