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中国外汇市场的微观结构论文

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一、外汇市场的微观结构理论

宏观汇率决定理论模型假设交易者是同质的,信息对汇率的作用是相同。但是外汇市场微观结构理论认为这种假设同现实是不符的,他们认为交易者是异质的,汇率基本面的信息是分散的,市场必须花费一定的时间来吸收这些分散信息。外汇市场微观结构理论最初关注的主要变量是交易者的异质性、私人信息和交易制度,随着各种微观结构理论模型的涌现,该理论的主要变量变化为指令流,即带符号的交易量(Kyle,1985)。客户买进为正的指令流,客户卖出为负的指令流。作为信息的加总器,指令流最基本的作用是信息的中介,它成为连接宏观基本面信息和汇率的桥梁,也是连接微观交易主体和汇率的枢纽。

外汇市场微观结构的方法证明:做市商间指令流能够解释现汇汇率报价的60%左右(Evans & lyons,2002),其实证结果远远好于宏观汇率决定理论模型,而且微观结构方法能够对国际金融学中汇率决定的三大谜团做出解释(Evans & lyons,2004)。外汇市场分散的信息通过客户指令流传递给做市商,再通过做市商之间的交易加总这些信息,影响到现汇汇率。客户指令流是客户投资组合调整的结果(Evans & lyons,2002),如果客户对外国基本面的预期好于做市商,客户就会增加外币的持有,带来正向的外币客户指令流,反之亦然(Evans & lyons,2007)。做市商是风险的规避者,他通过在外汇市场频繁交易出清头寸,从而带来外汇市场巨大的交易量(lyons,1997)。宏观基本面信息既可以直接传递影响到汇率,也可以通过指令流的渠道传递影响到汇率,因而投资组合调整模型认为,利率差和做市商间指令流的变化是现汇汇率变化的主要决定因素(Evans & lyons,2002)。客户指令流也是现汇汇率的主要决定因素之一,因为决定客户指令流变化的信息结构和决定现汇汇率变化的信息结构是相同(Evans & lyons,2006)。

二、国际外汇市场和中国外汇市场的交易规模

按照国际清算银行的分类,外汇市场按照交易工具可以分为传统的外汇市场和外汇衍生品市场。前者包括现汇交易、远期交易和外汇掉期交易(foreign exchange swaps)。后者包括货币互换(currency swaps)交易、外汇期权交易以及其他涉及外汇的衍生品交易。

1.传统外汇市场

从表1可以看出,传统外汇市场日均交易量在逐年大幅攀升,在12年时间中日均交易量翻了将近3倍。仅以2007年为例,传统外汇市场日均交易规模达到3.2万亿美元,2004年为1.95万亿美元,增长率为71%。2007年,现汇日均交易规模为1.005万亿美元,远期的日均交易规模为0.362万亿美元,外汇掉期日均为1.714万亿美元。增长率最大的是外汇掉期交易,2007年比2004年增长了近95%。

从表2中可以看出,在1995~2007年中,处于前五位的交易币种始终是美元、欧元(或者德国马克)、日元、英镑和瑞士法郎,占比高于160%;而且货币对主要是美元和以上几种货币的货币对,占比高于55%。仅以2007年为例,在传统的外汇市场中主要的交易货币包括美元(86.3%)、欧元(37%)、日元(16.5%)、英镑(15%)、瑞士法郎(6.8%)、澳元(6.7%)、加元(4.2%)、瑞典克朗(2.8%)、港元(2.8%)、挪威克朗(2.2%)。在交易的货币对中,美元货币对占比86%,欧元货币对占比仅为10%,其他货币对占比仅为4%。美元货币对主要包括美元/欧元(27%)、美元/日元(13%)、美元/英镑(12%);欧元对主要包括欧元/日元(2%)、欧元/英镑(2%)、欧元/瑞郎(2%)。

2.外汇衍生品市场

OTC外汇衍生品市场的日均交易规模为0.29万亿美元,2004年为0.14万亿美元,增长率为110%。2007年,货币互换交易日均规模为0.08万亿美元,外汇期权为0.212万亿美元,其中增长率最大的是货币互换,2007年比2004年增长了近300%。

在外汇衍生品市场,主要的货币对为美元货币对和欧元货币对。2007年,美元货币对的日均交易规模为0.233万亿美元,较2004年增长110%,其中货币互换0.076万亿美元,外汇期权0.158万亿美元;欧元货币对的交易规模为0.041万亿美元,较2004年增长95%。

3.中国外汇市场的交易规模

根据国际清算银行的统计,2007年,中国内地的日均交易量占国际外汇市场的比重,在传统外汇市场上为0.2%,在衍生品市场的占比为0;香港特别行政区占比分别为4.4%,0.9%;台湾的占比分别为0.4%,0.1%。在所有的交易货币中,中国人民币占比仅为0.5%,港元占比2.8%,台币占比为0.4%。

如表3所示,在银行间外汇市场中,2007年总的交易额超过了2万亿美元,同比提高了近90%;外币掉期,2007年交易总量达到0.3万亿美元;远期交易量,2007年交易总量仅为0.02万亿美元。相对于国际外汇市场日均3.2万亿美元的交易量来讲,中国外汇市场的交易规模极为有限。

在银行间市场总交易量中,做市商的交易量占比极高,2006年做市商间交易占比达到了93%,2007年为90%。

三、2005年7月以来,中国外汇市场的发展总结

2005年7月21日,中国的汇率制度改革,同时加强了中国外汇市场的发展。2005年8月8日,国家外汇管理局公布了《中国人民银行关于加快发展外汇市场有关问题的通知》。通知中提到了加强中国外汇市场发展的四个方面的措施:扩大交易主体(符合条件的非金融机构和非银行金融机构可以成为银行间外汇市场的交易会员);增加询价交易方式(在银行间市场引入了询价交易系统,询价交易是一种实行双边授信,双边清算和风险自担的交易方式);丰富市场的交易品种(在银行间市场开办远期外汇交易,银行间市场的会员都可以参与远期交易,而且远期交易都是询价交易,可以实行本金全额交割或者是轧差交割);加强外汇市场监管(外管局管理即期和远期外汇市场)。

在外币兑外币和人民币兑外币两个市场都引入了做市商制度。2005年5月18日,银行间外汇市场外币交易系统上线后,银行间外币对外币的做市商市场逐步形成。2005年末,会员银行30家,10家做市商(中资行3家,外资行7家)。2006年年初开始在人民币外币市场引入做市商制度,提供双边的买卖报价,增加市场的流动性。当时,共有13家做市商,中资银行8家,外资银行5家。

交易方式方面的发展:引入询价交易,延长交易时间。2006年初,即期外汇市场推出了询价交易,询价交易的结束时间为下午17∶30,交易成本仅为竞价交易的1/30,而且人民币远期市场也仅实行询价交易方式。询价交易推出之后,询价交易的规模远远超过了竞价的交易规模。2006年年末,银行间外汇市场即期询价交易量与竞价交易量之比为18.3∶1。2007年上半年,该比值变为170∶1。2007年全年,该比值为130∶1。2006年10月9日,统一了询价交易和竞价交易的结束时间,闭市时间统一调整为17∶30。

人民币汇率中间价确定方式的变化:从前一交易日的收盘价作为中间价变化为通过询价和加权平均的方式确定人民币对美元汇率的中间价。2005年6月末,以前一交易日即期交易的加权平均汇率,作为下一工作日人民币对外币交易中间价;2005年7月21日以后,以前一交易日的收盘价,作为下一个工作日该货币对人民币交易的中间价格;2006年1月3日,中国外汇交易中心在每个交易日银行间外汇市场开盘前向所有银行间外汇市场做市商询价,并将全部做市商报价作为人民币兑美元汇率中间价的计算样本,去掉最高和最低报价后加权平均,得到当日人民币对美元汇率中间价,权重由中国外汇交易中心根据报价方在银行间外汇市场的交易量及报价情况等指标综合确定。其他币种中间价确定方式:通过人民币兑美元的中间价和国际外汇市场各币种当时的汇率套算得到。

扩大了交易主体:非银行金融机构和非金融公司可以申请成为银行间市场的会员。2005年8月以来,增加了2家非银行金融机构和1家非金融公司。1家信托投资公司在2005年下半年成为会员,中化财务在2007年4月成为会员,中化集团在2005年10月成为会员。

人民币对美元汇率的变动区间扩大:从0.3%变化为0.5%。2005年7月20日,银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度为0.3%,2007年5月21日,浮动幅度由0.3%变为0.5%。

增加外汇市场的交易产品:增加远期交易、外币掉期和货币掉期交易。2005年8月15日,银行间市场正式推出远期人民币外汇交易业务。2006年4月24日银行间外汇市场推出人民币与外币掉期业务。2007年8月,人民银行推出了货币掉期交易。2007年12月10日,人民币外汇货币掉期交易正式在银行间市场上线。

交易系统方面的发展:从多系统发展到统一的集合系统。2005年5月18日,银行间外币对外币的买卖系统上线,2005年8月15,银行间人民币外汇远期交易正式上线,远期交易实行双边授信、双边清算的询价交易方式。2007年4月9日,中国外汇交易中心新一代外汇交易系统上线,该系统集合以前的各种交易系统,各种外币交易在这一个系统上都能够完成。新系统支持了人民币外汇即期、远期和掉期交易,同时支持人民币对外币和外币对外币两个市场,以及竞价和询价两种交易模式。

丰富了即期外汇市场交易的货币对:2006年8月1日,即期外汇市场增加了人民币兑英镑,至此即期外汇市场共有5个交易货币对:人民币兑美元、港币、日元、欧元和英镑。

随着我国银行间外汇市场快速发展,参与主体不断扩大,产品序列继续丰富,市场基础设施日趋健全,成交量大幅增长,人民币汇率形成机制的市场化程度得到了进一步提高。随着外汇市场规模不断扩大,品种不断丰富。外汇市场在价格发现、资源配置和风险防范中的作用日益增强。

四、中国外汇市场微观结构分析

1994年,中国开始发展真正意义上的外汇市场,尤其是银行间外汇市场得到充分的发展。2005年7月之前,中国外汇交易系统共有366个会员,主要成员是政策性银行和商业银行。2005年7月以后,非银行金融机构以及非金融公司基于本身的外汇实际需求在满足中国人民银行要求的前提下,都可以作为银行间市场的会员参与市场交易。2007年7月末,银行间外汇市场共有263家会员(经过重新登记以后的数量),其中做市商22家,非做市商的银行会员238家,其他金融机构只有2家(1家信托投资公司,1家财务公司),企业会员只有一家。2007年年末,会员数增加到268家。

2006年1月4日,中国在银行间外汇市场全面正式引入人民币对外币的做市商制度。2005年年末,共有13家做市商(中资银行8家,外资银行5家)。2006年年末,增加到21家(中资银行13家,外资银行8家)。2007年年末,达到22家(中银资行13家,外银资行9家)。

1.1994~2005年12月,中国外汇市场微观结构分析

在一般情况下,外汇市场微观结构是指包括做市商的交易结构,客户同做市商交易,做市商再同其他做市商交易。在2005年7月以前,在中国的银行间外汇市场没有实行做市商制度。1994年到2005年年末,在中国的外汇市场中不存在外汇市场的这种包括一个定价中心的市场微观结构。
在此期间,中国实行的汇率制度类似于固定汇率制度。1994年我国确定了以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度,但是东南亚金融危机以后,中国政府加强了外汇市场的管制,维持人民币汇率保持在1美元兑8.2765人民币的水平。1999年,IMF重新核定中国的汇率制度,认为中国的汇率制度已经从1987年核定的浮动汇率制度转变为目前的传统钉住汇率制度(Guijun Lin,ect,2003)。同时,中国实行强制结售汇制度,中国人民币银行在外汇市场中投放本币,买进外币或者是卖出外币,回笼人民币,保持汇率的稳定。由于中国的贸易收支顺差持续多年,国家累积了大量的外汇储备。在这种人民币汇率形成机制中,人民币汇率保持稳定,汇率水平基本上不能反映基本面的变化,自然同市场微观结构也没有任何关系。

Guijun Lin,etc(2003)提出在1994~2003年,中国的银行间外汇市场是中国银行——中央银行的双寡头的垄断市场结构。中国银行作为客户的经纪人,买进客户的外汇,中央银行买进中国银行卖出的全部外汇。在这种市场结构下,人民币对美元的汇率可以基本保持不变。在这段时期,中国人民银行就相当于外汇市场的做市商,而银行间外汇市场的成员都是客户。在这种类似的外汇市场微观结构中,中央银行在银行间外汇市场的干预活动带来的指令流平滑了外汇市场其他交易主体带来的人民币汇率的上涨压力。Salih.N,etc(2006)认为,国际外汇市场主要以场外市场为主,是无形的市场,但是中国外汇市场是一个有形和无形并存的市场,主要以银行间外汇市场为主,仍然保留着集成交易的形式,外汇市场的这种特点保证政府能够对外汇市场实行有效控制。

2.2006年以后的中国外汇市场微观结构分析

2005年7月21日,中国确立以市场供求为基础的、参考一篮子货币的、有管理的浮动汇率制度。之后,中国银行间外汇市场得到了充分的发展,改变了人民币汇率中间价的确定方式,引入了询价交易方式和做市商制度,增加了外币远期、外币掉期和货币掉期交易。外汇市场的交易规模大幅提高,人民币汇率兑美元汇率出现了双向的波动,人民币汇率弹性扩大。在2007年上半年的117个交易日内,人民币汇率升值日期为74天,贬值日期为43天。

(1)人民币外币市场的做市商定价中心的作用日趋强化

在汇率市场化改革过程中,中国加快发展做市商市场。因为做市商集中了市场上供求信息,是主要的定价中心。2006年1月4日,银行间人民币外币市场引入做市商制度。由于人民币汇率的波幅在扩大,交易量快速提高,做市商利润空间增大,主要的国际银行踊跃地争取成为做市商,做市商的数量不断增加。2007年年底,人民币外币市场共有22家做市商。尽管人民币外币做市商市场仍处于起步阶段,但是中国已经具备了一般意义上的外汇市场微观结构的制度基础。

做市商市场作为定价中心的作用在日趋强化。人民币短期汇率的变动可以分为两个部分:中间价和波动区间,而做市商在这两个部分中都发挥着决定性的作用。人民币外币市场做市商在汇率决定中的作用主要表现在以下两个方面。其一,人民币对美元的中间价确定方式的变化强化了做市商在中间价确定中的作用。2006年1月3日以后,中间价由中国外汇交易中心向所有的做市商询价后,去掉最高和最低价再加权平均得到。做市商的报价决定了人民币外币的中间价。人民币汇率中间价的进一步完善反映了市场在决定人民币汇率中的基础性作用进一步提高(SAFE,2006)。其二,做市商间的交易指令流决定了日内汇率在既定区间内变化。客户指令流传递和集合了市场供求的基本信息,做市商再从客户指令流中提炼出有价值的信息决定做市商间的交易报价。2007年全年,做市商间交易量占比达到90%,这表明,由于做市商市场中利润丰厚,做市商间交易频繁。做市商在寻找人民币汇率的限定性均衡报价中引导人民币汇率在既定区间内变化。基于以上的分析得出结论:人民币短期汇率市场化程度相当高,做事商定价功能日趋强化,汇率变动主要由做市商来决定。

(2)银行间外汇市场客户结构单一

Lyon(2001)提出,在外汇市场中,交易分为交易商间直接交易、交易商间的间接交易以及交易商和客户的交易,其中各自占比为1/3。交易商和客户间的交易又包括交易商和其他金融机构间的交易(其他金融机构是指:除了做市商以外的金融机构)以及交易商和非金融机构间的交易。由于金融机构的杠杆比率不同,其他金融机构又区别为杠杆金融机构(例如:规避基金)和非杠杆金融机构(例如:保险公司、养老基金等)。按照BIS的分类(见表4),交易被分为交易商间的交易、交易商和非银行金融机构的交易、交易商和非金融机构的交易。

据BIS的统计数据显示:在传统外汇市场的全部日均交易量中,交易商之间的交易占比40%~60%,但是在逐年下降;而交易商和客户间的交易规模占比明显在逐年提高,尤其是交易商同非银行金融机构的交易规模占比大幅增加。以2007年为例,交易商之间的交易占比下降为43%,同非银行金融机构的交易占比提高到40%,同非金融机构的交易占比提高到17%。

我国外汇经纪公司刚刚开始出现,所以做市商间的交易都为直接交易。从银行间外汇市场的客户结构来看,做市商的客户几乎都是非做市商会员银行。例如,2007年上半年,银行间外汇市场的会员共有263家,其中做市商22家,非做市商的银行会员238家,其他金融机构只有2家(1家信托投资公司,1家财务公司),企业会员只有1家。99%的客户都是银行金融机构,非银行类金融机构和非金融机构的数量过少,杠杆类和非杆杠类金融机构为零。这种同质的客户结构在两年内没有发生太大的变化。所以按照Lyons(2001)的分类,中国外汇市场做市商的客户完全同质,结构单一。按照BIS的分类,中国外汇市场的交易几乎都是交易商之间的交易,即做市商银行和非做市商会员银行间的交易。

客户结构方面的差别主要原因之一是:美国的金融体系是市场主导性的,外汇市场以场外市场为主,90%的交易商是做市商,做市商同外汇最终使用者的距离很近;但是中国的金融体系是银行主导型的,外汇市场以银行间外汇市场为主,不到10%的交易商(即会员银行)是做市商,做市商仅同部分的外汇最终使用者有直接的联系。

同质的客户结构确保了市场稳定,但是却不能及时而充分地传递关于经济基本面的信息和市场各种需求变化信息,不利于完善人民币汇率的形成机制。

综上所述,在2006年以前,中国的银行间外汇市场是双寡头垄断的市场结构,在这种市场结构中,人民币汇率保持稳定;但是2006年以后,中国的外汇市场引入做市商制度,但是做市商的客户结构完全同质,在这种外汇市场的微观结构中,人民币短期汇率主要由做市商来决定。

五、中国外汇市场微观结构同发达国家的差别

中国作为一个主要的新兴市场国家,外汇市场的发展同主要的发达国家自然存在差别。中国外汇市场具有新兴市场国家外汇市场的一般性特点,同时也具备其特殊性。

1.新兴市场国家外汇市场微观结构的特殊性

新兴市场国家的外汇市场微观结构同发达国家不同,这些差别可以概括为以下几点。其一,新兴市场国家外汇市场中做市商制度引入较晚,汇率形成机制亟待完善。例如,中国在2006年年初才在银行间外汇市场引入了做市商制度。其二,中央银行干预更加频繁,央行干预指令流对汇率有决定性作用(例如:印度、中国、克罗地亚等)。中央银行也可以通过设定货币汇率波动率区间的方式来间接地管理外汇市场。例如,克罗地亚库纳/美元波幅为+(-)15%(Galac etc,2006),中国人民币/美元波幅为0.5%(中国人民银行,2007)。其三,外汇市场的交易成本较大,交易量较小。其四,宏观变量(利率差)可以解释汇率变动的78%(例如印度)(Bhanumurthy,2000);其五,客户指令流异质性的含义不同。在发达国家,金融机构的客户指令流对汇率的影响比非金融机构的影响更大、更加显著(Lyons,2001),杠杆金融机构的指令流和非杠杆金融机构的指令流对汇率的作用力不同(Evans & Lyons,2006)。但是在新兴市场国家主要的差别是外国客户的指令流和本国客户的指令流包括的信息量不同。外国客户指令流包括更多的信息,而本国客户只是流动性的提供者,指令流不包含信息(例如匈牙利)。其六,本外币资产不是完全的替代品。发达国家本外币资产是完全的替代品,只是收益率上有差别;但是新兴市场国家,本外币资产不是完全的替代品。新兴市场国家的资本账户没有完全开放,外汇市场是不完全的市场,汇率是在不完全市场中决定的。但是发达国家外汇市场是完全的市场,货币汇率是在完全市场中决定的。

2.中国外汇市场微观结构的特殊性

(1)信息传递的过程不同  

发达国家(主要指美国和英国)的金融体系是市场主导型的,从而外汇市场以场外市场为主。信息传递和处理的过程如图1所示。其中指令流只包括客户指令流和交易商间指令流。

中国的金融体系是银行主导型的金融体系,外汇市场是有形和无形并存的市场,而且主要以银行间外汇市场为主。部分希望成为银行间会员的机构,考虑到成为中国银行间外汇市场会员资格的高成本,或者是考虑到会员身份的高垄断性,他们会纷纷放弃申请成为银行间会员,转而通过各自的账户银行(账户银行一般都是银行间会员)来完成外汇交易,而账户银行再通过同做市商的交易将这种信息传达给做市商,最后做市商之间再进行交易,通过做市商间的指令流将场外市场中客户(客户市场外汇的最终使用者)投机或者套利的需求体现在了人民币汇率的变化上。公务员之家

由于中国是银行主导型的金融系统,金融市场发展不完善,外汇市场又以银行间市场为主,这种制度框架导致场外市场客户指令流通过会员银行的指令流来传达宏观基本面和市场供求信息。这种交易机制的差别导致了信息传递和处理过程如图2所示。其中指令流包括场外市场客户指令流、场内会员银行客户指令流以及交易商间的指令流。

区别概括为两点:其一,增加了场内会员银行客户指令流;其二,做市商通过场内会员银行客户指令流来提取场外市场客户指令流,获得基本面的信息。

(2)中央银行指令流对汇率变化有决定性作用

笔者认为,目前人民币汇率形成机制处于政府逐步缓慢退出、市场逐步进入的阶段。当中国外汇市场具备了合理的定价能力后,政府退出的速度会加快,市场定价的决定权会提高。如上文所述,在2005年7月以前,中国人民银行在银行间外汇市场买进和卖出外汇从而维持人民币汇率的稳定;2005年7月汇率制度改革以后,人民币/美元汇率在既定的幅度内波动,这说明市场具有了一定的定价权,但是由于波幅较窄,这种权利非常有限。但是在2007年5月21日,人民币/美元波幅从0.3%提高到0.5%,市场的定价能力逐步放大。波幅限制其实就相当于中央银行的指令流仍然在人民币汇率决定中具有重要的作用。

就目前来讲,人民币汇率形成处于过渡阶段,市场定价的力量在日益提高,政府力量在慢慢的削减。由于银行间外汇市场的会员结构相对单一,无需对客户的指令流进行再分解。但是中央银行同做市商交易形成的指令流包含的信息同一般客户的指令流包含的信息是完全不同的,对汇率的影响也完全不同,所以如果对做市商的客户指令流进行分解的话,最好分为中央银行的客户指令流和一般的客户指令流,而且需高度重视中央银行的客户指令流信息量。

注释:
①因为每笔交易包括两种货币,全部份额合计为200%。^NU1DA20091201

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