经济调整与货币政策选择分析论文

一、滞胀风险的判断依据

(一)出口下滑和产能过剩制约经济增长

受金融危机影响,我国的主要贸易伙伴国家经济都出现不同程度衰退,对我国外贸出口产生强烈紧缩效应。在进出口贸易对我国GDP贡献率已达70%的条件下,客观上造成我国GDP增长率从危机爆发前的10%下滑到6%,已连续8个季度出现下降。

在金融危机影响和国内市场消化能力有限的条件下,原有被高投资和高出口所掩盖的产能过剩已加速显现,无法通过扩大外需集中释放。部分企业生产能力也不能被有效利用,利润下降,国内商品贸易已开始受到影响。由于我国经济结构调整不到位,居民收入增长幅度偏低,国内消费需求跟不上经济发展要求,导致出口企业的部分产品既无法在国外找到市场,又无法在国内全部消费掉,对企业的生存和发展造成严重损害。在4万亿元投资的带动下,虽然在短期内基本可以保持8%的增长目标,但是经济结构如果不进行有效调整,会加剧产能过剩与有效需求不足的矛盾,最终制约经济增长速度和质量的提高。

(二)广义货币供给量增幅过快易引发通货膨胀

从我国价格水平、货币供应量和经济增长之间的长期关系来看,三者呈现出极强的相关性。以RM2代表广义货币供应量增幅,CPI代表物价水平,NGDP与RGDP分别代表名义GDP与实际GDP季度增长率,如图1所示。数据来源:中国人民银行、中经网1997～2009年相关月度及季度统计数据。

1998至2002年,RM2处于下降阶段,国内出现通货紧缩,RGDP在8%目标值上下波动;从2003年开始RM2出现较大幅度上升,连续7个月增幅达到20%,并于2003年8月达到极大值,随后带动CPI开始上升,GDP增长率也显著提高;从2006年6月到2008年12月,RM2与CPI呈现同步波动,RGDP平均保持在10%左右。由此可见,广义货币供应量增幅与物价水平、名义GDP和实际GDP增长率变动存在相关性,RM2的变动对滞后若干期的CPI产生较大影响。从2007年第二季度开始,实际GDP增长率已从1318%下降至611%。为确保经济增长目标,央行通过宽松的货币政策不断向市场注入流动性,广义货币供给量M2同比增幅不断提高,从2009年1月的1817%上升到2009年5月的25167%,增幅连续4个月超过20%,连续3个月超过25%,这在近些年来货币政策操作史上也实属罕见。宽松的货币政策意味着M2增幅还将继续保持在高位运行,增大了未来发生通货膨胀的可能性。但是,近期发生通货膨胀的可能性并不大,其主要原因在于:当前国内经济处于紧缩状态,代表货币流动性的指标M2/GDP比率在不断上升,表明国内经济景气程度还不高,货币流通速度在下降,短期内货币扩张对经济增长和物价水平的推动作用较弱;虽然市场对通货膨胀的预期上升,目前还不存在向通货膨胀转化的条件。但随着国内经济景气程度的提高,货币流通速度将显著加快,由通货膨胀预期转化为现实通货膨胀的风险将逐渐加大。

二、滞胀风险向现实转化的必要条件

分别以P(t)、RM2(t)、V(t)代表通货膨胀率、广义货币M2增长率、广义货币流通速度,其中P(t)为对数形式(间隔为一年的两期CPI数据之差),货币流通速度以当期GDP与广义货币供应量M2之比来代替。利用1998年至2009年月度和季度数据,通过建立向量协整模型来研究各时间序列之间是否存在长期稳定关系。

注:输出结果中:()内为标准差,[]内为t检验值。

由式(3)可得,在长期均衡条件下,通货膨胀率与货币流通速度和广义货币增幅呈现同向变动,并由货币流通速度和广义货币增幅共同决定。

(三)滞胀风险转化的必要条件

通货膨胀的高低是由货币供给和货币流通速度共同决定的。在货币流通速度降低条件下,货币供应量增长不一定会引起通货膨胀。分别以

V、L、CPI表示货币流通速度、货币流动性及物价水平,其中货币流动性以M2与GDP之比来衡量,用来反映银行体系短期内可用资金的富裕程度,三者之间的关系如图2所示。货币流通速度超前于CPI变化,且总体变化趋势基本与CPI变化趋势相一致,表明货币流通速度的提高会显著带动CPI上升;但货币流动性对CPI的带动作用没有货币流通速度明显。

从实证角度来分析,分别对物价水平、广义货币供应量增速、货币流动性建立VAR模型,分别以CPI、RM2和L代表,利用脉冲响应函数可分析RM2与L变动对CPI产生的影响。对RM2一个正向冲击会导致CPI在2个月后开始同向增加,并在18个月后达到极大值,RM2对CPI的影响具有长期性;对货币流动性L一个正向冲击会在315个季度内引起CPI的反向变动,并且CPI会在第2个季度后达到极小值,随后逐渐回落,但在315个季度以后,CPI会随L的增加而不断增加,并在第5个季度达到极大值,随后L对CPI的影响逐渐减弱,直到10个季度后影响消失。因此,RM2会长期影响CPI,从而对通货膨胀率产生影响;货币流动性L的增加在初始阶段会导致CPI降低,在较长的时间内也会对CPI产生正面影响。

另外,从VEC模型的长期结果并结合我国宏观经济的景气程度来看,当前,由于经济景气程度不高,还处于下行区间,RM2快速上升会直接促使货币流动性增加,并导致货币流通速度显著降低。现阶段,广义货币供给的增长并不能直接导致通货膨胀。但是在经济景气程度不断上升、货币流通速度显著提高时,广义货币供给快速增加会引致通货膨胀。所以,经济景气程度的上升并促使货币流通速度显著提高或货币流动性降低,是货币供给过快引发通货膨胀的必要前提。

三、宏观经济调整与货币政策选择

外需持续减少,经济增长目标只能依靠增加消费和投资来实现,但在滞胀风险逐渐放大的背景下,应对宏观政策组合进行适度微调。

(一)宏观经济调整方向

宏观经济调整需要结合国内外经济的变化形势,将宏观经济的调整目标和重点放在能有效抑制产能过剩、充分扩大国内有效需求、切实增加居民收入以有效带动消费增长、充分化解滞胀风险等内容上。

第一,微调宏观政策组合,有效化解经济风险。一般而言,当经济处于紧缩状态时,积极的财政政策配合产业政策调整对经济复苏所发挥的作用要远高于货币政策。但是,财政政策无法充分实现经济结构调整,也无法在经济基础面逐步好转时对经济主体进行微调。在现阶段,为有效防止经济出现衰退并发生通货膨胀,应在对经济景气程度和货币流通速度进行有效监控的同时,根据经济形势变化对政策组合迅速调整,以便及时有效化解经济风险。在经济景气程度提高、货币流通速度加快时,应在保持积极财政政策和产业政策的同时,将货币政策转向中性或适度紧缩,以避免国内货币超经济发行而引发通货膨胀,同时防止经济增长出现下滑;而在货币流通速度持续降低时,在实行积极货币政策的同时,进一步发挥积极财政政策和产业政策对经济的带动作用,努力改善公众预期,提高政策组合效果。

第二,积极调整投资方向,抑制产能过剩,扩大内需。在现有条件下,固定资产投资每新增1万亿元,就能有效拉动GDP增长313%,所以,在金融危机背景下,增加投资是实现经济增长目标的关键。投资对短期目标的实现确实有支撑作用,但是长期却会进一步增加产能过剩与内需不足的矛盾。因此,在确保投资规模不减的前提下需要积极调整投资方向,将投资集中于能长期有效带动国内消费显著增加的行业。从投资对消费的影响来看,我国投资在中长期内对消费影响较为显著,若以RCF代表消费增长率,以RI代表投资增长率,消费增长对投资增长的影响如图3所示。从图中来看,对投资增长一个正向冲击在2个季度内对消费增长几乎不产生影响,但在2个季度后会引起消费增长率显著提高,并在第6季度达到峰值,随后影响虽逐渐减弱,但在长期依然存在,表明即期提高投资增长率会带动中期消费增长率的显著提高。

图3消费与投资增长率的脉冲响应图

第三,切实增加居民收入,带动内需有效增长。长期以来,我国消费支出对GDP贡献度非常低,消费对GDP增长的贡献远不及投资。主要原因在于居民整体收入水平偏低,贫富差距较大,呈现出“二八”现象,并由此导致货币需求呈现出逆周期变动:在经济处于低迷阶段,由居民流动性偏好所决定的狭义货币需求和准货币需求会同时上升,居民谨慎性动机所决定的准货币需求上升会更为明显,最终准货币需求的上升会以储蓄存款等储备性货币资产的形式表现出来,对消费需求的持续增长产生制约;在经济繁荣阶段,准货币和狭义货币需求都会下降,但由居民交易动机所决定的狭义货币需求下降更为明显,并最终以活期存款和流通中货币的相应减少来表现,从而促进消费增加。因此,为有效提高国内居民的消费能力和消费水平,进一步扩大内需,除应通过国民收入的分配和再分配将收入向活劳动倾斜,以提高居民消费能力之外,还应继续加大社会保障的力度和覆盖范围,以便充分降低居民谨慎性动机,减少货币需求,刺激国内消费。

(二)货币政策选择

货币政策依然要配合积极财政政策和产业政策,发挥逆经济周期调节作用,并将货币政策调整重点放到优化信贷结构、调整信贷方向、防止滞胀发生、降低融资成本等方面。

第一,充分发挥货币政策的有效性,利用政策工具刺激长期消费,扩张中短期投资。对利率、广义货币供应量M2、投资、消费构建VAR模型,利用脉冲响应函数进行分析发现:本期给利率一个正向冲击后,对投资增长会产生负向影响,投资增幅会在3个季度内显著下降,并在第3季度达到最低点,之后影响会逐渐稳定,表明降低利率对投资增长会产生较为稳定的带动作用;本期给利率一个正向冲击后,对消费增长会产生长期稳定的负向影响,表明降低利率在长期对消费增长会产生显著刺激作用和持续效应,利率冲击对投资增长和消费增长产生的影响如图4和图5实线所示。广

义货币供应量M2的变化也会对投资和消费产生显著影响,如图6和图7实线所示。本期对M2变动率提供一个正向冲击会对消费变动产生正向影响,在前3季度内消费增长会有较大波动,并在第2季度达到最高点,之后开始稳定增长,表明广义货币供应量的增加会引起消费长期稳定增长;本期对M2变动率提供一个正向冲击,在前4个季度内会引起投资增长的同向变动,但幅度逐渐减弱,在第5个季度,这种影响趋向于零,表明货币供应量M2变动只在短期内能够提高投资增幅,长期基本无效。

第二,优化信贷结构,调整信贷方向,防止产能过剩加剧和通货膨胀抬头。2009年前5个月,信贷扩张迅速,信贷规模已达到5118万亿元,全年新增信贷5万亿元的下限已被轻松突破,在经济尚未复苏的前提下,目前还不具备货币适度收紧的条件。虽然,信贷规模高速扩张在短期内能刺激国内经济实现较快增长,但是存在着扩大资产泡沫、影响银行体系稳定、引致通货膨胀、推高产能过剩等多方面隐患。目前,信贷高速增长主要与中央和地方政府项目建设相关,除对拉动GDP有短期效果外,对切实提高居民购买力、扩大社会消费的作用十分有限。而经济结构与分配体制不合理,经济活动的社会效益长期不能改善是有效需求不足的主要原因。

因此,在调整信贷结构与方向时,必须对经济增长的短期目标和长期效益进行权衡,以此作为调整信贷结构、确定信贷方向的根本。同时,为防止产能过剩与通货膨胀并存,应加强对信贷规模、结构和方向的控制,对私人投资部门的信贷进行引导,在信贷节奏和管理方面应进行必要的监管,将优化信贷结构作为信贷调整的主要方向。

第三,灵活调整基准利率,降低融资成本。在4万亿元投资基本成为政府主导的情况下,降低利息是减少资金成本最直接有效的办法,这样才能为经济复苏、反弹提供良好支持。虽然人民银行已从2008年12月23日下调人民币存贷款基准利率各0127个百分点,但是目前国内存贷款基准利率分别维持在2125%和5131%,基准利率依然相对较高,下调空间仍然较大。此外,在商业银行再贴现量不大的情况下,继续下调再贴现率可鼓励商业银行开展再贴现业务,活跃商业票据市场,增强商业信用,为企业提供更多的融资支持;降低再贷款利率,为面向农村的金融机构提供流动性支持。现阶段,由于银行体系内外利率水平相差较大,不利于降低资金成本,因此有必要对包括再贷款、再贴现在内的利率体系进行更大幅度的调整,以便优化信贷结构,发挥金融对民生、“三农”、中小企业、灾后恢复重建等方面的支持力度,充分发挥消费和投资对利率敏感的作用,扩大消费和投资规模。

四、主要结论

随着金融危机从虚拟经济加速向实体经济蔓延,我国经济已遭受到剧烈冲击,宏观经济调控目标已实现向“保增长、扩内需、调结构、防衰退”转变。为此,我国从2009年初开始,已连续3个月保持广义货币增幅超过25%,创10年以来的新高,这对未来物价水平将产生较强推动。同时,由于对外依存度过高,在外需萎缩、出口无法快速恢复、国内有效需求不足的条件下,我国实际GDP增长速度已远低于潜在值,经济出现滞胀的风险在逐步增加,为国民经济持续快速健康发展带来困难。本文利用1997年1月至2009年5月名义GDP与实际GDP、投资、消费、利率、广义货币供给、消费物价水平、货币流通速度和货币流动性等变量的季度或月度数据,对货币供给、货币流通速度、通货膨胀等变量的相关性进行分析,并通过VEC模型分析探讨我国经济出现滞胀的可能性和必要条件,研究结果表明:

第一,我国通货膨胀率、货币流通速度、广义货币供给增幅之间存在协整关系,在长期均衡时,三者呈现同向变动。国内通货膨胀率的高低由货币流通速度和广义货币供给增幅共同决定,在广义货币供给增幅显著提高,但是货币流通速度下降的情况下,不一定会引起通货膨胀。

第二,经济景气程度不断上升,货币流通速度加快或货币流动性降低,是货币供给量增加引发通货膨胀的必要条件。当经济景气程度提高、货币流通速度显著加快时,广义货币供应量的快速增加将会引发通货膨胀。

第三,现阶段,应结合国内外经济变化形势对宏观经济政策进行微调,将调整目标和重点放到能有效抑制产能过剩、充分扩大国内市场有效需求等内容上。此外,对经济景气程度和货币流通速度进行有效监控,以便有效化解经济风险,提高政策组合效果。

第四,应充分发挥货币政策的有效性,利用利率和货币供应量等工具对长期消费、中短期投资进行调节;优化信贷结构,加强对信贷节奏和信贷方向的监管,积极引导私人部门投资,防止产能过剩和通货膨胀;灵活调整基准利率,降低融资成本,扩大消费和投资规模。

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摘要:随着金融危机向实体经济转移和扩散,我国经济增长出现下滑,已远低于潜在增长率;而由宽松货币政策所导致的广义货币供应量在不断增加,通货膨胀压力正逐步显现。在外需短期无法恢复、内需相对不足的情况下,滞胀的风险在逐步加大。VEC模型结果表明:货币流通速度、广义货币供应量增长速度共同决定我国通货膨胀率。当经济景气程度上升、货币流通速度加快时,货币供应量增长过快会引发通货膨胀。因此,现阶段应在有效监控经济景气程度和货币流通速度的基础上,对宏观经济政策进行微调,以便提高政策搭配效果,有效化解风险。

关键词:货币政策;宏观经济调控;国际金融危机;滞胀风险