外汇期权规避企业汇率风险探究

一、外汇期权组合的相对优势

根据国家外汇管理局的通知，自2011年12月1日起推出外汇看跌和外汇看涨两类风险逆转期权组合业务。通知所称期权组合是指客户同时买入和卖出一个币种、期限、合约本金相同的人民币对外汇普通欧式期权所形成的组合，包括看跌和看涨两类风险逆转期权组合业务。外汇看跌风险逆转期权组合，即客户针对未来的实际结汇需求，买入一个执行价格较低的外汇看跌期权，同时卖出一个执行价格较高的外汇看涨期权。而外汇看涨风险逆转期权组合，意味着客户针对未来的实际购汇需求，卖出一个执行价格较低的外汇看跌期权，同时买入一个执行价格较高的外汇看涨期权。此次期权组合不同于2011年4月推出的人民币外汇期权业务，当时规定客户只能从银行买入期权，而不能卖出期权。此次通知则赋予客户在买入基础上卖出期权的权利，有利于降低客户单纯卖出期权的风险，将潜在最大损失封顶，同时降低成本，更好地满足经济主体的汇率避险保值需求。目前我国银行间外汇市场由人民币外汇即期、人民币外汇远期和人民币外汇掉期市场三部分组成。企业普遍选用的汇率风险规避工具仍是远期结售汇，而外汇期权组合相对远期结售汇更加灵活。外汇期权是一种选择权，买方有权选择在期权到期时以事先约定的价格购买或出售外汇，而非义务。而远期结售汇产品是买方的义务，到期时必须以事先约定的价格购买或出售外汇，这就可能出现汇率走势与预期不同时造成的以协定价交易带来的汇兑损失。而外汇期权当期权到期时，若市场上汇率的走势与预期的不同，买方可以选择不以不利的协定价交割，避免不利汇率带来的汇兑损失，但是需要以高昂的期权费为代价。而此次外汇期权组合的推出，客户可在购买期权的同时卖出期权。根据规定，客户卖出期权收入的期权费应不超过买入期权支付的期权费，从而防止客户因净收入期权费而过度承担风险。买入期权的期权费支出可以与卖出期权的期权费收入相互抵消，使保值的净成本接近于零。因此外汇期权组合不仅可以保持灵活性，使客户可以结合到期日时的汇率选择是否按协定价进行外汇交易，避免了较大的潜在损失，同时与单纯的买入期权相比，降低了交易成本。这种期权产品最适用于汇率走势不确定下的套期保值，而且，相对于其他避险工具而言，外汇期权资金投入少，头寸调拨灵活，未来发展的空间较为广阔。例如某一出口企业未来3个月将收入1000000美元，由于3个月后的美元汇率走势的不确定性，企业主要担心美元到期贬值，为避免由于美元贬值造成的汇兑损失，可以选择叙做远期结汇业务、单纯买入外汇看跌期权或者买入外汇看跌风险逆168转期权组合，对未来的收入进行保值。第一种方案:企业远期结汇，约定以1美元=6.32元人民币的远期汇率交割，而实际上3个月到期时美元与预期相反，美元升值，市场上实际汇率为1美元=6.35元人民币。此时若以约定的远期汇率结汇，企业实际上是潜在损失30000元人民币。第二种方案:企业买入外汇看跌期权，有权以固定的汇率卖出美元，如1美元=6.32元人民币。3个月到期与预期相反，美元升值，此时企业可以选择放弃该权利，选择以市场实际汇率交割，但前提是损失相应的期权费。而若企业选择外汇看跌风险逆转期权组合，买入一个执行价格较低的外汇看跌期权，同时卖出一个执行价格较高的外汇看涨期权。此时买卖期权的成本与收入抵消，企业可以以较低的成本或者零成本锁定汇率区间。虽然叙做远期结汇业务可避免外币贬值带来的损失，提前锁定成本且不需支付费用，但同时也放弃了外币升值可能带来的收益，到期以协定价交易可能带来损失。相比之下，风险逆转期权组合的优势在于以较低的成本在外币贬值时按协定价结汇;若外币升值则可放弃该权利，以市场价结汇。同理，进口企业主要规避外币升值的风险，此时既可以选择叙做远期售汇或者买入外汇看涨风险逆转期权组合。

二、外汇期权组合产品的介绍及原理

在期权交易时，购买期权的合约方称做买方，而出售合约的一方叫做卖方。协定价是指买卖双方事先约定的汇率。期权分为看涨期权和看跌期权。看涨期权的买方有权在某一确定时间以事先约定的价格购买外币，这对看涨期权的卖方而言是义务，当买方选择执行合约时，卖方必须按协定价卖出外币。而看跌期权的买方有权在某一确定的时间以事先约定的价格出售外币，对看跌期权的卖方而言，必须在买方选择执行合约时以协定价买入该外币。对于期权买方而言，有权利选择不执行协定价，但要以支付较高的期权费为代价。客户买入外汇看涨期权用于避免外汇升值，到期以相对较低的协定价(相对于到期日较高的汇价)交易;而客户买入外汇看跌期权用于避免外汇贬值，到期以相对较高的协定价(相对于到期日较低的汇价)交易，从而提前锁定收益。若到期时外汇市场走势与预期相违背，客户可以选择放弃行使该权利，而以到期日汇率市场价成交，从而避免了外汇走势预测错误带来的损失。外汇看跌和外汇看涨两类风险逆转期权组合业务的最大特点，在于可以将潜在最大损失封顶，即市场主体利用此两类业务对未来的外汇收入或支出进行避险保值时，无论汇率向什么方向和多大幅度的变动，均可将结汇或购汇价格锁定在一个预先设置的区间内。这样一方面可以降低交易成本，另一方面也将大大提升企业对此两类业务的需求度。

(一)进口企业如何使用该产品规避汇率风险

进口企业主要规避外币升值的风险，此时客户对外汇期权组合的构建应选择外汇看涨风险逆转组合:买入执行价较高的外汇看涨期权的同时卖出执行价较低的外汇看跌期权。1.客户买入执行价较高的外汇看涨期权。客户作为买方有权执行该期权，银行作为看涨期权的卖方，协议价用字母X表示，汇率市场价用字母S表示，期权费用字母C表示，则看涨期权买卖双方的损益及合约的执行情况请见表1及图1。2.客户卖出执行价较低的看跌期权。银行作为看跌期权买方有权选择是否执行该期权。由于期权是零和博弈，即银行的收益就是客户的损失，二者损益之和为零。协议价用X2表示(X2＜X﹚，到期日汇率市场价用字母S表示。假设买入期权成本与卖出期权成本正好相抵(零成本)，期权费也为C，则客户卖出该看跌期权的损益及合约执行情况请见表2及图2。3.外汇看涨风险逆转组合银行和客户的综合收益。(1)银行的综合收益。由于外汇看涨风险逆转组合规定看涨期权的执行价高于外汇看跌期权的执行价，因此X＞X2，银行的综合收益如图3所示。由图3可见，当汇率低于看跌期权的执行价X2时，银行的收益为正，收益为X2－S;当汇率市场价在看跌期权执行价X2和看涨期权执行价X时，银行的收益为零;而当汇率高于看涨期权的执行价X时，银行的损失为X－S。(2)客户的综合收益。由图4可见，当到期日汇率S低于看跌期权的执行价X2时，客户的收益为负，损失为S－X2;当汇率市场价在当汇率市场价在看跌期权执行价X2和看涨期权执行价X时，客户的收益为零;而当汇率高于看涨期权的执行价X时，客户的收益为正，收益为S－X。例如，某进口企业3个月后预计要支付1000000美元的货款。为防止美元升值，进口企业应买入外汇看涨风险逆转组合，包括买入一个执行价较高的3个月后交割的1美元=6.3元人民币的看涨期权，同时卖出一个执行价较低的3个月后交割的1美元=6.1元人民币的看跌期权。根据图4所示，只有当市场出现较大的反转，出现较大的贬值，只有当汇率低于较低协定价(1美元=6.1元人民币)时，客户才可能出现损失。当汇率出现较大波动时，我们可以通过协定价的设定，结合市场情况，将汇率锁定在设定的区间，避免汇率波动带来的潜在损失。图5远期售汇客户损益图若客户采用远期购汇，约定以固定的协定价1美元=6.2元人民币购汇，当到期日汇率市场价S高于协定价时，企业获益，收益为S－6.2;当到期日汇率市场价=协定价时，企业损益为零;当到期日的汇率市场价小于协定价时，企业面临损失，损失为S－6.2。与期权组合相比，远期结售汇企业损益波动较大，当市场出现逆转时面临较大的潜在损失(见图5)。因此，期权组合相比远期结售汇可缓解汇率波动给客户带来的损益，在一定程度上平抑了汇率的波动性。只有当汇率市价低于看跌期权的协议价X2时，期权组合才会造成客户潜在损失;当汇率市价介于看跌期权的协议价X2与看涨期权的协议价X之间时，期权组合损益为零;当汇率市价高于看涨期权的协议价X时，客户持有期权组合能带来投资收益。与远期产品制定单一的汇率相比，客户可以在更大的汇率区间内获得保值，降低了汇率风险，因此，能使客户更加稳定地保值增值。

(二)出口企业如何使用该产品规避汇率风险

出口企业主要规避外币贬值的风险，客户外汇期权组合的构建应该是选择外汇看跌风险逆转期权组合:即通过买入执行价较低的外汇看跌期权，卖出执行价较高的外汇看涨期权。此时客户作为看涨期权的卖方，看跌期权的买方，银行作为看涨期权的买方，看跌期权的卖方，分析的原理同上。1.客户买入执行价较低的外汇看跌期权(见图6)。2.客户卖出执行价较高的外汇看涨期权(见图7)。3.外汇看跌风险逆转组合客户综合收益(见图8)。由图8可见，出口企业为避免外币贬值带来的汇兑损失，可以选择外汇看跌风险逆转期权组合，当外币实际贬值时，企业可以获得由于外币贬值带来的收益，当汇率在两个执行价之间时，企业的损益为零。只有当市场出现逆转，汇率超过较高执行价X时，企业才可能面临汇兑损失。综上所述，客户可以在预期外币升值的情况下选择外汇看涨风险逆转组合，买入看涨期权，卖出看跌期权;在预期外币贬值的情况下选择外汇看跌风险逆转组合，买入看跌期权，卖出看涨期权，将结汇或者购汇的价格锁定预先设置的区间内(看涨期权的执行价与看跌期权的执行价之间)。与使用远期结售汇单一的协定价格相比，这样做增加了灵活性，一定程度上平抑了汇率波动性给客户收益带来的波动性，使客户的外汇市场风险大大降低。

三、发展该产品面临的问题

尽管期权衍生产品在国际上已经是一个相对成熟的产品，但在国内还属于新兴业务，多数企业对期权了解有限，认知度和接受度都较低。期权属于衍生品，风险较传统产品相对较大，国内企业在心理上尚需一个接受和学习的过程。目前该产品应用并不广泛，需要银行与客户进一步沟通该产品的优势。由于2011年11月11日外汇局才公布该规定，因此具体的操作流程还不是很了解，有待外汇局相关规范的推出。而且对协议价的确定以及期权的定价也是需要深入思考及研究的主要问题。

四、发展该产品的意义

(一)有利于国内宏观政策调控

由于人民币汇改后升值预期加强，大量国际“热钱”涌入，使人民币对外升值得以自我实现。“热钱”涌入后，由于缺乏退出渠道，央行不得不兑换外币，向国内投入大量人民币，造成国内通货膨胀，这也就造成了汇率的倒挂机制，即国内贬值，国外升值。而外汇局看跌期权的出台，在一定程度上有助于“热钱”撤出外汇套利模式。因此，外汇局在政策上会给予支持。目前外汇局允许已取得银行间外汇市场和对客户有人民币对外汇期权业务经营资格的银行直接开办对客户期权组合业务，不设置新的市场准入标准。

(二)为客户提供新型汇率风险规避工具

从客户的角度看，随着人民币汇率由单边升值进入双向波动时代，企业对汇率避险的需求有了微妙变化。在此情况下，人民币对外汇期权组合业务将成为银行新的业务增长点。外汇期权组合产品丰富了企业的汇率避险保值工具。与远期结售汇相比，外汇期权在一定程度上平抑了汇率波动给客户带来的可能损失，相当于起到了“缓冲垫”的作用，可使客户更好地实现保值增值。

(三)有利于丰富银行产品体系，增强银行核心竞争力

近年来人民币进入双向波动时期，未来汇率波动将更加显著，企业规避汇率风险的需求也将日益加大，银行应抓住机遇重启衍生品创新，增加中间业务收入，这在银行业面临利率市场化的形势背景下具有积极意义。从银行的角度看，发展该组合产品不仅有利于更好地服务我们现有的客户，而且新产品的推出在一定程度上会吸引新的有需求的客户，增加银行的业务量。此外，该产品相对风险较低，有利于银行的风险管理及控制。人民币外汇期权组合产品的推出对中国外汇市场和衍生品市场发展而言具有重要意义。人民币外汇期权的推出，不仅可以丰富衍生产品的品种，而且在汇率双向波动的市场背景下，有利于客户对汇率风险的规避。目前我国的人民币期权交易尚处于市场发展初期，期权的定价和交易还有待进一步完善。金融机构应在注重风险控制的基础上，加大对外汇期权产品的宣传力度，帮助企业利用外汇期权组合产品规避汇率风险。

本文作者：黄钰茜工作单位：中国银行北京市分行