谈频繁交易与投资者财富获取

数据和研究方法

(一)数据本文的研究数据来源于Wind数据库和凤凰网财经频道数据，时间从2008年12月10日到2011年03月22日共计553个交易日，Wind数据库主要为研究提供了交易的日行情数据，凤凰网财经频道提供了个股日交易的个股资金流量数据。为了保证研究的严谨，样本股票剔除了四类可能会对研究结果造成较大影响的股票。(1)已停牌的股票。(2)2008年12月10日以后上市导致样本区间不一致的股票。(3)在样本期间因重大事件连续停牌时间大于20个交易日的股票。(4)ST类、*ST类、S*ST类、SST类等连续亏损的股票，共计1，213只(上海641，深圳572)。假设单笔交易金额小于100万累计形成的累计资金净流入视为散户投资者博弈的结果，单笔交易金额大于100万累计形成的资金净流入为机构投资者博弈的结果。资金流向数据是证券市场上一个比较成熟的技术指标，能够很好的衡量投资者决策行为。按照单量成交额进行区分可以使我们更加清楚不同类型投资者在整个市场中的投资行为。从投资实践的角度来说，大于100万的资金活动基本上都是机构所为，小于100万单笔交易一般是散户。但是，我们不排除存在交叉的可能性，因为存在较大规模的个人投资者，也存在拆单交易的机构投资者。我们选择100万为分界点，主要是为了更多的涵盖中小散户投资者，使研究结论更加客观。(二)研究方法1、过度交易的检验方法对于一个理性投资者来说，证券投资的直接目的是增加收益。当市场存在交易成本时，他们进行买卖交易的前提必然是交易带来的收益增加平均看来能够弥补交易成本。正如Grossman和Stiglitz(1980)提出的“理性预期模型”中指出，不管是积极投资者还是消极交易者，交易的临界条件是边际收益大于等于边际成本(包括信息获取成本)，积极的投资者只不过是获得更多的毛收益以弥补交易成本，但是净收益应该都是一样的。Barber和Odean(2000)、Odean(1999)设定的检验方法是，在一定的持股期间内，投资者买进股票的市场收益率要高于他当初为买进该股票而售出股票的市场收益率。基于上述理论模型的考虑，Barber，Odean(2000)＆Odean(1999)与谭松涛和王亚平(2006)都选取了账户数据作为研究样本。Odean(1999)中按照不同的股票从账户数据中抽取，然后分开计算每只股票的未来表现和换手率等相关数据;谭松涛和王亚平(2006)等研究均以账户为单位计算未来一段期间的平均收益和换手等数据。这里将以股票为最基本单位，投资者类型通过单量交易额大小分为散户和机构投资者两大类，按照每只股票每个交易日的净资金流入方向来确认散户和机构的决策行为。也就是说，一只股票每天散户和机构都会参与，买卖方向依据资金流入方向而定，然后计算每个交易日下散户买进(卖出)和机构买进(卖出)股票后一定时间内的平均收益，最后比较买卖收益差值，进而判断投资者的交易效率。样本数据的选择范围基本覆盖全市场，研究结论具备一般性。首先，定义市场投资者在t日买入(卖出)某只股票后在一定期间T的持股收益为Ri，t=∏Tφ=1(1+Ri，t+φ)－1，其中Ri，t代表第i只股票在t日买入(或卖出)股票后在T时间内的收益表现(这里计算的仅仅是投资者某一天买入或者卖出某一只股票后的情况)，然后根据持股时间T的不同(T=5日、10日、20日、30日)分别计算买入(卖出)每只股票i在样本期间内不同持股期间的平均收益表现为RTi，B/S=［∑Nn=1Ri，t］×1N，B是买入、S是卖出。N我们需要简单说明一下。例如，某只股票在样本期间有效交易天数为550(期间停牌3次)，那么首先我们考虑持股期间为5天的情形，假设样本开始第一个交易日的散户资金净流入大于0，那么我们认为当天对于散户投资者来说总的决策行为是买入，然后计算随后的5个交易日的累计收益。同理，以此类推一直到倒数第5个交易日，尽管倒数第5个交易日散户决策可能是买入或者卖出，但是随后的交易日已经不满5天(只有4天)，后面的数据我们就不予考虑，从计算样本中剔除。假设所有的545(550－5)个交易日全部是散户买入，那么这个N就等于545。当然，从我们计算的1，213只股票来看，买卖情况基本都有，那么这个N就要根据买入(卖出)区分开，分别计算买入和卖出的情况，对于其他持股时间长度处理方法一样。其次，通过上述计算我们得到不同类型投资者对于每一只股票买入(或者卖出)后未来不同持股期间内的累计收益的均值RTi，B和RTi，S，然后我们计算它们之间差值ΔRTi=RTi，B－RTi，S。根据所有股票计算出来的结果检验ΔRTi与0是否有显著差异。如果ΔRTi＞0，并且检验结果显著，表明投资者买入的股票在未来一段时间内的回报率表现比卖出的股票在相同时间内的回报率表现好，说明投资者的决策总体上正确偏理性的;如•59•果ΔRTi＜0，并且检验结果显著，表明投资者买入的股票在未来一段时间内的回报率表现比卖出的股票在相同时间内的回报率表现差，说明投资者的决策是非理性，这种交易行为显然是过度的。参数检验采用Bootstrap方法。利用IBMSPSS19．0统计软件完成统计量置信区间的估计，全样本放回抽样的次数为500次。2、过度交易原因的间接检验如何检验过度自信是投资者过度交易的成因?谭松涛和王亚平(2006)也是用同样的方法证明了过度交易是由于过度自信引起的。我们这里想用机构和散户在过度自信方面的差异来间接证明过度交易是由投资人的过度自信引起的。因为在中国这样并非有效市场中，机构投资者获取信息渠道的广泛性和研究分析能力普遍高于散户投资者。所以即便在相同的市场条件下，散户投资者也会表现出更高的过度自信水平，更高的过度自信水平也就意味着更加频繁的过度交易，散户投资者的买进和卖出股票的收益率差值就该比机构投资者更大。如果以换手率作为过度交易的衡量指标，更高换手率的股票中散户买进股票和卖出股票的收益差值也应该比机构更大。我们利用γTi=ΔRT，Pi－ΔRT，Ii来比较不同自信程度投资者的投资收益。其中，ΔRT，Pi代表散户投资者买进股票后一段时间的平均收益与卖出股票后相同时间的平均收益的差值;ΔRT，Ii代表机构投资者买进股票后一段时间的平均收益与卖出股票后相同时间的平均收益的差值;γTi代表上述两个变量得差值。既然分析结果表明散户投资者的过度自信水平更高，那么散户买进股票与卖出股票在一定时间内的收益的差值绝对值应该比机构的买卖收益差更大。因此，对于换手率越高的股票，散户投资者的买卖收益差值绝对值也应该比机构投资者更大;如果γTi＜0，并且检验的结果是显著的，表明过度自信水平更高的散户投资者确实投资收益更差。

过度交易的检验结果

样本期1，213只股票的累计换手率均值达到了1723．24%，相当于样本股票年度换手率均值760%，月度换手率均值65．45%，有607只股票的累计换手率超过了均值，占总样本50．04%，累计换手率在2000%以上的股票达到了438只，占总样本的36．11%。上证指数在样本期间，2009年8月份以前指数呈现出窄幅震荡上行趋势，到达最高点3，471．44点，随后进入了长达1年多的宽幅震荡下行行情中。总体上看，指数波动较大，风险较大，但是相对于2008年底的低点来说，大盘总的来说是上涨的，累计收益达到43．25%。(一)全样本下投资者买入(卖出)收益表现表1中PanelA和PanelB分别给出了散户和机构投资者在样本期间买卖收益表现情况。对于散户投资者来说在6个不同的持股期限内，买入股票的总体平均收益比卖出股票的的总体平均收益差，并且随着持股时间长度的增加，买卖收益差值的越来越大，散户持股60天的买卖收益差绝对值是持股5天收益差绝对值的2．71倍。换句话说，随着时间的推移，散户投资者当初做出的投资决策被证明是错误的，而且时间越长越明显。对于机构投资者，不同的持股时间买卖收益差也均小于0，表现出不同程度的交易失误。并且Bootstrap估计的95%置信区间上限值在所给定的6个不同持有期间内均小于0，所以在5%的置信水平下，拒绝买入股票的平均收益大于卖出股票的的平均收益的原假设。我们对每只股票在样本期间的每个交易日内核算资金流入方向，如果净资金流入大于0，那么认为是买入行为;反之，就认为是卖出行为。然后对每只股票计算每个交易日后的不同持有时间(T=5日、10日、20日、30日、45日、60日)的累计收益，根据每个交易日产生的数据并求算术平均值。根据每只股票买入和卖出收益均值计算收益差值，运用Bootstrap估计方法，估计不同持有期间的买卖收益差值的95%置信区间。在不同的持有时间下，市场组合的表现如何呢?我们分别计算了不同持有期间上证指数收益均值，下面我们把散户、机构的买入和指数收益放到一张图上来观察，见下图1。(注:图中institutionalvalue和individualvalue分别代表机构和散户投资者买卖收益差值。Dvalue代表的是买入与卖出的股票在一段时间后收益的均值的差值，T代表的是持有时间的长度。)显然，散户和机构投资者在所有持有期限内的买入都跑输了大盘，并且随着时间的推移，这种决策失误表现更加明显。由此可见，散户投资者和机构投资者普遍存在过度交易行为。图2给出了散户、机构投资者在不同持有期间内交易决策的失误程度(也就是买卖收益差值随时间变化的值)。散户和机构在市场平均持有时间T(30天)内买卖收益差分别是－1．58%和－0．44%，散户表现出平均高于机构3．6倍的决策失误水平，并且随着时间推移，决策被证明越来越差。投资者都表现出不同程度的过度自信水平的时候，机构投资者作为专业投资机构，有专业的投资研究机构和人才，尽管不排除基金经理激进的投资策略，但是在充足的研究基础和基金持有者的利益诉求下，相对于个人投资者而言，机构表现的相对谨慎是合理的。(二)流通市值规模与投资收益表现Odean(2000)实证研究发现个人投资者倾向于投资高风险、小规模、成长性较好的股票，并且这些家庭账户都伴随着高换手率。相对于大市值的价值股票，小盘股的波动性较大，常常伴随着日间较大的振幅。个人投资者的资金规模较小，无法像机构投资者一样进行大规模的组合投资，分散风险。因此，个人投资者倾向于投资规模较小，短期波动更大，套利买卖点更多的股票，以期在短期内通过有限的资金博取超额收益。我们按照流通市值的大小，对1，213个研究样本等分成5个分组(每组约242个样本)，分别取前后各20%的分组考虑散户和机构投资者在不同流通市值规模下的投资收益表现。表2中我们可以很明显的看出，随着流通市值规模逐渐变大，累计换手率变小，呈现反向关系。因此，流通市值规模也是投资者行为决策的重要参考变量。中小市值股票在市场过度交易中扮演着重要的角色。我们认为原因可能有以下两点:第一，大市值股票在一段时间内比较稳定，价格波动较小，套利空间有限。小市值股票的波动剧烈，交易过程中存在许多买卖点，适合中小投资者的投资习惯。第二，由于中小市值股票股本较小，市值不大，容易成为游资的狙击对象，常常伴随着价格大起大落，再加上中小投资者的跟风行为，交易量非常的大。表3表示在不同流通市值规模下，投资者同样表现出不同程度的决策失误，散户投资者表现出随时间推移，买卖收益差价绝对值越来越大。不同持有期间和不同流通市值规模下，各分组买卖收益差值在95%置信区间的上限值都小于零，全部拒绝买入收益大于卖出收益的原假设。散户和机构投资者在不同市值规模的股票上也表现出普遍的过度交易行为。图3是散户和机构投资者在GROUP1和GROUP5两组市值水平下买卖股票的收益差随持有期间变化的趋势图。当持股时间小于10个交易日，散户的失误水平－0．005到－0．0100之间，机构失误水平整体上呈现短期降低的趋势(图3中，5－10天内2条曲线整体向上)。随着时间的推移，散户投资者买卖收益差呈现一直下行的趋势，而机构在小市值股票中呈现出稳定的失误水平，大市值股票的投资失误水平也基本保持在－0．005左右。因此，在不同市值规模水平下，散户和机构都表现出不同程度的过度交易，买卖收益差值都在0以下，而且散户比机构表现差。另外一个很有趣的现象是代表平均流通市值规模最大的组GROUP5曲线都在下面。从市场中个股运行特征来看，大市值股票的股价运行在一段时间趋势比较稳定，适合于采取动量交易策略，如果交易越频繁，那么面临失败的风险也越大。相对而言，小市值股票呈现出波动大，动量效应较差，即便投资者采取频繁的交易策略，但是套利高低点出现的也比较多，一定程度上抵消了这种过度交易的风险。(三)换手率水平与投资收益表现我们根据换手率的大小对样本数据进行排序来考察散户和机构投资买卖收益差情况，结果见表4。表中数据表明，不论是散户还是机构，对于不同换手率水平下的股票组合，买卖这些股票的收益差值都小于零。买卖收益差值均值的95%置信区间的上限值均小于0，拒绝了买入收益大于卖出收益的假设。表明散户和机构投资者无论是在高换手率股票或者是低换手率股票的交易行为中都表现出了普遍的过度交易的非理性行为，交易效率很差。

过度自信的检验结果

表5中我们看到，不同股票持有期间内，散户买进与卖出股票的平均收益差值绝对值普遍比机构大，差值小于0的个数占总样本百分比平均值为66．38%，均值都小于0。Bootstrap估计的置信区间在95%的显著性水平下上限值均小于0，与我们的假设是一致的。散户投资者由于信息来源和分析手段的欠缺，在股票交易中采取了更激进的交易策略，表现出了更高的过度自信水平。既然散户比机构表现的更加自信，那么在高换手股票中，散户投资者的买进与卖出股票后一段时间的平均收益差值应该比机构大。为了比较散户和机构投资者在不同换手率水平下投资收益情况，我们把散户和机构的买卖收益差值均值随持有时间变化的情况放在一张图表中，见图4。对于散户投资者来说，5到10天内不同换手率水平的股票组合买卖收益差基本相等，但是随着持有时间延长，散户投资者持有的高换手股票的买卖收益差绝对值越来越大。机构投资者尽管也表现出高换手率下买卖收益差绝对值大于低换手率的股票，但是总的来说它们之间的差距保持在一个基本稳定的水平。总体来看，散户投资者在过度交易下投资失误水平明显高于机构投资者。样本中累计换手率排名前25%的换手率的股票中，当持有时间为60个交易日时，散户投资者过度自信水平是机构投资者的5．07倍。换手越高的股票，投资者总体的过度自信水平越高，而散户又比机构表现的更加自信。这是由于投资者过度自信水平越高，股票交易越频繁，因而一定期限的投资收益越差。是否在不同流通市值规模的股票上，散户也比机构表现出较高的自信水平?检验结果见图5。结论是明显的，对于平均流通市值规模最小的组GROUP1和最大的组GROUP5，散户投资者的决策失误水平比机构投资者大的多，在持股时间为45个交易日的情况下，分别达到了7．41倍和3．80倍。小市值股票，散户投资者的表现比机构投资者差的更多。这是可以理解的，机构和散户的资金规模完全不对等，虽然小市值股票伴随着高风险，但是机构投资者因为有相对足够的资金进行平衡操作，在市场单边下行的过程中可以不断吃进筹码，增加仓位拉低成本，在市场表现较差的情况下能够通过一些合理的操作避免基金经理的过度自信而导致资产持续缩水。然而，散户投资者很少能够做到，在面临市场一路下跌的情况下，由于资金的缺乏和信息分析的短板，要么就地“割肉”，要么看着账户中股票市值不断缩水。从图5我们可以看出，不管是在小市值股票还是大市值股票，散户投资者的投资表现普遍比机构投资者差，这与我们的预期是一致的。自信水平较高的散户投资者投资表现不如机构投资者。

通过研究发现，散户和机构投资者存在普遍的决策失误，投资者容易高估自己的投资能力，投资行为事后证明往往是错误的。研究结果还表明散户投资者比机构投资者更加容易犯错误，呈现更高的决策失误水平。我们不仅检验了A股市场是否存在过度交易行为，同时也通过投资效率来检验过度交易是否由于过度自信而引起。结论表明，中国股市存在明显的过度交易行为，而且这些过度交易主要是由于投资人过度自信所导致。这些结论与国内其他相关研究一致。我们的结论也具有非常重要的实践意义:尽管A股市场并非是一个有效市场，频繁交易仍然不能赚取超额收益。因此，那些信心满满的投资者妄想通过频繁的交易取得超额收益的想法不仅是徒劳无功的，同时也必然会沦落为市场的输家。

本文作者：王玉宝沈杰工作单位：南京财经大学