债务融资的风险管理与规范发展

地方政府债务融资有力地促进了经济发展

从世界各国的情况看，因许多公益性、准公益性设施的受益范围限于某一区域，地方政府往往是这些设施的主要投资主体。例如，美国2007年州和地方政府的基础设施投资为3400亿美元，而联邦政府投资仅为1230亿美元。由于基础设施建设投资额大且需要适度超前建设，如果仅靠地方政府当期财力，常常会出现较大资金缺口。各国解决这一难题的成功经验，是建立包括政府资金和各种社会资金在内的多元化、多层次的地方政府融资体系。在政府资金中，有中央的财政转移资金，也有地方的财税收入、收费收入、土地等国有资产的经营收入、公益性投资基金等。在社会资金中，不仅有来自政策性银行、商业性银行的贷款，还有市政债券、PPP、ABS等项目融资方式所筹集的资金。各国经验表明，多元化融资渠道的建立，既可解决地方政府建设资金不足的问题，也有助于降低融资成本。

财政分权、地区间竞争刺激地方政府的融资需求

财政分权与经济发展程度之间存在着一定关联性，发达国家的财政分权程度普遍高于发展中国家。当经济发展水平较低时，地方政府往往无力承担大型基础设施项目，通常由中央政府集中全国财力来建设。当经济发展到一定阶段后，地方政府财力增强，私人资本在公共建设领域也较活跃，中央政府关注重点会从经济建设领域转移到公共服务领域，相应地，地方政府在基础设施建设中会承担更多责任。近年来，随着经济发展，许多国家出现了财政分权化趋势。财政分权将更多的公共投资责任下放到了地方政府，地方政府建设资金需求与财政能力间的缺口越来越大，使地方政府不得不更多地依赖资本市场融资。随着国际资本在地区间流动性的增强，地方政府为扩大税基而竞相争夺资本。为改善投资环境，吸引外资，地方政府的融资愿望更加强烈。

地方债务融资带来的风险

理论与各国实践都表明，地方政府适度债务融资对发展有益，但必须以“规模适度、结构适当、用得合理”为前提。如果举债过度，债务组合、债务资金用途不当，会增加地方债的风险暴露度，并有可能危及国家层面的宏观稳定。在一些发展中国家或经济转轨国家，由于地方政府债务约束机制不健全，加之中央政府的债务风险管理不到位，地方政府融资就会出现比较严重的道德风险。地方政府债务规模迅速扩大，极有可能引发地方信用危机，并最终转移给中央政府，引发全国性债务危机，如上个世纪的阿根廷、巴西、墨西哥等国。债务规模过大时，即使不发生债务危机，经济发展的基本面也会受到严重影响。例如，债务规模过大时，政府要保证财政的可持续性，就要不断加税，或者减少支出，这都会使经济增速下降（RobertBarro，1979年）。地方债务风险的另一个原因，是债务资金用来消费而非用于投资。债务用来干什么，从根本上决定了债务的偿还能力。匈牙利、印度、俄罗斯等国借钱弥补经常性赤字，希腊等欧洲国家举债用于公共消费，当这类“寅食卯粮”的债务不断积累时，危机就难以避免。此外，不合理的债务组合，比如，一定时期内债务到期率、短期债务占比过高，也可能带来展期风险。20世纪90年代，墨西哥、俄罗斯两国地方政府在危机爆发前都拥有风险性的债务组合。当宏观经济出现问题时，这些债务组合抗风险能力低的弱点就会充分暴露出来，由此引发大规模地方债务危机。

防范地方政府债务风险的长效机制

（一）清晰界定中央与地方政府的财政权责1、合理界定财政权力地方政府作为地方性公共投资的主要承担者，应拥有与其事权相匹配的财权和税收自主权。如果在征集自有收入方面没有被赋予足够的自主权，为维持其公共支出与投资的需要，地方政府就可能不得不通过各种方式进行债务融资，从而导致债务规模扩大，财政风险增加。2、清晰界定偿债责任只有清晰界定中央与地方政府责任边界后，地方政府在投融资决策时才会充分考虑财政风险。如果责权界定不清，地方政府就会自恃有中央财政“兜底”，而出现盲目举债冲动。例如，日本地方政府面临严重债务危机的一个重要原因，就是中央政府对地方债务存在着暗示性担保。有记载以来，日本共有884个地方政府宣布破产，但其债务都是由中央政府偿还的。这使得银行不论地方政府财政状况如何，都愿意向其提供贷款。（二）建立立体的、多层次的债务监管体制地方政府融资较普遍地存在“利益内部化、风险外部化”等道德风险问题，这会带来地方政府的过度融资冲动。因此，需要健全的监管体系对地方政府融资活动进行必要的约束与规范。建立立体的、多层次的债务监管体制，使地方政府债务融资受到法律、政府行为规则、市场纪律的约束，是有效防范债务风险的关键。在中央一级，有专门的风险调控机构进行调控、管理，有专门独立的风险监管机构如审计署、债务管理办公室等，对债务融资进行内部监管。在行政部门之外，有国会对预算决策的监督、制衡。在政府体系之外，还有公众与市场的监督、约束。（三）将地方政府的融资行为纳入市场经济、法治经济轨道从发达国家的经验看，地方政府债务融资的健康、可持续发展，离不开完善的法律制度。发达国家主要依靠相关法律、民主化决策、市场化信用评级制度等法治化、市场化的机制，来控制地方政府债务风险，迫使地方政府成为资本市场上“负责任”的融资主体。例如，美国的商业性信用评级制度健全，州地政府公债的信用等级至少要由穆迪投资者服务公司和标准普尔公司两家私人信用评级公司中的一家来评定。信用评级加强了公众与市场对地方政府财务状况的了解，便于在国际范围内横向逼机制。

建议

（一）正视地方政府的融资需求与其他各国一样，我国的许多公益性、准公益性基础设施项目都明显带有“地方性”，地方政府是这类基础设施项目的投资主体。在未来城市化发展过程中，单靠地方财政资金远不能满足基础设施建设的资金需求，为地方政府搞建设开辟规范、风险可控的融资渠道是必要的。（二）完善市场机制、建立法治化的体制环境是保证地方政府融资健康发展的根本未来应调整中央地方财权事权关系，通过立法界定各级政府间财权事权范围，使地方政府拥有与其事权相匹配的财力。应正视地方政府融资需求的合理性，给予地方政府融资以合法性的正规出路，允许其在既定的法律框架内，积极探索、灵活运用多种投融资模式积极发展地方经济。同时要完善风险管控体系，逐步建立更加法治化、市场化的地方债务融资监管与约束机制，令其投融资活动真正受制于法律与市场规则。只有这样，才能从制度层面，走出中央“求稳定”与地方“求发展”两种诉求难以兼顾的局面，促进地方政府融资健康、规范、可持续地发展。（三）应适时推出地方债，并设立合理的偿还期限地方政府债券在发达国家公共项目建设中发挥了很大的作用，随着我国投融资体制改革的不断深化，地方政府债券可选择具备条件的城市试点发行，并逐步推广，但要加强中央政府对其发行额度及使用范围的有效管理。由于地方债的资金是用于公益性、准公益性的建设项目，这政负担。例如，美国州政府和地方政府发行的绝大多数公债是长期债务其偿还期限往往超过1年，典型的有10年、20年甚至30年。从历史上看长期债务占美国州及地方政府债务的90%以上。（四）完善地方政府财政信息披露制度实现地方政府的“阳光财政”是保证地方融资可持续性的一个重要前提。因此，应不断增强地方政府债务规模、来源、资金使用等方面的信息透明度。借鉴美国等国家的经验建立、加强地方政府信用评级制度建设，一方面会有利于令地方政府融资行为受制于市场规则，另一方面也有助于让公众更全面地了解地方政府的各项财政指标状况，从而对抑制其过度举债起到外部制约作用。（五）大力打造公共项目民间融资的平台应降低民间资金的进入门槛，进一步转变政府职能，使政府部门角色逐渐从公共项目的直接投资者转变为公共项目的规划者和监管者。借鉴发达国家的成功经验，设计多种鼓励民间资本参与公共项目的融资模式，有效地调动民间投资公共项目的热情，建立公共资金与民间资金高效配合的体制。（六）完善地方政府投资的规划和管理，提高公共投资决策的民主化程度要保证地方政府融资的健康、可持续发展，也需要加强地方政府投资的规划管理，增强其项目决策的民主化程度，避免低效、不合理、不合民意的投资项目上马，提高政府债务性建设资金的投资效益。

本文作者：林勇明工作单位：国家发展改革委投资所