外汇冲销政策有效性及效应分析

模型的建立

参照Kumhof[8]的理论模型，将国际收支的动态变化过程分为两个阶段：1.国际收支平衡阶段（t0阶段，国际收入=国际支出）根据费雪方程式有：P0=M0V0/Y0（1）式（1）中的各变量表示：在t0阶段，物价水平为P0，流通中的货币量为M0，货币流通速度为V0，社会总产出为Y0。2.国际收支盈余阶段（t1阶段，国际收入＞国际支出）在t1阶段，国际收支顺差余额Δƒ，t0阶段的外汇储备ƒ0，则此时央行外汇储备ƒ1=ƒ0+Δƒ；若货币乘数为k，名义汇率为E，则货币供应量被动增加kΔƒE，设新增外汇占款以比率η流入商品和劳务市场，由此形成物价上涨压力的外汇占款为η(kΔƒE)，代入式（1）有：P0+ΔP=（M0+ηkΔƒΕ）V1/Y1（2）式（2）中ΔP为t1阶段由新增外汇占款引起的物价水平变化，假定货币流通速度内保持不变（V1=V0），且不存在外部冲击（Y1=Y0），则有：ΔP=（ηkΔƒΕ）V0/Y0（3）式（3）表明，因为Δƒ＞0，所以ΔP＞0，即外汇储备增加会产生通货膨胀效应。

实证检验

1.外汇冲销有效性设基础货币量（MA）、外汇储备变化量（Δƒ）、汇率（E）、货币供应量（M0）、货币乘数（k1）以及社会总产出（Y），样本区间为以2002年第三季度到2009年第四季度的30个季度数据。其中，社会总产出采用国内生产总值来表示，货币冲销吸收的货币量采用央行发行的票据净值表示，见表1。（1）在30个样本期间内，有21个季度的货币冲销有效，说明央行实施的货币冲销政策总体上是有效的，削弱了外汇储备增加的通货膨胀效应。（2）在样本期间，货币冲销弹性总体上在1和1.5之间。大于1的冲销弹性说明央行在货币冲销操作过程中并不需要全额冲销，只需要进行部分冲销就可达到抑制通货膨胀的效果。原因在于央行实施货币冲销政策会影响心理预期，进而影响其市场行为，在一定程度上抑制了通货膨胀。2.外汇储备与通货膨胀（1）单位根检验采用ADF法对外汇储备FR、商品零售价格指数RPI进行平稳性进行检验，结果见表2。表2单位根检验结果表2表明，LNFR、LNRPI在1%的水平接受原假设，说明存在单位根，是非平稳序列；一阶差分在1%的显著水平拒绝原假设，不存在单位根，具有平稳性。因此外汇储备和商品零售价格指数都是一阶单整。（2）协整检验用Engel-Granger的两步检验法检验协整关系，选择LNRPI对LNFR做最小二乘法回归[9]，回归结果为：LNRPI=4.175700+0.051462LNFRt=(96.578010)(10.562110)R2=0.766416=1.031126=111.558100回归方程的残差序列e的ADF检验如表3。残差et-1前参数值在显著水平1%下拒绝存在单位根的假设，表明残差项是平稳的，因此商品价格指数与外汇储备是（1,1）阶协整关系，两变量存在长期稳定的均衡关系。（3）基于回归系数Johansen协整检验表4的Johansen协整检验表明迹统计量在95%的置信度下存在1个协整方程。表5的Johansen协整检验表明最大特征值统计量在95%的置信度下存在1个协整方程。以上迹统计量、最大特征值统计量在95%的置信度下，都存在1个协整方程。说明商品零售价格指数和外汇储备之间存在着长期的稳定关系。正规化的协整向量系数如表6所示。在长期均衡中，协整方程可以写成：LNRPI=0.022137LNFR+4.612655从协整方程来看，商品零售价格指数与外汇储备之间存在着长期的稳定关系，协整检验得到的结论与外汇储备增长同通货膨胀正相关的结论相符。（4）Granger因果关系检验表7格兰杰因果关系检验结果由表7可以看出：第一，当滞后阶数为2时，外汇储备与商品零售价格分类指数之间存在着单向因果关系，即外汇储备的增加会引起商品零售价格指数的增加，但是结果并不十分显著。第二，当滞后阶数为3时，外汇储备与商品零售价格分类指数之间存在显著的单向因果关系，即外汇储备增加会引起商品零售价格指数的增加，反之则不然。

央行实施货币冲销政策总体上是有效的，在很大程度上削弱了外汇储备增加的通货膨胀效应。无论是基于回归残差序列的协整检验，还是基于回归系数的Johansen协整检验，都说明我国外汇储备和商品零售价格指数之间存在着长期协整关系，外汇储备的增长会引起物价水平一定幅度的增长。由于对冲外汇储备大幅增长所采取的冲销政策具有很大的效力，在很大程度上冲销了基础货币量的大量投放，进而抑制了物价的大幅上涨。

本文作者：曲红涛工作单位：上海宝钢商贸有限公司