信贷紧缩对实体经济影响的研究

信贷紧缩的均值-方差模型解释

流动性危机中美国出现信贷紧缩，主要表现为：第一，商业银行信贷同比增速持续下降。美国商业银行信贷同比增长率自2008年3月以来持续下滑，特别是自2008年10月以来，美国商业银行信贷同比增速出现一路下降，2009年2月的信贷同比增速仅为2.9%。第二，超额储备处于高位。美国存款类金融机构的超额储备自2008年9月以来迅速上升，这表明尽管美联储已降息至接近零利率的水平以释放市场流动性，但商业银行的贷款意愿和贷款动力明显不足。第三，银行的贷款意愿不强。根据美联储公布的银行信贷调查报告显示,2008年第三季度在全球金融危机背景下，83.6%的受访银行表示将收紧工商贷款发放条件，47.2%的银行表示降低了发放消费贷款的意愿。下面我们通过构建一个简单的均值-方差模型对信贷紧缩进行分析。假设银行持有两种资产，风险资产L和无风险资产N，为简化分析，我们以贷款代表银行的风险资产。银行的资产组合A、组合收益r（即均值）和组合标准差σ可分别表示为：AmL(1m)N(01)m（1）(1)LNrmrmr（2）Lsms（3）其中，Lr表示贷款收益率，Nr表示无风险资产收益率，Ls表示贷款资产标准差。银行的效用函数可表示为：UU(r,s)（4）银行的效用是收益的增函数，即U/r0；假设银行为风险规避者，则不确定性的增加（标准差）给银行带来负效用，即U/s0。银行资产组合的决定如图1所示，横轴表示资产组合的标准差，纵轴表示资产组合的均值。根据银行效用函数，可以画出银行的无差异曲线U1、U2等等，每条无差异曲线代表给定效用水平时均值与标准差所有可能组合，越往左上方的无差异曲线代表的效用水平越高。无差异曲线的斜率为正且递增说明银行是风险规避的，标准差的上升必须有更大幅度的收益的提高作为补偿才能维持相同的效用水平。如果银行只投资于无风险资产，那么标准差为0，假设(Er，0)为银行将所有资产投入无风险资产时的均值-标准差组合，在图中用E点表示；假设(Fr，Ls)银行将所有资产都投入风险资产（贷款）时的均值一标准差组合，在图中用F点表示。那么如果贷款所占比率在0和1之间，银行改变无风险资产和风险资产的投资比重，相应资产组合的均值和标准差就是EF连线上的一点。图1银行资产组合均值-方差模型流动性危机发生时，银行的风险规避程度增加。在均值-标准差模型中，风险规避程度的增加表现为银行无差异曲线的曲率增加，即为了增加相同的收益，银行愿意接受的标准差的上升幅度更小了。与风险态度不变时相比，预算线与无差异曲线的切点会更靠近E点(图2)，由1A移向2A，银行资产组合中贷款的比例会减少，即出现信贷收缩。导致美国银行业风险规避程度上升的原因如下：第一，不良资产问题未解决。美国银行业的不良资产除了包括次级按揭相关证券外，还包括住房和商业用房抵押贷款、贷款关联证券等。目前，美国政府面临的最基本问题是，银行手中持有大量的不良资产，银行自身对不良资产的定价远远高于其他投资者愿意支付的价格。根据IMF2008年10月的《全球金融稳定报告》，本轮金融危机引发的全球银行业不良资产总规模为10万亿美元，美国银行业的不良资产规模约为6万亿美元。第二，美国主要银行资本状况不佳。受美国政府2008年第四季度以来不断向银行业注入巨资的影响，美国大型银行的核心资本充足率平均水平在2008年末已经达到10%以上，不但高于巴塞尔协议规定的标准，也高于欧美监管当局对良好银行的核心资本充足率应达到6%的要求。但美国银行业目前较高的核心资本充足率具有一定特殊性：在本轮全球金融危机升级之后，美国政府对银行体系的注资大多是以换取银行优先股的形式来进行的，这使得优先股在银行资本中所占的比例大幅上升，从而高估了银行普通股的真实资本情况。但由于普通股资本才是银行抵御损失的第一道防线，在金融危机不断演化升级、潜在损失可能继续暴露的情况下，优先股占比过高导致核心资本充足率并不能成为反映银行资本健康状况的唯一标准。从反映资产真实状况的有形普通股权益资本比率来看，花旗集团、富国银行、美国银行2008年的有形普通股权益资本比率分别为1.56%、1.6%和2.8%，而市场普遍认为，这一比率在3%以上才是比较安全的。

信贷变化对投资和消费的影响

（一）模型与数据我们用自回归分布滞后模型考察美国信贷变化对投资和消费的影响，构建模型如下：10pqttitktikIGCIGICe（5）10pqttitktikCGCCGCCh（6）其中，tIG表示美国国内私人总投资（Grossprivatedomesticinvestment）同比增长率（年率），tIC表示商业银行工商贷款发放条件收紧意愿；tCG表示美国个人消费支出（Personalconsumptionexpenditures）同比增长率，tCC表示商业银行消费贷款发放意愿。之所以用银行信贷发放意愿作为银行信贷变量是因为它们是美联储的调查数据，是信贷变化的领先指标。我们选取1990Q3-2009Q4的季度数据，国内私人总投资和个人消费支出数据来自美国经济分析局（BEA），银行信贷发放意愿数据来自美联储。银行信贷发放意愿数据是美联储对样本银行发放调查问卷后得到百分比数据，如图3所示，工商贷款发放条件收紧意愿的高点出现在2000年第四季度和2008年第三季度，2000年第四季度在美国网络泡沫破裂的背景下，60%的受访银行表示将收紧工商贷款发放条件，2008年第三季度在全球金融危机背景下，83.6%的受访银行表示将收紧工商贷款发放条件；如图4所示，银行发放消费贷款意愿的低点也出现在2008年第三季度，47.2%的银行表示降低了发放消费贷款的意愿。（二）实证结果1.信贷变化对投资的影响。我们首先选择滞后三期（即pq3）来估计（5）式，结果如表1所示，投资增长率的一期滞后值t1IG和工商贷款发放条件收紧意愿的二期滞后值t2IC对当期投资增长率有显著影响，其余变量在统计上均不显著。将不显著变量剔除后重新估计模型，结果如表2所示，变量均通过1%的显著性检验。变量t2IC系数为-0.108130说明半年之前工商贷款发放条件收紧意愿增加1个百分点，当期投资增长率将降低约0.11个百分点。模型拟合程度较高，调整2R达到0.833260。2.信贷变化对消费的影响。我们同样选择滞后三期（即pq3）来估计（6）式，结果如表3所示，消费增长率的一期滞后值t1CG和消费贷款发放意愿的一期滞后值t1CC对当期消费增长率有显著影响，其余变量在统计上均不显著。将不显著变量剔除后重新估计模型，结果如表4所示，变量均通过1%的显著性检验。变量t1CC系数为0.024184说明一个季度之前消费贷款发放意愿降低1个百分点，当期消费增长率将下降约0.024个百分点。模型拟合程度较高，调整R2达到0.871793。

实体经济冲击通过贸易渠道的传递

国际贸易是各国经济交往的重要组成部分，它使各国从紧密的经济联系中获得好处，但同时又使本国经济暴露在国际经济波动的冲击之下，使得国际贸易成为金融危机传导的主要渠道之一。（一）模型与数据我们构建如下模型来研究美国实体经济变化对中国出口的影响：其中，EX表示中国出口，GDPf表示美国实际GDP，EMf表示美国非农就业指数，FX表示人民币真实有效汇率。ln()表示变量取对数。由于涉及时间序列，为避免伪回归，我们用恩格尔两步法来判断ln(EX)、ln()fGDP、ln()fEM、ln(FX)之间是否存在协整关系，即首先判断ln(EX)、ln()fGDP、ln()fEM、ln(FX)的平稳性，若它们均为一阶单整，则进行协整回归；然后检验残差序列的平稳性，若残差序列平稳，则ln(EX)、ln()fGDP、ln()fEM、ln(FX)之间存在协整关系。我们选取1989Q3～2009Q4的数据进行实证研究，中国对美国出口的数据来自美国普查局，如图5所示，中国对美国的出口在20年中增长惊人，1989年一季度仅为7.6亿美元，2000年一季度超过100亿美元，2008年三季度超过700亿美元，随后出现下滑，2009年一季度降至450亿美元，四季度回升至750亿美元。020000400006000080000中国对美国出口图5中国对美国出口资料来源：美国普查局。美国真实GDP数据来自美国经济分析局，如图6所示，20年中美国真实GDP基本保持稳定增长，2008年第三季度后出现明显下滑，2009年第二季度后缓慢回升。600080001000012000140001Q98912Q9013Q914Q9211Q9412Q9513Q9614Q9711Q912Q023Q0124Q021Q0422Q0523Q0624Q0721Q092美国真实GDP。图6美国真实GDP资料来源：美国经济分析局。美国非农就业指数根据美国非农就业数据计算，数据来自IMF在线数据库IFS。非农就业数据对股市及汇市有重大影响,主要原因是：第一,数据公布及时且为每月第一个公布的重要经济数据,能让市场及时了解美国最新的就业情况。第二,数据详细反映了美国的就业情况,公布的资料对预测整国经济状况非常有用。第三,数据反映了美国一般家庭的收入情况。0501001501Q98912Q9013Q914Q9211Q9412Q9513Q9614Q9711Q912Q023Q0124Q021Q0422Q0523Q0624Q0721Q092美国非农就业指数图7美国非农就业指数资料来源：IMF在线数据库IFS。人民币真实有效汇率来自IMF在线数据库IFS，如图8所示，金融危机影响下，人民币基本保持升值态势，2007年第三季度为108点，2009年一、二季度升至123点，第三季度回落至116点。0501001502001Q98912Q9013Q914Q9211Q9412Q9513Q9614Q9711Q912Q023Q0124Q021Q0422Q0523Q0624Q0721Q092人民币真实有效汇率图8人民币真实有效汇率来源：IMF在线数据库IFS。（二）实证结果首先检验序列ln(EX)、ln()fGDP、ln()fEM、ln(FX)的平稳性，结果如表5所示，ln(EX)、ln()fGDP、ln()fEM、ln(FX)均为非平稳序列，而它们的一阶差分序列均为平稳序列，d[ln(EX)]、[ln()]fdGDP、[ln()]fdEM在5%显著性水平下拒绝原假设，d[ln(FX)]在1%显著性水平下拒绝原假设，因此判断四个序列为一阶单整。其次判断序列之间的因果关系，格兰杰因果检验的结果如表6所示，ln()fGDP、ln()fem是ln(EX)的格兰杰原因，可以作为它的解释变量；从统计量判断，ln(FX)不是ln(EX)的格兰杰原因，但由于以汇率变量来解释出口符合经济学原理，因此我们仍把ln(FX)作为解释变量。我们对（7）式进行协整回归，结果如表7所示。对残差做平稳性检验，结果如表8所示，在5%显著性水平下拒绝原假设，e为平稳序列，由此判断ln(EX)、ln()fGDP、ln()fEM、ln(FX)之间存在协整关系。但我们也注意到变量ln()fem在统计上不显著。剔除不显著变量重新进行协整回归，结果如表9所示。对残差做平稳性检验，结果如表10所示，在5%显著性水平下拒绝原假设，''''e为平稳序列，由此判断ln(EX)、ln()fGDP、ln(FX)之间存在协整关系。ln()fGDP系数为正，说明美国GDP正增长将显著带动中国对美国的出口，美国GDP负增长将显著降低中国对美国的出口，美国GDP对数值降低一个单位，中国对美国的出口对数值将降低0.89个单位。ln(FX)系数为负，说明人民币实际升值将使中国对美国出口减少。模型调整2R达0.96，拟合效果很好。

从实体经济角度来看，金融危机冲击后美国的消费和投资出现下滑，经济逐渐步入衰退，而美国产出下降又会通过贸易渠道波及美国贸易伙伴国的实体经济。金融危机由金融市场向实体经济扩散的机制是商业银行为了规避风险而大幅收缩信贷，抑制了投资和消费，导致美国产出下降，进而抑制了美国贸易伙伴国的出口和经济增长。本文的实证研究表明，美国商业银行工商贷款发放条件收紧意愿增加一个百分点，当期投资增长率将降低约0.11个百分点；美国商业银行消费贷款发放意愿降低1个百分点，当期消费增长率将下降约0.024个百分点。通过贸易渠道传导，美国经济下滑将影响对美出口国的实体经济，本文的实证研究表明，美国GDP对数值降低1个单位，中国对美国的出口对数值将降低0.89个单位。

本文作者：贾蜀苇毛菁工作单位：中国人民银行拉萨中心支行