我国货币政策研究论文

一、相关理论和研究的综述中央银行确定了货币政策目标之后,操作适当的政策工具调控货币供给,通过经济体制内的各种经济变量,影响整个社会的经济活动,进而实现既定的货币政策目标。这个由货币政策工具启动到货币政策目标实现的传导运行过程,就是货币政策传导机制。货币政策的传导机制及其效应问题是货币经济学中最复杂的问题之一,各经济学流派从不同的经济条件出发,分别形成了各自的货币政策传导机制理论。

但从金融机构的资产负债的角度来看,西方货币政策传导机制的理论大致可分为两种:一是货币传导途径理论;另一是信用传导途径理论。

货币传导途径早期由凯恩斯(J.M.Keynes)提出,后经希克斯(J.R.Hicks)等人的发展,形成了完全竞争市场条件下的货币政策传导途径理论,该理论认为货币供给的变动通过影响资本成本(利率)从而达到影响实际经济变量。由于货币传导途径忽视了信息的不完全和金融市场的自身结构问题,从而受到了20世纪80年代出现的信贷传导途径理论的挑战。伯南克、布林德等运用信息经济学的理论,证明了信贷配给行为是银行追求利润最大化的自发产物,在基础理论上说明了信用传导机制,即信息不对称性催生了金融中介机构,中介机构可以提高储蓄转化为投资的效率,因而对整个经济活动产生重大影响。为了验证货币政策有效性理论,一大批经济学家就传导机制问题进行了经验分析,从分析方法的角度看,其实证分析方法主要有三种:一是弗里得曼(M.Friedman)和舒瓦茨(A.J.Schwartz)在《1867—1960年美国货币史研究》一书中采用的具体历史事件叙述分析法;二是复杂的结构模型方法,这种方法在50～60年代在学术界曾经很盛行,这些模型很复杂,方程个数多达几百甚至上千个,但20世纪70年代以后,此方法受理性预期理论和“卢卡斯批评”的抨击;三是西蒙斯(Sims,1972)等人从统计学角度分析货币供应量与国民收入及价格的相关性和时间序列关系,并将格兰杰因果性概念用于这方面的分析。这种思想后来发展成VAR模型(向量自回归模型)及弱外生性检验分析,20世纪80年代至今,VAR模型在分析货币政策的传导机制方面应用极广。

近年来,我国学者也使用协整及VAR模型技术对我国货币政策的传导机制进行了实证研究。王振山、王志强(2000)运用协整和Granger因果检验模型,分别利用1981～1998年间的年度数据和1993～2000年间的季度数据进行实证分析,分析结果表明,信用渠道是我国货币政策的主要传导途径,而货币渠道的传导作用则不明显;李斌(2001)运用交互影响的多元反馈时间序列模型,利用1991～2000年间的季度数据进行实证检验,结果证实信贷总量和货币供应量与货币政策最终目标变量都有很高的相关系数,但信贷总量的相关性更大一些;周英章、蒋振声(2002)运用协整和VAR模型的Granger因果检验等方法,利用1993～2001年间的季度数据进行实证分析也得出类似结论。

本文试图以货币政策调控手段变化为现象背景,分两阶段对我国货币政策传导的有效性进行实证分析。

二、计量模型的建立与实证分析(一)变量及样本数据的选择本文以货币供应量M2和M1作为货币政策传导中的货币渠道的代表变量,以金融机构的各项贷款余额CR作为货币政策传导中的信用渠道的代表变量,以国内生产总值(GDP)作为检验货币政策有效性的代表变量。文中选取季度值为样本数据。为克服样本序列的异方差性,对名义季度值M1、M2、CR和GDP,利用居民消费价格的季度指数PI调整后作对数处理。结合1993年中央银行对货币供应量的调控由直接调控向间接调控转变,并致力于1993～1994年以来严重通货膨胀的治理;1997年底出现通货紧缩现象,1998年中国人民银行取消了国有商业银行贷款规模的控制,以后又恢复、扩大公开市场业务的现实,我们将选取的样本分割为两个区间段,即1994年第一季度～1997年第四季度以及1998年第一季度～2003年第一季度。全部数据来源于相关各期的《中国统计》和《中国金融》。

(二)稳定性检验为防止伪回归现象的发生,在做协整检验前,首先应对时间序列进行单位根的稳定性检验。常用的增广迪基-富勒(Augm

entedDicky-Fuller,ADF)检验模型为:Δyt=β1+β2t+(ρ-1)yt-1+∑mi=1γiΔyt-i+εt(1)式(1)中εt为白噪声,Δ为差分算子,β1、β2、ρ、γi为待估参数,y为所考察稳定性的变量。采用麦金农(Mackinnon)临界值,Δyt-i的最优滞后期m由赤池信息准则(AIC)确定。利用Eviews软件计算,得M1、M2、CR和GDP的单位根检验结果如表1:表1对变量单位根的ADF检验

注:3表示在5%的显著性水平下拒绝原假设,即在5%的显著性水平下认为变量是平稳的;33表示在1%的显著性水平下拒绝原假设,即在1%的显著性水平下认为变量是平稳的。由表1可知,变量M1和CR在两阶段中均在1%的显著性水平下是非平稳的,而其一阶差分则是平稳的,因此它们都是I(1)的单位根过程;而M2在第一阶段(通货膨胀阶段)5%的显著性水平下是平稳的、1%的显著性水平下是非平稳的,在第二阶段(通货紧缩阶段)5%的显著性水平下是平稳的;GDP在两阶段中均为平稳的。这就是说,每季度增量的GDP值序列是平稳的,即总体经济的增长是平稳的;货币供应量M1和贷款CR是不平稳的,但其差分后得到的增量,即每个季度M1和CR的增加量是平稳的;M2具有一定的稳定性,且第二阶段比第一阶段更为明显。

(三)协整检验下面用Johansen极大似然估计法检验经差分修正后的平稳序列M1、M2、CR和GDP之间是否存在协整关系,检验结果如表2。

表2中变量协整的结果表明,两个阶段的GDP、CR、M1以及GDP、CR、M2之间在1%的显著性水平下都存在1个协整方程。也就是说,GDP、CR、M1以及GDP、CR、M2之间存在长期稳定的关系,相应的经济含义就是货币政策在这两个阶段都能够通过货币渠道和信用渠道的共同传导影响经济增长。从表2还可以看出,两个阶段的GDP与CR在5%的显著性水平下存在协整关系,GDP与M1以及GDP与M2在第一阶段5%的显著性水平下存在1个协整方程而在第二阶段1%的显著性水平下存在1个协整方程。这就是说,货币政策在这两个阶段都能够通过货币渠道影响经济增长,且货币渠道在第二阶段的作用更显著。

(四)VAR模型的Granger检验为进一步分析货币渠道、信用渠道在我国货币政策传导中的相对重要性,下面采用基于VAR模型的Granger检验法和方差分解技术对各变量之间是否存在因果关系进行检验。Granger检验的检验结果如表3。

表3中P概率值的统计意义是,若拒绝原假设则犯第一类错误(即“去真”错误)的概率,P概率值越小,表明拒绝原假设而犯的第一类错误越小,因此拒绝原假设的概率越大。

从表3中可以看出,第一阶段的CR与M1以及CR与M2不存在Granger因果关系,这说明这一时期货币渠道与信用渠道之间的相关性很小。

即是说,在这一时期,货币的扩张并不必然引起信用的相应扩大,信用水平是由其它因素决定的。这种状况充分刻划了当时我国金融系统的非市场化特征以及金融机构之间并不存在内在经济联系,自然也就谈不上利用货币乘数分析货币政策的效果。CR在很大程度上是GDP增长的Granger原因,同时GDP也是CR变动的Granger原因。这就是说信用渠道是这一时期货币传导的重要渠道,并且GDP也影响CR的增量,即GDP与CR之间是一种互为因果关系。检验还表明,在5%的显著性水平上,M1、M2可以被认为是GDP的Granger原因,而GDP又在很大程度上是M1、M2的Granger原因,这也说明GDP对M1、M2有较大的影响,而货币渠道在这一时期的作用并不象信用渠道那么明显。

第二阶段的Granger检验表明:CR与M1不存在Granger因果关系,说明这一时期货币渠道与信用渠道之间的相关性很小。事实上,CR与M1不相关是金融体系不健全的必然结果。M2不是CR的Granger原因,而CR是M2的Granger原因。也就是说,放开银行信贷后,银行有自主贷款的权利,随着商业银行信贷风险约束观念的逐步建立,加之社会信用薄弱、投资环境不理想,造成一定程度的信贷萎缩,信贷萎缩又削弱了存款的增加,从而使M2的存量受到影响;检验还表明,CR在很大程度上是GDP的Granger原因,而GDP不是CR的Granger原因,这就说明信用渠道在这一时期仍是货币传导的重要渠道,并且信用渠道的作用在这一时期较之上一时期有所加强;M1与GDP之间不存在明显的Granger因果关系,M1的变动对GDP的影

响不大;M2是GDP的Granger原因,而GDP不是M2的Granger原因,这表明货币渠道亦是这一时期货币传导的重要渠道,并且,货币渠道的作用在这一时期较之上一时期亦有所加强,并且其作用比信用渠道显著。这一检验结论说明,我国货币政策的间接调控正在发挥效应,政府的政策调节是有效的。(五)预测方差分解由上述Granger检验知,M1并不是GDP的Granger原因,故下面进行预测方差分解时仅考虑变量GDP、CR、M2冲击对系统的预测均方误差的贡献,两阶段的计算结果分别如表4和表5所示。从表4可以看出,第一时期从1到10的预测期内,国内生产总值(GDP)的波动大部分可由它自身的波动解释,其比例从100%到59181%,大约有0%至27163%的波动由信贷CR的波动解释,大约有0%至12156%的波动由M2的波动解释。

表5的数据则表明,在第二时期从1到10的预测期内,国内生产总值的波动大部分也可由它自身的波动解释,其比例从100%到55178%,大约有0%至10186%的波动由信贷CR的波动解释,大约有0%至33136%的波动由M2的波动解释。但是,值得注意的是,第二阶段与第一阶段相比,M2的作用明显增大,说明实施货币总量调节经济运行的政策手段,对于稳定经济增长已变得愈来愈重要。

三、结论和政策建议从上述的实证分析结果,我们可以得出以下结论:111994至1997年通货膨胀时期,我国货币政策主要是通过信用渠道影响实际经济总量的,货币途径的作用不显著,这一结论与当时实施的信贷紧缩政策是完全一致的。协整检验表明,信贷规模和货币供应量共同或单独均与国内生产总值之间存在着长期稳定的协整关系,具有共同的趋势。Granger因果检验表明,信贷规模对国内生产总值具有较强的解释力,而货币供应量对国内生产总值的解释力较弱,这一结论与当时我国金融体系单一,银行在国民经济活动中扮演着绝对重要地位的现实是一致的。这一时期,由于资本市场、货币市场才刚刚起步,发展极不成熟,限制了企业的直接融资,导致作为借款者的企业对银行的信贷依赖很大,同时,货币市场、资本市场发展滞后,也造成央行的货币政策在货币市场、资本市场上的传导受到限制,所以信用渠道在这一时期货币政策传导中发挥主导作用。

211998至2003年第一季度,我国货币政策虽然通过货币渠道和信用渠道共同影响实际经济总量,但货币传导途径已从信用途径占主导地位向货币途径占主导地位的转变。

31随着我国金融体系的进一步完善和金融创新的发展,银行信用渠道的作用将逐渐被减弱,而货币渠道的作用则会加强,因此,今后在完善信用渠道的同时,更应重视货币渠道的影响。在增强信贷的有效供给、疏通信用渠道的同时,培育货币市场和资本市场,进一步发挥金融市场在货币政策传导中的作用,疏通货币政策信号传导到资本市场的途径,推进利率市场化,进一步发挥利率在货币政策信号间接传导中的作用,实现利率的市场化机制,逐步实现货币政策从以货币供应量为中间目标的供给型货币调控模式向以利率为中间目标的需求型调控模式的转变。

[内容摘要]本文运用协整、向量自回归的Granger因果检验以及预测方差分解等方法,对我国1994～1997年以及1998～2003年第一季度这两个时期货币政策的传导效果进行了实证分析,结果显示货币渠道、信用渠道都对我国的货币政策传导发挥一定的作用,但在第一阶段起主要作用的是信用渠道,而第二阶段起主要作用的则是货币渠道。