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我国金融改革的思考

当前我国金融市场存在的主要问题表现在:金融体系的结构与实体经济的需求不匹配。一方面,多年来宽松的货币政策释放的资金缺乏投资渠道,涌入房市、债市、股市引发泡沫和动荡,或是进入政府融资平台或大型国企,政府债务和产能的过剩;而另一方面中小企业、民营企业、创新性企业依然面临融资难、融资贵等问题。这一方面与我国自身的经济结构有关,同时我国金融体系的不完善也是重要原因之一。中央提出金融市场化改革就是要充分发挥市场优化金融资源的配置作用,这无疑是非常正确的改革方向。在具体推进金融市场改革时,需要结合国内外经济、金融形势和我国经济、金融结构存在的问题,选择合理的窗口期,平稳有序地逐步推动。

一、非充分市场化导致结构失衡

近年来,我国金融市场出现了三大金融现象,即流动性短缺、债务风险和汇率问题。然而金融是表象,所代表的却是深层次的经济层面问题,也就是中国经济的结构性、系统性和全球性问题。按照即期汇率折算的中美两国的货币发行量(广义的货币M2)指标计算,自2009年中国的货币发行量已经超过美国,成为世界第一大货币发行国,这意味着我国的资金总量并不少,然而市场上曾经在2013年时候出现了流动性短缺,这与我国货币发行规模明显存在着分歧。过去一段时间,国内实体经济和金融市场的“跷跷板”转向金融,资本市场泡沫化。2014年5月开始,我国股市由熊转牛,开启了短暂的牛市进程。2014年下半年开始债券市场回暖,债券发行规模稳步攀升,截至2015年9月,以美元计价的本币债券发行规模达到58910亿美元,相当于GDP的56.2%。然而,股市回暖,债市持续蛮牛走势,依旧没有改变我国宏观经济持续低迷的形势。由于实体经济融资需求不足,金融市场向实体经济的流动性传导出现阻塞。当经济下行倒逼货币政策放松时,银行间重组的流动性无法传导至实体经济,在银行间市场形成了流动性“堰塞湖”,推高了资产价格。同时资产价格的大幅走牛也分流了实体经济资金面,给经济带来下行压力。这样一来,金融与实体经济的“跷跷板”效应又持续自我强化。而当金融市场“堰塞湖”压力越来越大,则引发崩溃的危险,股市5000点后的股灾、实施人民币汇率中间价报价新机制后的人民币汇率大跌,均与金融市场“堰塞湖”有关。金融市场不缺钱,而实体经济难融钱,这种现象反映出我国金融市场存在结构性失衡。具体表现在内部失衡和外部失衡两个方面:从对内结构来看,银行信贷的间接融资仍然是我国主要的融资渠道,资本市场整体规模偏小,且发展不平衡。债券市场的发展滞后,加之长期以来我国还实施利率管制以降低大型国有银行的融资成本,未充分市场化的利率水平和银行业的严格准入使得信贷市场的“信贷配给”现象普遍存在,堵塞了向企业输送资金的渠道,阻碍了金融服务的发展,信贷资源向大型国有企业和大型企业聚集。从对外结构来看,长期以来我国经济增长依靠外需拉动,而在缺乏弹性的汇率形成机制下,贸易规模的不断扩大势必会造成外汇储备的大量积累,而巨量的外汇占款不断增加国内的货币供应。因此,我国金融市场主要的问题是金融机构和金融价格的非充分市场化,一方面金融机构的严格准入使得资金缺乏进入实体经济的投资渠道;另一方面利率和汇率非市场化人为扭曲了资金的价格(利率是资金的国内价格,汇率是货币的国际价格),从而造成了整个金融市场的失衡。即:我国宽松的货币政策释放的货币和缺乏弹性的汇率政策形成的大量外汇占款共同导致了近几年来我国货币供应量的高速增长,推高了社会总体债务率。但由于我国是以国有银行为主和利率管制的金融市场,资金一方面选择大中型国有企业、政府基建和房地产等流通性较低的领域,另一方面涌入房市、股市、债市、汇市等金融市场。而中小型、创新型民营企业由于缺乏融资渠道或融资机制,依然面临融资难和融资贵的难题。

二、金融业市场化改革的重点

当前,我国正处于经济转型的关键时期,经济方面:落后产能过剩,科技创新不足,经济增速减缓;金融方面:社会债务率较高,贷款不良率上升,如继续加杠杆则负债率高企难以为继,而如降息或美元加息,则面临汇率贬值和资本外流压力。金融调控面临进退维谷的两难局面,金融改革既急迫也需谨慎。然而金融改革事关全局,牵一发而动全身。金融业的改革和推进需在确保平稳的前提下,有序地推进。这就需要充分考虑当前的国内外经济、金融形势,做好充分准备,选择合理的顺序和恰当的时机。金融机构多元化的改革,一方面要改革国有银行为主的商业银行体系;另一方面是积极构建非银行金融机构,激发市场创新,提升直接融资比例。一直以来我国都是以银行为主导的融资体系,这种融资体系固然存在着一定的优势,但也存在着一定的风险。第一,银行主导的融资体系能够对资产的期限进行转换,向企业提供流动性,但更多的是存在“信贷配给”问题,妨碍了企业的创新。第二,银行主导的融资体系存在着垄断价格、买卖价差等劣势,不利于金融资产价格的发现。第三,由于我国银行系统过于庞大,导致风险分散的成本较高,“大而不倒”的银行体系在一定程度上阻碍了我国金融市场化改革的进程。因此,当前最主要的应对方案是逐渐将银行主导融资体系转变为市场为主导的融资体系。我国应当建立起政策性银行、大型国有商业银行、股份制商业银行、民营银行、外资银行,以及券商、保险、基金、信托和农村、城市信用社等非银行金融机构,财务、租赁、汽车等金融公司、小额贷款公司为代表的小型金融机构在内的多元金融机构并存竞争发展的现代金融体系。这样才能使金融市场对资金的配置功能发挥到极致,改善“信贷配给”问题。因此,当前,我国可鼓励积极推进非银行金融机构的建设,尤其是为中小企业提供融资服务的各类金融机构。但金融业是关系到国计民生、国家稳定的重要行业,也是经济发展的血脉,既要充分挖掘市场的创新力,同时对于各类金融创新要把握金融本质,守住风险底线。建立多层次资本市场是支持经济转型升级的必要方式,同时也为投资者提供不同类型的风险收益投资渠道。以股权市场为例,对于成长期并且资本规模较小的企业,比较适合在创业板上市融资;对于成熟期且规模较大的企业,适合于在主板市场上市融资。首先,建立适合中小企业的发行审核制度,加快上市进程。重点关注中小企业的研究开发能力、科技含量、获利能力和成长潜力,适当放松财务指标要求,降低门槛,并为具有自主创新能力的企业发行上市设立“绿色通道”。其次,大力发展产权交易市场,完善非上市企业股份转让途径,可以积极采用拍卖、竞价等方式,充分发挥市场机制的作用。最后,建立主板、中小板、创业板、新三板、产权交易市场之间的转板制度,使得不同类型的企业可以在不同层次的市场中融通到资金。建立多层次资本市场能否成功的关键在于监管水平和对投资者的保护。资本市场融资是由投资者直接向企业提供资金,没有金融中介、没有资产抵质押,投资者处于完全的弱势地位。因此,资本市场制度的核心是要确保信息披露的及时、准确,要保护好投资者的利益,才能激发投资者投资资本市场的信心。金融业市场化改革对我国金融监管的水平提出了更高要求。随着金融市场的扩大,各类金融机构的不断增加,金融产品的不断创新,金融监管的复杂程度必然会大大增加。而随着各类管制的放开,金融监管、调控的方式也将发生改变。例如,随着股票市场的扩容,上市企业数量不断增加,企业质量更加良莠不齐,这就需要有更加严格、完善的信息披露以提供给投资者准确、及时的参考。而随着存贷款利率管制的放开,监管当局则需要更加密切地观察金融市场状况,并通过更加及时、更高频次的市场操作来对市场利率进行有效的引导。随着金融市场的扩大、创新、融合,金融机构、金融业务、金融产品的性质也越来越难以明显区分,尤其是新兴的金融机构,因此,金融混业监管越来越具有必要性。一方面混业监管有利于金融机构的创新,便于监管机构的管理。另一方面混业监管也有利于监管机构整体上的金融调控和风险防范。因此,金融业的市场化改革放开管制,恰恰不是放开监管,而是要加强监管,提升监管水平。

作者:纪飞峰 单位:国家开发银行研究院

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