投资绩效论文：企业投资与企业绩效透析

本文作者：叶玲王亚星工作单位：南京大学会计与财务研究院

文献回顾

从心理学的角度进行描述，过度自信的定义是：人们过于相信自己的判断能力，往往高估自己成功的概率，把成功归于自己的能力，而低估外部客观因素如运气、机遇等的作用。人们过分相信自己的判断能力，但这种判断与客观标准存在偏离（Hayward&Hambrick,1997；Hiller&Hambrick,2005）。过度自信发生时，个人对自己决策预期的肯定性会超过预期本身（Hilary&Menzly,2006；Klayman,etal,1999；Si－mon&Houghton,2003）。认知心理学实验证明，社会上各种职业的人士都可能存在过度自信的认知偏差，尤其是在律师、投资银行家、工程师、政府官员、艺术家、企业高管等社会精英身上表现得更为明显。企业管理者过度自信心理对企业各项经营与财务决策会产生不容忽视的影响（Kahneman，Slovic,&Tversky,1982）。最早对管理者过度自信与企业投资进行研究的是美国学者Rol（l1986），他认为，过度自信是大部分企业并购的原因，大部分并购活动是由于经理人过于乐观和骄傲自大促成的，如果并购成功，经理人就会受到奖励，使其产生控制幻觉，高估控制能力，低估风险，即“狂妄自大假说”（HubrisHypothesis）。Heaton（2002）考察了管理者过度自信对企业投资的影响，认为在不考虑信息不对称和委托问题时，管理者过度自信会改变企业现金流的成本与收益，影响企业的投资行为。他通过构建模型对研究思路进行了推演，证明了管理者过度自信会引发投资扭曲，一方面造成投资过度，另一方面造成投资不足。过度自信的管理者倾向于高估企业价值，认为公司股价被低估，偏好于内部融资，当公司现金流短缺时，不愿意进行外部融资，使得投资对现金流的敏感性增强，因而会放弃一些好的投资项目。另外，过度自信的管理者还会高估投资项目的价值，投资一些实际净现值小于零的项目，从而引起过度投资。Malmendier和Tate（2005）对企业管理者存在的过度自信倾向进行了一系列研究，认为管理者过度自信对投资规模产生了正向影响，在做项目决策时，管理者高估项目回报，低估项目风险与成本，乐观地预期项目前景，从而对不该进行投资的项目投入资金。台湾学者Lin（2005）以台湾上市公司为样本，以盈利预测与实际结果的偏差作为判断管理者过度自信的依据，实证检验了过度自信与投资的关系，发现高管过度自信程度与投资现金流敏感性显著正相关。Ben-David、Graham和Harvey（2006）通过比较实际盈利水平是否达到盈利预测来衡量企业CFO的自信程度，发现CFO过度自信会对企业的财务决策产生影响，如投资规模、投资金额、投资频率较大，投资—现金流敏感度较高，较少发放现金股利等。Glaser、Scehers和Weber（2007）对2001~2005年德国400家非金融上市公司的数据进行分析后发现，企业整个管理层存在明显的过度自信；管理者过度自信的企业，其投资水平较管理者理性的企业投资水平更高，而且投资—现金流敏感度也更高；投资—现金流敏感度在融资约束严重的企业中表现得尤为明显。在企业并购活动方面，过度自信、过度乐观也是并购活动频繁发生的重要影响因素。Malmendier（2005）发现，过度自信管理者进行的并购活动比理性管理者更频繁，大部分兼并活动都与管理者过度自信有关，经理人在进行并购决策时容易受过度自信心理的影响，相信并购能挽救经营不善的目标公司，实现管理协同效应。过度自信的管理者在公司投资规模、并购频率上与理性管理者的差异最终也会反映到公司绩效和企业价值上。学者们对此有两种不同的观点：一种观点认为，管理者过度自信有利于公司绩效、企业价值的提升；另一种观点则认为，管理者过度自信的企业出现过度投资的概率增大，对公司绩效、企业价值会产生不利影响。Gervais、Heaton和Odean（2005）认为，谨慎规避风险的管理者可能会放弃增加企业价值的投资项目，而过度自信的管理者可能投资风险大、收益也高的项目。风险与收益是成正比的，高风险能够带来高回报，过度自信的管理者做出的资本预算更有利于股东利益，薪酬契约的激励作用也更为明显，可以增加企业价值与管理者的薪酬。Goel和Thako（2008）研究发现，谨慎、理性的管理者容易造成企业投资不足，从而降低公司价值，而过度自信的管理者能够有效减少投资不足的情况，增加公司价值。CEO过度自信与公司价值之间并非是线性关系，过度自信的程度不同，对企业价值的影响也不同，中等程度的过度自信管理者通过投资会提升公司价值，而高程度的过度自信管理者投资过度会贬损公司价值。与上述研究结论不同，Rol（l1986）等认为，过度自信管理者的并购活动不仅不能为公司创造价值，反而会降低企业收益。Doukas和Petmezas（2007）证实，自我归因偏差是管理者过度自信产生的主要原因，企业的并购次数越多，管理者过度自信的程度也越高，而并购绩效却逐次降低。Malmendier和Tate（2008）研究发现，过度自信管理者比理性管理者进行多元化并购的可能性更大，但对企业价值可能产生不利影响，外部市场能够识别过度自信管理者的并购公告，股价也会降低。近年来，国内学者也开始关注管理者过度自信这一非理性心理。郝颖、刘星等（2005）研究发现，在实施股权激励的上市公司中,大约有1/4的高管具有过度自信倾向。与适度自信相比，高管过度自信心理与企业的投资水平显著正相关，而且投资的现金流敏感性更高。这一观点也为叶蓓、袁建国（2008）所支持，他们采用联立方程模型进一步研究了过度自信与企业价值的关系，发现管理者适度自信会对企业价值产生正向影响,有助于提升企业价值，而自信超过一定限度即过度自信后，则对企业有不利影响。姜付秀、张敏等（2009）认为，管理者过度自信与企业的总投资水平、内部扩张之间存在显著的正相关关系，当企业拥有充裕的现金流时，这种正相关性程度更高。联立方程模型的结果表明，管理者过度自信下的并购战略会增大企业陷入财务困境的可能性。综上所述，管理者过度自信的非理性心理会对企业内部投资和外部投资产生重要影响，这些影响主要通过投资规模、投资频率等方式体现。对于过度自信下的投资行为是否会降低企业价值，目前的研究尚未形成统一的结论。本文在借鉴前人研究成果的基础上，对管理者过度自信指标的衡量方法进行改进，利用我国A股上市公司的数据，实证检验过度自信对企业投资行为及企业绩效的影响。

理论分析与研究假设

公司最重要的财务决策———资本性投资，一般是指内部的固定资产投资和对外项目投资。资本性投资是一种战略投资，它可以改变公司的规模、结构、经营方向和发展趋势等。错误的资本投资决策不仅严重影响企业的正常经营，甚至会拖累企业至破产境地。因此,企业在进行资本性投资之前,必须对投资方案进行评估，然后做出选择。项目可行性评估的方法有很多，常用的方法有净现值法、内部报酬率法。这两种方法的原理相同，即都是对投资方案未来现金流量计算现值方法的运用，必须正确估计投资方案运营期间产生的现金流量以及各时期的折现率。采用净现值法存在两项人为的估计,即运营期间产生的现金流量和折现率，过度自信的管理者对这两项的估计可能存在较大偏差。事实上，项目未来现金流量的预测包含了公司高管对企业未来发展的预期、对自身管理能力的估计以及对经营环境的分析。过度自信的管理者在评估项目时,一方面高估收入、低估成本费用，另一方面产生控制幻觉，高估自己掌控局面的能力和经营管理能力,从而容易采取积极冒进的投资策略，导致企业内部投资规模、投资水平以及对外投资频率较高的问题。投资项目的折现率是由投资项目现金流量的风险程度来确定的。如果投资项目的未来现金流量风险程度很高，那么折现率就会相应提高；反之，折现率就会降低。投资项目的风险程度是一个主观判断的过程，折现率的确定也是一个估计的数值。过度自信的管理者由于存在控制幻觉、证实偏差等认知偏差，往往会高估自己的经营管理能力，低估投资项目的风险,在选择折现率时采用较低的折现率。在投资项目评估阶段，管理者由于认知偏差导致的过度自信对决策产生的影响路径如图1所示。可见，过度自信的管理者要么高估投资项目的未来净现金流，要么低估投资项目的风险，并采用较低的折现率，使得NPV增大。遇到不具有投资价值、净现值为负的项目，过度自信的管理者若估计出NPV大于零，其还是会采取投资行为。因此，相对于理性的管理者，过度自信的管理者更有投资扩张的冲动，从而导致企业投资规模、投资水平更高。基于以上分析，本文提出有待检验的假设。假设1：管理者过度自信的企业与管理者理性的企业相比，其投资水平更高，即管理者过度自信与企业投资水平正相关。投资行为无疑会对企业绩效产生显著的影响，高效率的投资会提升企业绩效，低效率或无效率的投资会降低企业绩效。当管理者的过度自信心理对投资行为产生影响时，该投资行为就会不可避免地对公司业绩产生影响。管理者过度自信的企业可能在投资规模、投资频率方面高于其他企业，由此产生的一个问题是：管理者过度自信所导致的投资行为将对企业绩效产生影响。对此，我们需要利用回归分析来证明该命题。从本文所要解决的问题来看，最为关键的变量是管理者过度自信与投资的交互项（Overcon*inv），即从交互项的符号可以判断过度自信管理者的投资行为对企业绩效产生了什么样的影响。如前所述，本文预期管理者过度自信的企业的投资水平较高，但投资效率不高，从而可能降低企业绩效。假设2：管理者过度自信的企业通过投资行为影响企业绩效，对企业绩效产生负面影响，即管理者过度自信的企业增加投资与企业绩效负相关。

变量界定、样本选取与模型构建

（一）变量界定1.管理者过度自信（Overcon）。国外学者提出的管理者过度自信指标衡量方法多达七种，但适用于我国的主要有四种：管理者持股变动（Malendier&Tate，2005）、行业景气指数和企业家信心指数（余明桂，2006）、上市公司年度盈利预测超过实际水平（Lin，2005）、CEO相对薪酬（Hayward&Hambrick，1997）。第一种衡量方法需要使用股权激励数据，但目前实施管理层股份激励的公司数量较少，采用该方法会缺失很多样本，无法全面反映我国上市公司管理者过度自信的真实情况。第二种方法是企业家对其所在行业或宏观经济整体情况做出的预期，与管理者对企业的预期存在一定的差异，且企业景气指数是分行业的，在反映管理者个体差异方面存在一定的欠缺。例如，在余明桂等人的研究样本中，企业景气指数值都在100以上，均值为127.31，最小值为120.26，这意味着所有企业均存在过度自信倾向。因此，用行业景气指数和企业家信心指数来度量管理者过度自信仍有待商榷。本文以盈利预测是否超过实际水平作为首选指标。一般而言，过度自信的管理者对公司的生产经营状况及近期的发展趋势倾向于乐观向上的估计，他们在财务报表报告期结束前做出的盈利预测一般是等于或高于实际完成数的，且公开盈利预测也都经过高管授意并审核，与高管的个人心理认知最为贴近，所以，该指标既能从心理层面衡量管理者的认知偏差，也能充分反映企业管理者的个体差异。2002年9月27日，证交所了《关于做好上市公司2002年第三季度季度报告工作的通知》，要求上市公司在第三季度报告中预测公司全年的经营业绩。自此，上市公司的盈利预测披露开始规范化。因此，我们的样本选取了2003~2010年期间披露盈余预告的沪深A股上市公司。选取过度自信样本的具体做法是，将数据库提供的盈利预告信息分为定性描述与定量描述。定性描述一般包括乐观预测（预盈、预增、略增、续盈和扭亏为盈）、悲观预测（预亏、预减、首亏和微亏）、较大幅度变动等模糊表述，2003~2010年共有3339个定性描述样本。如果乐观预测不能实现，即预测业绩与实际业绩不一致，则视公司的管理者为过度自信管理者。定量描述是公布预测全年业绩的具体数额或增长、降低比例，2003~2010年共有2048个定量描述样本。若上市公司样本期内实际的盈利水平低于其披露预测的盈利水平，则将该公司的管理者定义为过度自信管理者。2.企业投资（INV）。按照投资方向，企业的资本性投资可以分为内部投资和对外投资。内部投资（Nbtz）是指企业把资金放在企业内部，购置生产经营所需的各种资产的投资活动，主要包括固定资产、无形资产等长期资产投资。对外投资分为两种，即对外直接投资和对外证券投资。由于对外证券投资的动机是取得投资收益，投机性强，本文对此不做考察。我们主要考察对外直接投资（MA），即直接投资于其他企业，并以企业并购来衡量对外直接投资的水平。本文的企业总投资是指对内投资与对外直接投资的总和。（二）样本选取本文以盈利预告数据衡量管理者过度自信，这一指标最早可以追溯到2003年，所以研究样本的时间窗口选为2003~2010年。本文所用的公司治理数据和财务数据来自于深圳国泰安公司的CSMAR公司治理数据库，盈利预告数据来自于锐思数据库，上市公司实际控制人性质数据来自于CCER数据库。我们以沪深A股上市公司为初始样本，执行了如下筛选程序：（1）为了消除IPO的影响，剔除了2002年12月31日以后上市的公司；（2）由于金融类公司性质特殊，参照同类文献，剔除了该类样本；（3）剔除了财务数据与公司治理结构数据不全的样本。经过上述程序，我们最终获得的样本数为10885个公司年。数据分析和处理采用的是Stata11.0软件。（三）模型构建为了检验研究假设，本文建立了管理者过度自信与企业投资水平、企业绩效的多元回归模型。根据管理者过度自信相关理论及文献（叶蓓，2008；姜付秀、张敏和陆正飞，2009），我们在模型中添加了公司治理与财务层面控制变量：公司经营活动现金净流量（CF）、董事长与总经理两职合一（JR）、独立董事规模（Ddsize）、企业的实际控制人性质（Nature）、资产负债率（Lev）、公司规模（Size）、公司成长性（Growth）。同时，我们还控制了宏观经济因素（年度）和行业因素的影响。各变量的含义及计算方法见表2。1．假设1的检验：管理者过度自信与企业投资水平之间的关系。

实证研究结果

（一）描述性统计结果模型中各变量的描述性统计结果如表3所示。因企业并购（MA）、总投资（Inv）、资产负债率（LEV）、企业成长性（Growth）的标准差较大，需进行极值调整，我们采用Winsor命令在1%分位上缩尾调整。从表3中可以看出，在总样本中，管理者过度自信的公司样本数为623个公司年，未过度自信的样本数为4065个公司年，即管理者过度自信公司的比例为13.28%；国有上市公司占总样本的63.59%，说明国有上市公司是资本市场的主要力量，占据了大部分比重；董事长、总经理两职兼任的公司占总样本的14.17%，说明约有15%的公司董事长和总经理由同一人担任；独董人数占了董事会人数的35%，即董事会每10人中有3、4人是独董，这基本上达到了上市公司的公司治理要求。从连续变量的描述性统计结果来看，企业内部投资（Nbtz）的均值为6.6%，即每年的内部投资额占总资产的6.6%；并购投资均值为2.14%，总投资均值为7.4%；所有企业的平均资产负债率在53%左右，这样的资本结构比例是较为合理的；公司成长性的均值为22%，即营业收入增长率保持在22%左右；企业规模即总资产经过自然对数标准化后的均值为21.3。（二）单变量分析表4给出了管理者过度自信样本与管理者未过度自信样本在公司投资行为（Nbtz、MA、Inv）、公司绩效（ROA）以及控制变量公司规模、资产负债率、公司成长性等方面的独立样本检验结果。从表4中可以看出，管理者过度自信公司与未过度自信公司相比，其投资行为的均值差异都是显著的（P值均小于0.1），这初步证明了管理者过度自信的公司的投资水平显著高于未过度自信的公司，但中位数检验结果没有通过显著性水平的最低要求；管理者过度自信公司的经营业绩也显著低于管理者未过度自信的公司，ROA的均值和中位数检验都证明了这一点；管理者过度自信公司的现金流均值高于未过度自信的公司，且通过了5%水平的显著性检验。另外，控制变量公司规模和资产负债率在过度自信与未过度自信组间的比较也显示出统计上的差异；公司成长性在过度自信与未过度自信公司的均值T检验和中位数Wilcoxon检验中均未通过显著性检验。表4管理者过度自信与管理者未过度自信样本主要变量的T检验（三）相关性分析为了验证管理者过度自信与公司投资行为之间是否存在相关性，我们首先对主要变量进行了相关性分析。从表5中可以看出，管理者过度自信与公司投资行为（内部投资、并购投资、总投资）在1%的显著水平上正相关，即管理者过度自信会使公司内部投资、并购投资的投资规模更大、投资频率更高；管理者过度自信公司的业绩也较差，在1%的水平上显著负相关；现金流CF与管理者过度自信显著正相关，即现金流越大的企业，管理者越容易过度自信；董事长和总经理为同一人的上市公司的管理者过度自信程度较高，在6%的水平上显著正相关；产权性质nature变量与过度自信变量显著负相关，说明非国有企业过度自信的倾向更明显；规模越小的公司越容易发生管理者过度自信，在1%的水平上显著负相关；资产负债率LEV和公司成长性Growth与管理者过度自信正相关，但不显著。（四）实证结果分析本文关注的是管理者过度自信给企业投资带来的影响,而企业投资也会影响管理者的自信心，若投资成功，管理者就会对自己的决策和判断更加自信，可能会加大投资规模、投资力度，以期获得更大的回报。因此，这里可能存在内生性问题。相比于OLS回归方法，采用固定效应模型和随机效应模型可以控制非观测效应对回归结果的影响。对于究竟应该采用固定效应模型还是随机效应模型，我们进行了豪斯曼（Hausman,1978）检验。其思想是：Hausman统计量服从自由度为k的χ2分布，当H大于一定显著水平的临界值时，就认为模型中存在固定效应，从而选用固定效应模型，否则选用随机效应模型。表6为Hausman检验结果，它拒绝了使用随机效应模型。因此，我们选择固定效应模型作为解决内生性问题的回归模型。表7列示了使用固定效应模型的回归结果。在控制了不随时间变化的行业固定因素后，管理者过度自信对企业投资行为的影响显著为正，即管理者越过度自信，企业内部投资、并购投资和总投资的规模就越大,假设1得到了充分验证。从企业经营活动现金流指标来看，该变量在内部投资和总投资方程中都是显著正相关的，说明企业投资项目的资金有一部分来源于企业经营活动现金流；该变量在并购方程中是负相关，但并不显著，这可能与并购投资的特殊性有关，大型的并购除了依靠自有资金外，还常常依靠换股合并、资产交换、外部融资等多种方式实现。公司治理层面的控制变量在固定效应模型中几乎都没有通过显著性检验，只有独立董事规模变量在并购和总投资方程中是显著负相关的，说明独立董事比例高的公司，董事会在做出重大投资决策时会让独董参与其中，提出意见建议，审慎地做出决策。产权性质变量没有通过显著性检验，说明无论是国有还是非国有上市公司，投资规模和投资水平均无显著差异。资产负债率与企业投资行为显著负相关，即资产负债率越高，投资行为受到的限制越多，投资水平越低。公司规模变量与企业投资也是显著负相关，即小规模的公司，投资比例越高，投资规模越大，因为规模小的企业有积极投资的冲动，希望通过扩大投资来做大做强。表8的回归结果验证了管理者过度自信与企业绩效存在的显著负相关关系，即会降低企业绩效。内部投资、并购投资、总投资与企业绩效显著正相关，这与投资规模的有效扩大会带来规模效应、提高企业利润的观点是一致的。关键变量交互项Over－con*nbtz与企业绩效负相关，即管理者过度自信的企业进行内部投资对企业绩效是有损害的，但其没有通过显著性检验。交互项Overcon*MA的统计结果是显著负相关，其系数为-0.076，即过度自信的管理者在并购投资中与未过度自信的管理者相比会降低7%左右的企业绩效。交互项Overcon*inv与企业绩效显著负相关，即过度自信的管理者通过投资行为使企业绩效降低了3%左右，假设2在企业并购投资和总投资领域均得到了验证。控制变量两职合一和独立董事规模都未通过显著性水平检验。产权性质变量的回归结果表明，非国有上市公司的业绩显著高于国有上市公司，并且在5%的显著性水平上得到了验证。资产负债率与企业绩效显著负相关，即资产负债率越高，企业的破产风险越大，因此，必须合理控制企业的负债水平。公司规模与企业绩效显著正相关，即规模越大的公司业绩越好。公司成长性越高的企业，绩效也越好，且在1%的水平上显著正相关。

稳健性测试

为了进一步检验研究结论的稳健性，本文用高管相对薪酬作为管理者过度自信的替代变量，重新检验了管理者过度自信、企业投资与公司绩效的关系。根据Hayward和Hambrick（1997）的研究成果，首席执行官相对于公司其他高管的薪酬越高，说明首席执行官的地位越重要，其也越容易过度自信。出于数据的可获得性，本文先求出前三名高管薪酬占所有高管薪酬之和的相对比例，再求出该比例的中位数、25%分位数和75%分位数，将高管相对薪酬比大于75%中位数的公司作为管理者过度自信的公司，将高管相对薪酬比小于25%中位数的公司作为管理者未过度自信的公司。表9为以前三名高管相对薪酬哑变量为解释变量的回归分析结果，可以看出，以前三名高管相对薪酬哑变量作为管理者过度指标（Overcon2），仍然与以盈利预测未达到预期计量的过度自信衡量指标一样，是影响企业投资规模和水平的主要因素，管理者过度自信与企业投资水平（并购投资、总投资）在10%的水平上仍然保持显著的正相关关系。在内部投资的回归方程中，管理者过度自信与内部投资水平是正相关的，但显著性水平未达到最低要求，即便如此，也不影响研究结论。上述回归结果表明，本文的研究结论比较稳健，前述结论没有发生实质性改变。

本文以我国沪深两市2003~2010年的A股上市公司为研究样本，考察了管理者过度自信对企业投资及企业绩效的影响。我们预期，管理者过度自信的企业投资规模更大，但投资规模扩大对企业绩效并未起到积极的作用。过度自信作为一种心理认知偏差，在项目评估时通常会使管理者高估收入，低估风险和成本费用，产生控制幻觉，高估自己掌控局面的能力和经营管理能力，进而采取激进的投资策略，导致企业内部投资规模、投资水平和对外投资频率较高。投资效果最终会反映在公司绩效上，过度自信下的投资往往是低效率的，这样的投资行为会降低企业绩效，甚至给企业带来经营风险。本文的实证结果支持了我们的预期。实证结果表明，管理者过度自信的企业与管理者理性的企业相比，其内部投资、并购投资和总投资的水平更高，即管理者过度自信与企业投资水平正相关。进一步的研究表明，过度自信的管理者与理性的管理者相比，其进行的内部投资会降低企业绩效，但这种差异并不显著，而并购投资会降低企业绩效，且差异显著。因此，企业管理者在进行并购投资时，应注意控制自身过度自信的心理情绪，不能冒进、草率地做出并购投资决策，因为激进的投资行为不仅不能实现企业做大做强的目标，反而会损害企业的经营成果，将企业带入发展困境。本文的研究仍存在一些缺陷，如将研究重点集中于管理者过度自信心理在决策过程中是否存在上，而对过度自信心理如何作用于投资决策过程、何种制度设计能够控制或干预它的出现等尚未涉及；目前所做的研究仅是对前人的研究在变量衡量和实证检验层面上进行的拾遗补漏，而对构建过度自信非理性心理的系统性分析框架研究不足。这些欠缺需要在未来的研究中不断完善.