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信贷脉冲溢出效应测度研究

摘要:“信贷脉冲”是指广义信贷增量占GDP比重的变化,可以理解为货币增速的增速,即货币“加速度”。海通证券研究所将信贷脉冲作为经济运行的先行指标,认为信贷脉冲领先发电量和房产价格半年时间。为验证信贷脉冲能否作为经济运行的先行指标,本文采用Diebold与Yilmaz(2012)提出的溢出指数方法测算了信贷脉冲对国民经济各指标的溢出水平,测算发现:信贷脉冲可以作为经济运行的先行指标,主要通过影响投资来对经济运行产生冲击,但不能单纯通过信贷脉冲来判断经济形势,还应综合考虑物价水平、股市、投资、货币增速等指标。

关键词:信贷脉冲;溢出指数;先行指标

2016年以来,我国信贷脉冲大幅回落,信贷脉冲的关注度随之飙升。海通证券研究所认为信贷脉冲可以作为经济运行的先行指标,信贷脉冲领先发电量和房产价格半年时间,基于此,一些研究机构认为此次信贷脉冲下降会带来经济下行压力和资产价格下降。在此背景下,我们基于VAR模型的溢出指数方法,测算了信贷脉冲对我国经济的溢出效应,考察信贷脉冲作为经济运行先行指标的可靠性。

一、信贷脉冲的涵义

(一)定义及解析。“信贷脉冲”是指广义信贷增量占GDP比重的变化,可以理解为货币增速的增速,即货币“加速度”。从定义来看,信贷脉冲是考虑了经济规模的广义信贷增速的相对波动。研究相对波动的优势是去除了波动的量纲,例如两个经济体的新增广义信贷较上一期均增加100亿美元,那么两个经济体的广义信贷增速绝对波动均为+100亿美元;两个经济体的GDP分别为1000亿美元和10000亿美元,那么考虑了GDP的广义信贷增速的相对波动分别为+10%和+1%。这种去除量纲的相对波动具有两个好处:一是度量波动程度更加客观;二是可以进行更为合理的横纵向比较。“信贷脉冲”的定义为我们提供了两种测算思路:一是通过广义信贷的增量来测算;二是通过货币“加速度”来测算。广义信贷增量的口径较大,统计较为繁琐,而货币供应量M0、M1、M2的数据较易获取。因此,使用货币“加速度”测算“信贷脉冲”是一种较为简便可行的方法。从货币创造过程的角度来看,基础货币形成银行存款,银行留足存款准备金,将剩余存款用于发放贷款,贷款又形成存款,如此循环往复,形成货币总供给。从货币创造过程可以看出,贷款是货币创造最为重要的环节之一,与货币供给具有非常强的一致性。从中国的实际数据来看,2003年7月至2017年6月,全社会融资规模增速与M2的加速度变动趋势基本一致,相关系数达到0.63。因此,通过M2的加速度与GDP之比测算信贷脉冲具有合理性。但考虑到M2的加速度与广义信贷增量的口径不一致,所以两种测算方法的结果在波幅上会有一些差别。(二)我国季度GDP与M2增速比较。1.2002年以来,我国季度GDP和M2增速都有大幅提升。季度GDP增长了6.64倍,M2增速增长了5.28倍,季度GDP增长更快。2.季度GDP和M2增速都表现出较为明显的季节特征。(1)季度GDP的峰值出现在第四季度。一是很多机构在年底进行结算;二是新年备货、年底清仓等加大了第四季度的物流规模。这两方面原因使得GDP在第四季度达到峰值。(2)M2增速的峰值出现在第一季度。一是贷款在第一季度发放可以收取较长时间的利息,虽然人民银行提出了3∶3∶2∶2的放款节奏,但银行还是趋向于第一季度发放贷款;二是一般银行在年底贷款额度剩余不多,第四季度贷款下降,因贷款额度问题未发放的贷款会在第一季度发放,这样会营造一种开门红的气氛,这两方面原因使得M2增速的峰值出现在第一季度。(3)季度GDP滞后M2增速3个季度。海通证券的研究表明发电量滞后信贷脉冲2个季度,而信贷脉冲和M2增速具有一定程度的同步性,所以季度GDP滞后发电量1个季度,滞后M2增速3个季度。3.M2增速在2009年第一季度大幅上涨,为缓解2008年金融危机冲击推出的扩张政策增加了M2增速。(三)信贷脉冲、经济增长与价格水平间的关系。海通证券研究所的研究表明:我国信贷脉冲领先发电量和房产价格6个月。发电量是经济运行的重要先行指标,房产价格是最为重要的资产价格之一。所以,可以认为信贷脉冲对经济运行和资产价格两方面具有重要影响。海通证券研究的是信贷脉冲对经济增长和资产价格的单向影响,本文认为三者之间是相互影响的,而且物价、利率、投资等经济指标也可以纳入这个相互影响的体系。信贷脉冲与经济各指标的传导路径如下:1.信贷脉冲对经济增长和价格水平的传导路径。信贷脉冲直接对总需求产生影响,而总需求的变动一方面对产出产生冲击,进而影响经济增长的速度;另一方面,带来供求失衡,进而冲击价格水平,造成价格波动。2.经济增长与价格水平对信贷脉冲的传导路径。产出变化带来收入水平、价格、投资预期等变化,进而影响总需求,总需求减少带来人们贷款需求的变化,进而影响信贷脉冲,总需求增加则会带来相反的结果;价格波动导致供求失衡,带来总需求的自我调节,对信贷脉冲产生影响。显然,经济增长对社会发展进步和人民福利具有重要意义,是经济金融宏观调控的重要目标;而价格水平的上升则会带来再分配效应,可能拉大贫富差距,减少人民福利,有时政府甚至会采取措施压低价格水平,比如房地产调控,房价过高使得购房者承受沉重的房贷负担,严重影响其福利水平,为此政府多次出台房价调控政策。因此,理想的结果是信贷脉冲上升刺激经济增长较多,影响价格水平上升较少。这样的结果说明信贷更多地流入到生产领域,而不是拉升价格水平。2008年金融危机后,我国推出了宽松货币政策,虽然起到了缓解经济下行压力的作用,但也极大地推升了价格水平。图12003年7月-2017年6月我国全社会融资规模增量与M2加速度变动趋势比较近年,尤其是2016年以来,我国信贷脉冲的下降趋势较为明显,信贷脉冲又成为一些研究机构讨论的焦点。本文使用Diebold与Yilmaz(2012)提出的溢出指数方法对我国信贷脉冲与相关经济变量间的关系进行实证分析,探讨信贷脉冲的影响,以期了解信贷脉冲对我国经济增长和各类价格指数的冲击程度。

二、信贷脉冲溢出效应测度方法及指标选择

(一)溢出效应测度方法。本文采用溢出指数方法测度溢出效应。溢出指数由Diebold与Yilmaz(2009)提出,其理论基础是Sims(1980)提出的向量自回归(VAR)模型及其方差分解方法。方差分解可用来测度不同冲击对内生变量预测误差的贡献,以评价不同变量间的溢出影响,并通过构建溢出指数测算总溢出效应。本文借鉴Diebold与Yilmaz(2012)提出的溢出指数。该指数改进了2009年的溢出指数,增加了方向性溢出和净溢出,并以投入-产出分解表的形式给出了不同冲击的溢出贡献,由此可判断溢出效应的主要来源和主要接受者。与Koop,etal.(1996)使用广义向量自回归不同,本文沿用Diebold与Yilmaz(2009)的Cholesky要素识别方法,该方法的缺点是变量次序会影响方差分解结果,但可通过更换变量次序进行稳健性检验。(二)指标设计与数据选择。本文的主要目的是测度信贷脉冲对经济增长和价格水平的冲击,以及经济增长和价格水平对信贷脉冲的反作用。具体指标选择如下:1.信贷方面的指标。(1)信贷脉冲使用货币供应量M2的加速度除以名义GDP计算,具体公式是:信贷脉冲=[(M2t-M2t-1)-(M2t-1-M2t-2)]/名义GDP(式1)(2)货币供应量M2增速。计算方法为本期货币供应量减去上一年同期的货币供应量:货币供应量M2增速=(M2t-M2t-1)/M2t-1(式2)2.经济增长方面的指标。(1)GDP增长速度。使用中国统计年鉴中的GDP指数代替。(2)投资增速。使用全社会固定资产投资完成额的实际增速代替。3.价格水平方面的指标。(1)商品价格指数。由于居民消费价格指数(CPI)和生产者出厂价格指数(PPI)在波动上表现出不一致性,因此,本文将两个指数均纳入溢出指数的分析。(2)资产价格指数。一般所说的资产价格主要包括房地产和股票两个方面,因此,本文将全国70个大中城市新建住宅价格指数和上证综合指数两个指标纳入到分析框架。(3)国际大宗商品价格指数。中国是国际大宗商品的重要需求者,同时也是部分国际大宗商品的主要供给者,中国市场的供求变化对国际大宗商品价格具有一定影响力,因此本文将国际大宗商品价格指数作为价格水平的一个指标,以Wind数据库中的Wind商品指数代替。(4)固定资产投资价格指数。固定资产投资价格指数是反映固定资产投资价格变动趋势和程度的相对数,该指数的变化直接影响投资水平。(5)金融市场价格。信贷脉冲直接对信贷市场的供求产生影响,这必然带来资金价格的波动,本文以隔夜银行间同业拆借利率衡量金融市场的价格。GDP和M2表现出较为明显的季节特征,因此,本文数据频度采用季度,为消除季节因素的影响,实证数据使用季度同比增长率数据。

三、实证分析

(一)变量统计描述。从变量统计描述看,M2的增速与GDP、固定资产投资和隔夜银行间同业拆借利率具有较强的相关性,信贷脉冲与其他指标的相关性较弱。M2的增速与GDP、固定资产投资、国际大宗商品价格正相关,与隔夜银行间同业拆借利率负相关,这些都与经济理论相符,但M2的增速与CPI、PPI负相关,这与经济理论不符,说明除M2之外还有其他因素对CPI和PPI发挥着重要的作用。而信贷脉冲是货币“加速度”的概念,其他经济指标均为“速度”的概念,概念上的差别使得信贷脉冲与其他指标相关性相对较弱。因此,相比信贷脉冲,我们更需要关注的是货币增速。(二)溢出指数测算。从溢出指数的测算来看:(1)指标间的总体溢出非常显著,溢出指数达74.97%。(2)M2增速对其他指标的溢出较为显著,尤其是对信贷脉冲和固定资产投资,贡献达到27.0和22.8的高值,可见M2增速主要是通过影响投资来对经济产生冲击作用。(3)信贷脉冲对固定资产投资和隔夜银行间同业拆借利率的贡献较大,贡献值分别为12.8和11.9。可见,信贷脉冲通过影响固定资产投资对经济产生影响,通过影响利率对物价和资产价格产生影响。M2增速和信贷脉冲的外部贡献值分别为73.8和55.9,这一结果说明二者都对整个经济具有较大溢出,同时印证了M2增速比信贷脉冲更值得关注的结论。从被冲击的角度来看:(1)PPI、CPI和国际大宗商品价格对M2增速的冲击较大,可见物价水平对货币供应量具有较大影响,这一结论与价格稳定是我国货币政策的重要目标相符。(2)CPI、PPI与GDP对信贷脉冲的贡献较大,说明我国经济基本面对信贷脉冲具有较大影响。(3)对GDP冲击较大的指标是PPI、上证综合指数和CPI,M2增速和信贷脉冲的冲击贡献紧随其后。可见M2和信贷脉冲对经济增长具有冲击作用,但相比PPI和CPI,其贡献处于较低水平。(4)对上证综合指数冲击较大的指标是CPI、国际大宗商品价格和PPI,M2增速和信贷脉冲对股市的冲击不大。(5)对70个大中城市新建住宅价格指数冲击较大的是GDP和PPI,信贷脉冲的贡献仅为3.0,相对较小,这一结论说明经济发展会带来房价上涨,信贷脉冲对住房价格的影响没有想象的那么大。总结得出:经济基本面对M2增速和信贷脉冲都有较大影响,但二者与上证综合指数、我国70个大中城市新建住宅价格指数两个资产价格指标之间的相互溢出相对不显著。一方面,经济形势和价格水平对信贷脉冲具有重要影响。经济形势较差的时候,人会产生较差的预期,减少投资,贷款增速下滑,对信贷脉冲产生影响。物价水平低的时候,企业的利润空间会下降,不利于企业投资;房价、股价等资产价格疲软的时候,人们的投资也会减少,投资减少带来信贷脉冲下滑。价格水平对信贷脉冲也具有重要影响。另一方面,信贷脉冲下降,说明当期的融资规模减小,投资也将减少,继而会带来经济下行和价格水平下降的压力。

四、结论与政策建议

(一)结论。M2增速与季度GDP表现出明显的季节特征,去除季节特征之后,二者则表现出非常强的同步上升趋势,可见M2增速对GDP的增长发挥着重要作用,而信贷脉冲是M2增速的重要补充。从实证分析的结果来看,信贷脉冲对经济具有溢出效应,可以将信贷脉冲作为经济运行的先行指标,但鉴于CPI、PPI等指标的溢出效应大于信贷脉冲的溢出效应,判断经济形势还应重点观测这些价格指标,而将信贷脉冲作为参考指标。1.信贷脉冲对整个经济具有显著溢出,对固定资产投资完成额和隔夜银行间同业拆借利率的影响尤为显著。从我国当前的情况来看,固定资产投资对整个经济发挥着重要作用,信贷脉冲回落使得投资不振,会带来经济下行压力;隔夜银行间同业拆借利率是利率水平的重要风向标,信贷脉冲回落,银行缩减资金供给,使得资本市场供小于求,利率上升,进而影响投资规模。2.信贷脉冲主要通过影响投资和利率这种间接方式来影响整个经济。信贷脉冲对投资和利率的贡献较大,分别为12.8和11.9,对经济增长的贡献值为7.8。但相比于PPI、上证综合指数和CPI,信贷脉冲对经济增长的溢出仍然较小。3.信贷脉冲对价格水平尤其是产品市场价格,溢出相对较小,但对国际大宗商品价格和资产价格有一定程度的溢出。对价格指数溢出较大的指标是经济增长和其他价格指数,经济增长会带来价格水平的提升,各类价格指数之间相互传导、相互溢出的作用较为显著。4.相比信贷脉冲,货币供应量M2的增速溢出更大。M2增速对外部指标的贡献为73.8,信贷脉冲对外部指标的贡献为55.9。M2的增速是“速度”的概念,信贷脉冲是“加速度”的概念,而经济增长、价格水平上升均是“速度”的概念,同类指标间的溢出更为显著。(二)政策建议。结合实证分析的结论,本文提出以下政策建议:一是分析经济形势时,可以将信贷脉冲作为先行指标,但不能片面以信贷脉冲对整个经济形势进行判断,还需参考投资增速、各项贷款增速等经济金融指标,PPI、股票市场、CPI等商品价格和资产价格的走势,以及利率水平、国际大宗商品价格等影响企业成本的指标运行情况。二是使用信贷脉冲指标时,还应结合货币供应量M2增速、全社会融资规模、新增贷款等“速度”方面的金融指标,将“速度”指标与“加速度”指标结合起来,才能更加全面地了解整个经济金融的运行情况。

作者:刘少华 单位:中国人民银行银川中心支行

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