信贷投放适度性分析

摘要：信贷投放是金融支持实体经济最重要的渠道，有效调控信贷投放也是实现货币政策目标的主要手段。本文模型分析显示，经济增长、贷款投放和物价水平存在长期的协整关系，经济-物价-信贷系统偏离均衡水平后向常态回归需要较长时间，说明了金融调控有合理性和必要性。根据协整结果，推测出了不同情形下信贷投放的合理增速，认为在稳健中性的货币政策环境下河南省贷款投放增长10%较为合适，并为实现这一目标提出了政策建议。

关键词：信贷投放;宏观调控;河南省

我国货币政策目标是保持货币币值的稳定,并以此促进经济增长。截至2017年6月末，我国贷款占社会融资规模的比重超过八成，信贷仍是金融支持实体经济的最重要渠道，因而信贷调控也应成为实现货币政策目标的主要手段。但面对复杂的经济形势，保持合适的信贷增速并非易事。自艾伦•格林斯潘2006年结束美联储主席任期以来，各央行出现了在经济低迷期间激进宽松、经济繁荣时却不收紧的倾向[1]。信贷力量有可能成为触发或者加深经济周期的因素。就我国而言，过去十年来，我国占全球信贷的比率已从5%大幅提高到25%，从另一个侧面反映出信贷过度膨胀和货币过度深化的局面[2]。以河南省为例，2015年以来，信贷投放增速和GDP的增速差额保持在10%左右，信贷投放和GDP的比值持续走高，在特定条件下有可能转化为通胀的重要推动因素。所以，研究信贷投放与经济增长、物价稳定的关系，确定适合我国信贷投放总量问题具有很强的理论和实践意义。

一、文献综述

秦宛顺、郭世邦[3]指出，适度贷款增长率是指国民经济在适度增长速度和可容忍的通货膨胀下运行所需之贷款增长率。在既定的通货膨胀率下适度的经济增长速度的上限和下限就决定了适度贷款增长率的上限和下限，并运用1953-1989年的数据得出我国适度贷款增长率为9.71%-16.05%。曹协和[4]认为，相对于较快的经济发展需求而言，海南省贷款总量的增长偏慢。而徐宏[5]以浙江省500户工业监测企业为样本，调查发现样本企业银行借款存量中的15％、增量中的46％超越了其正常合理的融资需求，与企业产销增长趋势不相匹配。对于经济周期和信贷周期的关系，学界也进行了深入的研究。程棵[6]等指出，经济增长周期的理论研究表明，每一次的经济波动必然伴随着一个信贷增长周期，经济增长周期与信贷增长周期之间存在着某种相关性。Tornell&Westermann认为信贷繁荣多数会逐渐减速，但有时会强化金融系统脆弱性，引发货币和金融双危机[7]。肖威[8]对中国近年通货膨胀成因的分解研究表明，凡是明显的、甚至是严重的通货膨胀，都是由货币和信贷扩张导致的。张翼[9]等检验了信贷投放波动与经济增长和通货膨胀之间的关系，认为大幅波动的信贷投放不仅有悖于我国宏观政策的稳定性和连续性，同时也不利于物价稳定和经济持续稳定增长,并设计了平滑信贷投放波动逆周期调整模式。现有文献探索了适度的信贷投放内涵，对信贷投放数量与经济需求的适应性做出了分析，并深入研究了信贷周期与经济周期的联系。总的看来，多数学者认为信贷周期影响着经济周期的形成与发展。2007年以来，我国信贷投放和经济发展都经历了明显的周期，本文以河南省为例，试图用月度数据更细致地描摹信贷投放与经济发展的关系。

二、数据来源及单位根检验

研究信贷投放和经济增长的关系一般采用国民生产总值（GDP）指标来表征经济的起伏，但为更加细致地描摹经济和信贷的关系，本文的研究对象是月度指标，故而用工业增加值同比增长率代替GDP，记为Y,部分月度的数据缺失，本文取前后邻月的平均值，原始数据来自国家统计局网站。用人民币贷款同比增速作为信贷投放的指标，记为L，数据来自人民银行统计报表。用CPI同比涨幅来表征物价的波动，并简记为P,数据源自万德资讯。以下分析均借助Eviews7.0来实现。不少经济变量具有非平稳特性，所以在实施有关分析之前，本文运用增广迪基—富勒检验（ADF检验）对所研究的变量平稳性进行单位根检验（unitroottest），结果见表1。结果表明这四个变量均不能拒绝存在单位根的原假设，即这四个变量序列是非平稳的，但它们的一阶差分序列均能够拒绝原假设，可以认为这四个变量序列是一阶单整I（1）序列,可以考虑进行协整检验。

三、模型的建立

（一）约翰森协整检验。协整检验的方法主要有Engle—Granger两步法和约翰森检验（JJ）法，由于变量多于两个，本文采用后者。由于JJ检验是一种基于向量自回归模型的检验方法，需先确定VAR模型结构稳定性，选择合理滞后期，本文采取AIC和SC值最小原则选择滞后期数。协整分析结果见表2表明，在95%的置信水平上，所分析的变量存在协整关系。协整方程如下：Y=0.301647L+1.570046P（0.15574）（0.65070）在协整关系成立的条件下，上式反映了3个变量之间的长期均衡关系，方程的估计系数表征了贷款投放、物价指数对产出（工业增加值）的弹性。从长期看，贷款同比增速（L）增减变动1个百分点，将引起工业增加值同比增长率（Y）同向变动0.30个百分点，CPI同比涨幅（P）增减变动1个百分点，将引起工业增加值同比增长率（Y）同向变动1.57个百分点。可以看出，贷款同比增速和CPI同比涨幅对工业增加值同比增长率具有推动作用。信贷周期不但有可能直接引致经济周期，亦有可能通过推高物价指数从而强化经济周期。（二）格兰杰因果关系检验。为了避免伪回归，本文对所研究的变量做格兰杰因果关系检验。检验结果（见表3）显示，在95%的置信水平上，工业生产（Y）不是信贷投放（L）的格兰杰原因，说明在统计意义上经济周期并不会导致信贷周期；信贷投放（L）是工业生产（Y）的格兰杰原因，信贷投放的波动可能导致经济发展的起伏。物价（P）、工业生产（Y）互为格兰杰因果关系，经济繁荣和价格上涨有相互强化的趋势，意味着宏观调控必要性显著。信贷投放（L）和物价（P）亦互为格兰杰因果关系，意味着货币非中性，同时信贷投放也会通过影响价格进一步强化经济周期。（三）误差修正模型。在检验协整关系成立之后，本文进一步建立误差修正模型，以考察在长期均衡状态偏离时，工业增加值同比增长率（Y）、贷款同比增速（L）、CPI同比涨幅（P）之间的动态修正机制。VEC模型估计结果（见表4）。从结果来看，方程的误差修正项的系数均为负值，符合预期，表明存在负反馈修正机制，即当指标出现偏离长期均衡水平时，下一期的变量值会向均衡值靠拢。本文的模型中，每发生1个单位的偏离，工业增加值（Y）、贷款投放（L）和物价（P）将分别以0.002、0.003和接近于0的速度加以纠正，促使整个系。统回复长期均衡状态，但由于系数的绝对值较小，所以不能单纯依靠系统自我修复，而要积极采取适度干预措施，因而金融宏观调控仍是保持经济健康发展的重要手段。（四）方差分解方差分解就是把所研究变量预测误差按其成因分解为与各个变量相关联的组成部分，用来描摹各个变量冲击的相对重要性随时间的变化轨迹，从而揭示一个变量的运动轨迹在多大程度上来源于自身冲击，在多大程度上是受系统内其他变量的冲击。图1（a）（b）（c）分别给出了Y、L和P的方差分解图。从图1（a）可以看出，工业增加值同比增长（Y）的预测方差主要是由其自身扰动所致，信贷投放（L）和物价（P）的贡献度合计不超过5%，说明经济发展受其自身规律影响较强，短期内信贷调控影响可能不明显。从图1（b）可以看出，信贷投放（L）的预测方差也受自身扰动主导，但贡献度迅速由首期的接近100%下降到17期的40%左右，其后趋向于稳定。工业增加值同比增长（Y）和物价（P）对L的预测方差贡献度由首期的接近于零迅速攀升，总体看经济发展（Y）的贡献度提高更快，说明信贷投放有顺经济周期的倾向。从图1（c）可以看出，物价（P）的预测方差在初期主要由其自身扰动引起，但随着时间的推移，自身的贡献度较快衰减，在第16期下降到50%左右，其后稳定在这一水平。信贷投放（L）对P的预测方差贡献度一直不高，来自经济发展指标（Y）的贡献度则随时间上升迅速，说明短期内经济的活跃程度对物价影响较大。从方差分析结果来看，信贷投放对经济发展的的刺激作用有限，这和协整方程中信贷投放（L）的系数较小相一致，表明我国信贷与国民生产总值的比例已经处于高位，信贷刺激的边际效益已经较低。但结合格兰杰因果关系分析结果，信贷投放是物价的格兰杰原因，过多的信贷投放有可能导致物价上涨。因此，保持稳健中性的货币政策，避免信贷投放大起大落，有助于实现“保持币值稳定，并以此促进经济发展”的双重目标。

四、对适度信贷投放的讨论

本文采用的数据均为同比增长数据，因而协整方程大体反映能够保证经济金融系统均衡的信贷供给水平。2017年河南省政府工作报告指出，该省经济社会发展主要预期目标是：生产总值增长7.5%以上，居民消费价格涨幅3%左右。要实现这一目标，按照近3年的工业增加值与GDP同比增长的实际组合，本文推测，要实现7.5%的国民生产总值增长目标，工业同比增长率也要达到8.7%左右，本文把工业同比增长率测算的范围确定在8%-9%，同时把CPI增幅确定为2%-3%。根据上述关系，结合协整方程推算出适度的信贷投放增长率（见表5）。在较高目标增长率和较低通胀率环境组合下，信贷投放的增长率的上限是19.53%。从金融宏观调控的实践来看，2009年2月CPI数据跌入负值区间，同业增加值同比数据呈现断崖式下探，在此情况下，河南加大了信贷投放力度，信贷投放增长率连续14个月同比增长超过19%，最高的2009年12月份增速达到29.60%。信贷的强力支持稳住了经济增速下滑的态势。但其后引发了较明显的通货膨胀，2010年7月至2012年4月CPI同比涨幅连续22个月超过3%，最高值出现于2011年6月，达到7.2%。因而，货币信贷投放过度偏离均衡水平的后果较为严重，发展经济不能单纯依靠信贷刺激，而要切实地实施供给侧改革，更多依靠技术进步和结构优化。2017年，河南省GDP增速和信贷投放增速两者相差9.59%。也就是说，信贷的“池子”已处于高水位，但目前仍不断向其“注水”，进一步推高了信贷余额与GDP的比值。信贷过度膨胀在一定条件下会转化成为通货膨胀的动力，因而本文认为，信贷投放的速度取表5描述的均值——10%较为合适，理由如下。一是信贷增速符合我国货币供应量增长步幅。以往我国确定货币供应量一般在略高于GDP增长与物价升幅之和。2013年第3季度以来，我国GDP增长与物价升幅之和在10%左右徘徊，所以货币供应量增长率也应控制在10%左右。与之相适应，信贷投放增速也应大体保持这一水平。2017年上半年，河南省的贷款同比增速达到了17.5%左右，大大超过我国货币供应量增长的速度，贷款扩张速度与整个经济金融发展不匹配，有可能导致金融风险向信贷领域集中。二是符合落实稳健中性货币政策的客观要求。目前，我国实行稳健中性的货币政策，较此前的提法，更强调了“中性”。“中性”有两层含义：一是实际利率中性。二162018.1是基础货币总量中性，流动性注入只为弥补缺口。就流动性而言，余永定认为如果广义货币增长速度-通货膨胀率-GDP增长速度>0，这个差额也可以作为流动性过剩的衡量尺度。信贷投放增速控制在10%左右，基本保证了余永定所指的差额接近于零，从而体现“中性”货币政策的要求。实现了货币供应量层面的“中性”，也有助于实现利率层面的“中性”。三是有助于实体经济“去杠杆”。根据国际清算银行（BIS）数据，2016年末我国非金融企业杠杆率为166.3%，处于较高水平，估计国有企业的杠杆率更高。国际金融危机后，我国非金融企业杠杆率快速累积的一个重要推动力可能就是过度宽松的信贷环境。要促使企业，特别是国有企业去杠杆，必须创造中性的货币环境，在信贷“紧平衡”中引导企业摒弃“摊大饼”式的发展模式，转向更多依靠结构优化、依靠技术进步的内涵式发展道路。四是符合国际货币政策趋势。国际金融危机后，各国纷纷推出了非常规的货币政策，主要体现在压低金融市场利率，促使信贷市场的增长。随着各国经济的企稳回升，主要发达经济体已经启动或者正在酝酿货币政策正常化进程。为应对国际金融危机的冲击，2008年我国开始实施经济刺激计划2009年我国信贷同比增长31.74%。应该说，当时的措施是应急之需，国内外经济形势好转时候，应退出并逐步消除临时措施造成的影响。但央行货币政策执行报告显示，2017年以来，我国月度贷款增量均在万亿元以上，上半年增量和6月份增量还是历史同期最高水平，若考虑地方平台存量贷款置换因素，实际贷款增加更多。目前，其他国家退出非常规货币政策也给我国贷款增速向常态回归提供了较好的时间窗口，如果我们不及时采取措施，人民币汇率将承压，我们将有可能面临更大的风险。模型分析简要结论：经济增长、贷款投放和物价水平存在长期的协整关系，信贷增速影响着经济增速和物价上涨程度，说明对信贷增速进行调控是合理的。同时，误差修正模型提示，经济-物价-信贷系统偏离均衡水平后向常态回归需要较长时间，说明了对信贷干预的必要性。根据协整方程，本文给出了9种情形下信贷投放的增长速度，认为信贷增速保持在10%左右更有利于实现经济金融的协调发展。

五、政策建议

金融宏观调控实际上是一种公共产品，需要各方共同努力，牺牲短期或局部的利益，争取实现经济稳健增长，物价平稳运行和信贷风险总体可控的长期的、宏观的目标。（一）科学落实稳健中性的货币政策。2016年，我国货币政策的表述从“稳健”转变为“稳健中性”，是摒弃“大水漫灌”信贷支持方式的号角。要科学把握这一重大政策取向，在货币供应水平上要保持流动性总量的基本稳定，引导银行业金融机构信贷增长向国际金融危机前的常态水平靠拢。在结构上，要加强与产业政策、扶贫政策和金融监管政策的协调，持续为“三农”、高新技术产业、扶贫流域提供有效的信贷支持，同时逐步减少对“两高一剩”行业的贷款数量。在方式上，要更注重预期引导，在问题形成之前进行预调、微调，弱化周期性因素的影响，避免市场误读或扰动，防止市场流动性恐慌情绪蔓延倒逼央行被动救助。（二）发挥宏观审慎评估的逆周期调节作用。宏观审慎评估（MPA）已成为“货币政策+宏观审慎政策”双支柱金融调控政策框架的重要组成部分。要充分发挥宏观审慎评估的激励约束机制，按照逆周期调控的实际要求调整宏观经济参数、结构性参数，引导金融机构控制好广义信贷增速和狭义信贷增速，更好地发挥其逆周期调节和防范系统性风险的作用。（三）引导地方政府消除信贷饥渴。地方政府为保障本地GDP实现一定的增速，往往要求辖内的的金融机构，特别是法人金融机构完成较高的信贷目标任务。实际上这是经济发展过度依靠银行贷款的“信贷饥渴症”的一种表现。要积极引导地方政府树立更加科学的发展观念，实现经济增长更多要靠调整和优化区域经济结构，充分发挥本地资源、竞争优势，更多依靠科技创新培育新的经济增长点。（四）银行业金融机构主动作为。经历较长时间的信贷高速增长后，目前部分银行业金融机构不良贷款攀升。金融机构要平衡好信贷增速与信贷风险之间的关系，主动向经济发展要求的信贷“自然增速”靠近，提高信贷资源的使用效率。

作者:夏振洲 单位:中国人民银行周口市中心支行