试议风险投资中风险规避

一、股权回购协议的属性认证

风险投资时的股权回购协议风险本质上是金融工具的属性判定问题，即股权回购协议对合作双方来说到底是权益还是负债。在这一点上，我国和国际准则的要求基本上一致，即金融工具发行人不能无条件避免交付的，都要作为负债来处理，哪怕是有可能交付的也应作为负债来处理。我国《企业会计准则第37号－金融工具列报》中第八条规定，对于不是通过交付现金、其他金融资产进行结算的，需要由发行和持有方均不能控制的未来不确定事项（如股价指数、消费价格指数变动等）的发生或不发生来确定的金融工具（如即附型或有结算条款的金融工具），发行方应当将其确认为金融负债。但是，满足下列条件之一的，发行方应当确认为权益工具：

（1）可认定要求以现金、其他金融资产结算的或有结算条款相关的事项不会发生。

（2）仅在发行方发生企业清算的情况下才需以现金、其他金融资产进行结算。

在国际会计准则中，《国际企业会计准则第32号－金融工具：列报》规定：发行人不能无条件的避免通过交付现金履行一项合同义务时，或者合同实质上无法证明其享有发行人扣除所有负债后的净资产中的剩余权益时，该工具就不是一项权益工具。例如，某种不定期债券，其利息支付由企业是否能够IPO决定。协议约定：如果企业三年内成功IPO，是否支付利息由企业决定；如果三年内不能IPO，则债券以及所有的累计利息变成一项强制性应付款。虽然决定是否IPO属于主体可控行为，但IPO能否成功却取决于监管者的批准和二级市场的接受意愿，企业难以控制，因此该债券以及其应付利息在初始计量时应作为金融负债来处理。综上所述，国内外相关法规都认定，投资、融资方应当把股权回购协议确认为负债，但在实践中却几乎都确认为权益工具。这主要是因为，对PE方来说，投资的主要目的是获得公司上市后减持股份的高额收益，但上市与否存在高度的不确定。通过签订股权回购协议，可以保证一旦上市不成功，至少还能获得一定数目的利息补偿。对融资方来说，虽然“不能上市须回购股份，并按同期银行贷款利率计算利息”的条款既不符合《公司法》规定，也对拟上市公司不公平，但企业迫于资金的饥渴，大都会签订这类风险不对称合同。

二、股权回购协议的风险表现

（一）影响融资方财务指标的准确性我国会计准则规定，只有预计很可能发生损失并且金额能够可靠计量的或有负债，才可在报表中反映，否则只需作为报表附注予以披露。因此，股权回购这种隐性负债会低估资产负债率，高估已获利息倍数，放大企业的还本付息的能力。企业很可能会由于偏低的资产负债率，继续不切实际的再行举债。如果还涉及同利润相关的对赌协议，将进一步加重公司的偿债负担。另外，这样做还会虚增企业的净资产，稀释净资产收益率或每股收益，进而影响企业投资收益能力的其它财务指标。

（二）引起投资方不必要的诉讼，甚至导致投资失败2011年，对我国资本市场影响很大的《海富投资公司与甘肃世恒公司对赌协议纠纷案》一案的判决，就充分展示了此类风险的隐蔽性与不确定性。甘肃省高院认定，投资方海富公司支付2000万元的真实目的，并非仅享有受资方世恒公司3.85%的股权，而是期望获得世恒公司上市后的股权增值价值。因此，对于投融资协议中如若上市不成功，受资方以一定方式予以补偿等约定，法院参照《最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第四条第二项规定，终审判决无效。此外，鉴于投资方是出于对受资方承诺的合理信赖而缔约，法院进一步判决受资方对无效的法律后果负主要责任，需根据《合同法》规定返还投资款及占用期间的利息；投资方对于无效的法律后果亦有一定过错，如按同期银行贷款利率获取利息不能体现其过错责任。最终，法院判决受资方按同期定期存款利率计付利息给投资方。法院并未判决投资方获得的3.85%股权无效，海富公司仍可以期待受资方成功上市后，获得巨额收益。

三、股权回购的风险规避与会计处理

从股权融资看，是否可以把隐含股份回购协议的简单融资处理为负债就可以了呢。其实不然，包括VC、PE在内投资方的主要目的是获得公司上市后减持股份的高额收益，而不仅仅是利息。这相当于投资方在接受股权的同时还买入了一份看跌期权，融资方则在出让股权的同时还卖出一份看跌期权。由于此金融工具同时具有债务和权益两种性质，实质为一种复合性金融工具。本文认为融资方不妨将债权和股权的价值分拆，单独予以核算。国际会计准则和美国会计准则对复合性金融工具分拆核算的条件是：嵌入的金融工具需与主合同非紧密相关，即主合同与嵌入金融工具的经济特征和风险不能非常相似。本文研究的股权回购协议就属于此种不与主债务合同紧密相关的嵌入衍生工具。在具体操作时，首先，可以在初始确认阶段，将股权回购协议包含的负债成份和权益成份进行分拆，将负债成份确认为应付债券，将权益成份确认为资本公积。在分拆时，要特别注意将负债成份的未来现金流量进行折现，确定负债成份的初始确认金额，并计为股权回购协议的公允价值。其中负债成份的未来现金流量的折现率应不低于银行同期贷款利率的市场利率。其次，将负债部分的公允价值计入“应付债券”或“长期借款”科目。最后，从融资总额中扣除上述负债部分公允价值，剩余部分即为权益部分的价值，并作为权益成份的初始确认金额计入“资本公积－其他资本公积”。这样处理之后，对于融资方来说，更符合融资事件的本质，不会再犯诸如决策程序违规及信息披露违规类错误；对于股权投资基金等投资方而言，可以在锁定风险的同时仍旧保留赚取超额收益的机会。

作者：童灿鲁小东单位：中央财经大学中航咨询有限公司