私企上市企业的管理制度及公司治理效应分析

摘要：通过对民营上市公司常用的公司治理机制及其公司治理效应的分析，我们发现：民营上市公司的各种治理机制无论是对净资产收益率还是财务综合绩效，都没有多大的解释能力，但对托宾Q值却具有极强的解释能力；即使是就托宾Q值而言，股东会议、独立董事规模、两职设置、高管人员薪酬等内部治理机制也没有发挥显著的作用；内部治理机制中的第一大股东具有特别重要的作用。

关键词：民营上市公司；公司治理机制；公司治理效应

一、导言

在过去20多年间，民营化运动席卷全球。包括发达国家、发展中国家、转型国家在内的众多国家都进行了民营化的尝试。国际经验告诉我们，若设计和执行得当，民营化确实可以带来政府、企业、消费者和投资者四方共赢的局面。但民营化运动也出现了不少失败的例子，尤其是在独联体国家和部分拉美国家。这充分说明了民营化运动本身的复杂性，它是整体经济转型中一个较长期的任务，不可能一蹴而就。特别是民营化需要因地制宜，要有宏观经济环境和法制基础相配套，只有这样民营企业才可在适宜的环境中发挥其特长。

目前学术界已开始重新评估民营化运动，着重考察如下两大问题：第一，民营化运动的先决条件和优先次序是什么？第二，民营企业绩效是否果真优于其它类型的企业，业绩优良的决定性因素是什么？这两大问题的探讨将有助于加深我们对民营化运动的了解。

众所周知，中国民营经济发展是经济改革中一个重要的组成部分。中国是发展中国家里民营化运动的先驱者，也是最成功的国家之一，有着丰富的经验，是研究民营化效应理想的案例。从整体来看，中国民营企业的绩效表现平均优于国有企业，但问题是，民营企业数量众多，良莠不齐。那么到底是哪些企业在绩效方面具有突出表现？到底是哪些因素对这些企业的绩效起决定性的作用？人们一般认为，上市公司是从众多优秀企业中精心挑选出来的，民营上市公司尤其如此。但是即使是就民营上市公司的绩效而言，也是存在争议的：谢百三、谢曙光（2003）实证研究发现，中国民营上市公司整体绩效很低，绝大多数没有投资价值。他们进一步解释说，表面上看，这似乎与非国有企业效率较高的传统观点矛盾，而实质上其原因在于中国股票市场制度的根本缺陷：股权分裂制度。他们的结论表明，有关部门恢复实施国有股向民企和外商转让的政策目标根本无法实现，反而有国有资产与民族资本严重流失之虞。张俊喜、张华（2004）以沪深两地的上市公司为研究对象，首先比较民营上市公司与非民营上市公司在经营绩效上的差异，然后从公司治理的角度深入分析导致这一差异的主要原因，总结民营上市公司治理结构的特征和规律。他们的研究发现，民营上市公司在运营状况、赢利、资本结构和市场评价四大绩效方面的表现都优于非民营上市公司。他们认为民营和非民营上市公司在绩效上的差异主要是由其公司治理机制效率的差异造成的。他们采取严格的计量回归方法进行直接和间接的经验检验，发现民营上市公司在股权集中程度、其他大股东对第一大股东的制约力、高级管理人员持股比例和董事会中外部董事比例四大机制上都较非民营上市公司合理及有效。

我们不想去争论民营上市公司的绩效究竟是优还是劣，也不想去争论其公司治理结构是否真的较非民营上市公司更为合理和有效。其实，目前已有大量研究发现，即使是从形式上看较为合理的公司治理机制也并没有发挥其理论上所具有的公司治理效应，如上市公司虽然已建立起形式上十分规范的股东大会、董事会、监事会、独立董事等公司治理机制，但股东大会成为“大股东会”、董事并不“懂事”、独立董事只是充当花瓶和摆设的情形比比皆是。因此，我们将抛开以上争论，对民营上市公司目前所经常面临的公司治理问题（或称委托问题）和常用的公司治理机制进行总结，在此基础上检验这些机制所真正发挥的作用如何，即检验这些公司治理机制对解决这些公司治理问题，从而改善公司绩效的实际效应——这被我们称为公司治理机制的公司治理效应。

二、民营上市公司成本问题及公司治理机制的基本理论分析

1.成本问题

Berle&Means(1932)开创了公司治理的研究，他们认为现代公司中存在着所有权和经营权的分离。Jensen&Meckling(1976)将这一观点发扬光大，认为股东和管理层之间的委托关系和由此产生的成本是现代公司的根本弊病。随之而来的研究都遵循这一思路，对公司治理的各个机制做了广泛、深入的理论和实证研究。

众多研究发现，解决股东与管理层之间成本问题的最有效方法是使股权相对集中（Shleifer&Vishny，1997）。然而，随着公司治理理论和实践的不断深入，人们逐渐意识到另一种成本的重要性，即控股大股东和其他股东之间的利益冲突。当大股东的利益与小股东的利益不一致时，很有可能出现大股东为自身利益而牺牲、侵害小股东利益，这被称为“隧道行为”（LaPorta等，1998；Claessens等，2000；Johnson等，2000）。

对我国民营上市公司来说，上述两种成问题均有存在的可能：

(1)第一种成问题

大部分学者都认为，民营企业要发展壮大，不走出家族化管理是难以具有竞争力的，但在现实中当民营企业主将经营管理交给外人(职业经理人)时，由于缺乏可信赖的职业经理人，大量的资产被偷窃，企业主只好从“任人唯贤”重回“任人唯亲”。企业主缺乏可信赖的职业经理人的原因固然在于中国缺少职业经理人阶层，更重要的原因在于民营企业缺乏对外人的信任机制。储小平(2002)发现企业主不会轻易地让非家族成员的经理掌握较全面的信息，因此导致两种情况：其一，非家族成员经理由于没有掌握企业全面信息而影响其效率的发挥；其二，当非家族成员经理一旦获得信息，可能最后另立门户。因此，民营企业在经营管理方面存在着严重的委托问题，储小平和罗头军(2001)也发现私营家族企业的成本特别高，在家族式管理转向专业化管理的过程中，民营企业内的委托链条拉不长，企业竞争力受到抑制。目前我国的民营上市公司一方面仍难以摆脱家族控制的弊端，另一方面在经营管理方面的委托问题也日益现象（苏启林、朱文，2003）。

(2)第二种成问题

在我国民营上市公司中，当一个或少数几个控股股东直接控制上市公司时，它将面临所有权与经营权有限分离所造成的作为委托人的管理者的问题(特权消费)。我国大部分的民营上市公司的控股股东并非直接控制上市公司，而是通过一个由控股股东控制的控股集团来实现对上市公司的控制，当控股股东对控股集团的所有权小于100%时，控股股东的控制权与现金流权开始分离，控股股东拥有控股集团的所有权越低，它就可以用越少的现金流控制上市公司，这样控股股东成为市场上越多中小股东的人，对中小股东剥削的动机越强，因此控股股东控制权与现金流权的分离程度越大，其所带来的问题也越严重，上市公司的价值也就越低。张华等人（2004）考察了我国民营上市企业所有权、控制权以及二者的分离对企业的影响。他们发现，民营上市企业的最终控制人大多采用金字塔方式从而以用较少的投资控制较多的股份，与所有权和控制权分离情况严重的东亚地区的其他9个国家和地区相比，我国民营上市企业的两权分离更大，两权的分离造成了企业价值的下降。

2.公司治理的机制

公司治理则通过一套包括正式或非正式的、内部的和外部的制度或机制来协调公司与所有利益相关者之间的利益关系，以此来克服上述的成本问题，其目标不仅是股东利益的最大化，而是要保证公司决策的科学性，企业财富创造的最大化，从而保证公司各方面利益相关者的利益最大化。其框架如图1。

图1公司治理的一般框架体系

公司治理机制是公司治理主体作用于公司治理客体，以发挥治理作用的机理、运行方式和途径。按照其发挥作用的机理不同，将其划分为基于公司治理结构的内部治理机制、基于市场的市场治理机制和基于社会环境的社会治理机制。内部治理机制主要通过公司的法人治理结构起作用，其发生作用的基础是股东大会、董事会、监事会和经理层。市场治理机制通过公司控制权市场、债务市场、产品市场、经理市场等起作用。社会治理机制通过根植于人们价值观念的一个国家或公司的传统文化、法律规范等起作用。各种公司治理机制不仅在功能上相互补充，而且在一定程度上可以相互替代，后两种治理机制在一定情况下，可转化为内部治理或通过公司的法人治理结构起作用。

三、民营上市公司的公司治理机制及其分析指标

如前所述，我们将公司治理机制划分为内部治理机制、市场治理机制和社会治理机制。但鉴于社会治理机制对所有中国上市公司影响的同质性和数据采集的难度，本指标框架没有涉及社会治理机制的实证分析指标，而只是对内部治理机制和市场治理机制进行分析。

1.内部治理机制及其指标

(1)股东机制及其指标

①股东会议。股东大会是股东发挥公司治理作用的最为直接和有力的手段，股东会议次数越多，会议出席率越高，股东拥有表达自己意愿的机会从而维护公司整体利益的可能性也越大，从而有利于公司绩效的提高。我们按下式来计量该指标：

②第一大股东的持股比例。该指标用来表示股权集中度。

许多公司治理的研究者均认为，过于集中的股权结构并非一种有效的机制，其原因是大股东可随意挪用公司的资源以谋求自身利益（Claessens,Djanko和Lang，2000）。但是，当控股股东所占的股份非常大时，其自身的利益与公司的利益会逐步趋同，在这种情况下，该控股股东也许会减少“隧道效应”。同时，国际上大量的研究表明，控股股东对小股东的剥削程度与该国或该地区对股东权利的保护程度成反比关系（LaPorta等，1998）。

在中国，民营上市公司通常只有一个最终的所有者，这个所有者持有了全部股份中的绝大多数。并且，在我国股权分割以及上市公司治理水平低下的情况下，控股股东可能利用其对上市公司的控制权，通过关联交易、内幕交易或者操纵股价等方式谋求非法或者不当的控制权收益，从而可能会损害上市公司和广大中小投资者的利益（丁新娅，2004）。同时，中国是股东权利保护不足的国家之一，在这种背景下，只有控股股东有能力选择以股权集中替代法律保护的不足。而外部中小股东只能选择以脚投票，卖出所持股份，但这又反过来加剧股权集中，使得控股股东可以以更低的成本集中股权。因此，在股权集中可以替代法律保护不足的前提下，股权集中可以替代股东权利保护的不足，进而提升公司绩效。因此，我们可以认为，在我国，公司绩效和第一大股东的持股量之间可能存在一个非线性的“U”形关系。

③股权均衡度。它是用以反映股权制衡程度的指标，“股权制衡”是指通过各大股东的内部利益牵制，达到互相监督、抑制内部人掠夺的股权安排模式，我们以股权均衡度表征股权制衡。

该指标可以衡量第二大和第三大股东相对第一大股东的势力强弱，其数值界于1-3。该值越接近于3，则股东之间越能相互制衡，但也有可能股权非常分散；股权均衡度越接近于1，则“一股独大”情形非常严重。

如上文所述，过于集中的股权结构并非一种有效的机制，于是，“股权制衡”理论被竞相提出，该理论认为我国当前应该设置多元化的股权，在股东之间形成一个制衡机制，既可以监督经理人以提高经营效率，又可以防止大股东从上市公司转移资源，形成一个似乎完美的股权制衡机制。可是，大量的调查发现，股权分散的民营上市公司中并没有产生前述的股权制衡效果，由于股权分散情况下的单个股东获得的控制权收益更高，可以更少的股权动用更多的属于其他股东的经济资源，于是反而出现了各个股东在股东大会、董事会等类似权力机构上展开激烈的斗争，甚至不惜用暴力夺取控制权，以获取巨大的私人利益，从而损害公司绩效的现象（朱红军、汪辉，2004）。

(2)董事会机制及其指标

从理论上说，董事会是确保股东利益的重要机构，股东可以通过董事会对公司管理属施加影响。然而在实践中，由于各国有不同的历史、政治、社会、文化和法律，董事会的结构通常大相径庭。但董事会构成与公司业绩之间关系确有一定的共性，实证研究发现：董事会中独立董事的比例对提高公司的经营业绩有一定的帮助；适当设置一定的内部董事有利于公司业绩的提升；若公司的最高管理者(即CEO)控制或部分控制了董事会，那么董事会就很难发挥独立和积极的监督作用。综而论之，很多研究都显示，最好的公司治理应该是董事会中外部人员占主导地位。据此，我们用以下指标来评估董事会机制：

①独立董事规模。

②两职设置。这是反映公司治理结构内部的信息沟通和决策独立性的指标。

在这里，只将董事长和总经理为同一人的情形界定为两职完全合一,而总经理同为副董事长或董事的界定为两职部分合一，若总经理未进入董事会的情形为两职完全分离。

③指定管理者。

(3)高管激励机制及其指标

对高级管理层实施的激励机制主要有两种，一种是薪酬激励，一种是持股计划。

①高管人员薪酬。确保管理层能够以股东利益最大化为目标的第一种激励机制是合理的薪酬制度。激励管理者的方法包括以股票价格的表现和各种业绩指标为基准的评估方法，虽然大多数的实证研究都受到了数据方面的限制，但仍有研究结果表明，在美国、德国和日本，管理者的薪酬与公司的经营业绩之间存在正相关关系。

②高管人员持股比例。高管人员持股比例的增加，将增强他们提高经营业绩的激励和动力。对成熟市场经济国家的实证分析表明，股东财富的变化与高管人员持股比例呈正相关。

2.市场治理机制及其指标

(1)市场治理机制

市场治理机制主要通过证券市场、资本市场、产品市场、经理人市场和控制权市场等起作用，这些市场主要通过控制权的竞争及产品的竞争来发挥作用。

(2)有关指标

对于微观主体，很难收集到有关产品市场和经理人市场的分析数据。因而我们在市场机制部分只选取了流通比例、资产负债率、行业虚拟变量和国家持股虚拟变量等4个指标。

①流通比例。股权的流通性反映证券市场的效率，流通性越高，同时由于我国民营企业的股权转让及控制权转移通常是通过非流通股的转让实现的，因而也可以反映控制权竞争的程度。从理论上看，流通比率越高，证券市场的有效性也会越高，而非流通股的比例越高，控制权转移市场的作用越是有限，因而流通比率应该会对公司绩效发挥正相的作用。

②资产负债率。资产负债率反映债权市场对公司治理的作用，大量研究表明，负债的硬约束有利于公司治理绩效的提高（王满四，2005）。

③行业虚拟变量。我们采用行业虚拟变量间接控制了行业的竞争度。

④国家持股虚拟变量。拥有国有股意味着公司与国家政府保持着紧密地的关系，从而可能会受到政府特殊的优惠和照顾，如此将削弱了来自对企业管理人员的外部监督力。

需要说明的是，以上根据各种治理机制设置的指标度是相对而言的，有些指标可能会对几种治理机制都有所反映，如股权均衡度、所有权与控制权等指标既反映了股东机制，也反映了控制权竞争机制。

四、民营上市公司的公司治理效应及其衡量指标

我们选择公司绩效作为公司治理效率的判断标准，因为良好的公司治理特征对公司各种利益相关者能形成有效的激励与约束，激发其多为公司的整体利益着想，少谋求个人私利，从而会对公司绩效产生直接的有利影响，可以说，公司治理效率的高低最终会体现在公司绩效指标的高低上。

托宾Q值和会计利润率作为两个衡量公司业绩的指标，他们之间有着重要差别。会计利润率主要是反映已有的经营成果，而托宾Q值主要是反映市场对未来的预期，更多地受到市场投资者心理因素的影响。因此，单单依赖托宾Q值来衡量公司绩效是不恰当的。我们对这两种指标同时加以利用。同时，考虑到我国上市公司会计报表数据的人为影响因素较大，我们在使用被普遍重视的净资产收益率指标的同时，还使用了财务综合绩效指标。净资产收益率指标可直接从公司财务报表中查到，托宾Q值和财务综合绩效的计算方法如下：

1.托宾Q值

托宾Q值等于公司的市场价值与公司资产的重置价值之比。由于中国大陆上市公司重置价值的数据很难得到，因此我们参照苏启林等（2003）的计算方法：

2.财务综合绩效

考虑到目前我国股市的特点和上市公司的实际情况，参照财政部1999年公布的《国有资本金绩效评价规则》，我们选取净资产收益率（净利润）、每股净资产、资产收益率、主营业务利润率、每股收益（摊薄，净利润）、应收账款周转率、应收账款回收期、存货周转率、存货销售期、已获利息倍数、债务资产比率、债务资本比率、每股经营活动产生的现金流量净额、管理费用率等共14个指标来综合反映民营上市公司的经营状况。企业经营业绩在上述14个指标中都可能会得到反映，但在进行绩效检验之前必须将这些指标分别赋以权重构建综合得分模型，计算出各个上市公司的综合得分，以利于对其进行检验。在此我们采用主成份分析法和SPSS统计软件来进行处理。

五、民营上市公司治理机制的公司治理效应实证分析及其结果

我们将“民营上市公司”界定为境内民营企业或者自然人拥有控制权的A股上市公司，包括民营企业绝对或相对控股的上市公司、自然人作为主要发起人或拥有控制权的上市公司、在“国退民进”中股份转让尚未完成但业已实施托管经营的上市公司、已经完成MBO(管理层收购)的上市公司。依据此标准，我们对沪深两地的上市公司进行了逐一筛选，确定2003年沪深两市中共有267家民营上市公司能追索到终极所有权，其中，通过IPO直接上市的有75家，占总数的28.09%，通过兼并重组等方式间接上市的有180家，占总数的67.42%，此外尚有12家无法明确其民营化的方式，占总数的4.49%。这些企业构成了候选样本企业，我们排除了一些缺乏相关数据的企业及金融企业后，最终的样本包括114家民营上市公司。样本公司的行业分布如表1所示。

表1中国证监会行业分类标准及样本行业分布

行业（行业代码）占比

(%)行业（行业代码）占比(%)

农、林、牧、渔业(A)1.50其他制造业(C99)0.37

采掘业(B)0电力、煤气及水的生产与供应业(D)1.12

制造业(C)53.56建筑业(E)1.12

其中：食品、饮料(C0)4.12交通运输、仓储(F)1.50

纺织、服装、皮毛(C1)5.99信息技术业(G)11.24

木材、家具(C2)0.07批发和零售贸易(H)6.00

造纸、印刷(C3)0.04金融、保险(I)0.75

石油、化工、塑胶塑料(C4)8.24房地产业(J)7.12

电子(C5)4.12社会服务业(K)2.62

金属、非金属(C6)7.87传播与文化产业(L)0

机械、设备、仪表(C7)12.73综合类(M)13.48

医药、生物制品(C8)8.00合计100

我们利用前述样本中2003年的年度数据进行回归分析，我们还引入公司规模（公司资产总值的自然对数）指标作为控制变量。在回归分析的过程中，我们分别以托宾Q值、净资产收益率和财务综合绩效三个指标为被解释变量。而在解释变量的选择中，我们基本上对变量之间的内生性或自相关性不作考虑，同时为了比较反映各治理机制的变量的相对重要性，我们选取的系数为标准化的回归系数。

回归结果见表2。

表2民营上市公司治理机制的公司治理效应回归分析结果

被解释变量

解释变量托宾Q值净资产收益率财务综合绩效

系数t值P值系数t值P值系数t值P值

股东会议

第一大股东持股比例

第一大股东持股比例平方

股权均衡度

独立董事规模

两职设置

指定管理者

高管人员薪酬

高管人员持股比例

流通比率

资产负债率

国家持股虚拟变量

公司规模

农、林、牧、渔业

信息技术业

批发和零售贸易

房地产业

社会服务业

综合类0.022

-0.614

0.355

-0.238

0.031

-0.061

-0.124

0.003

0.142

-0.260

0.845

-0.094

-0.055

-0.003

-0.016

-0.054

-0.026

0.086

-0.0360.541

-2.525

1.723

-3.539

0.775

-1.363

-3.078

0.081

2.947

-3.743

20.107

-2.281

-1.305

-0.067

-0.382

-1.297

-0.593

2.219

-0.8690.590

0.014

0.089

0.001

0.441

0.177

0.003

0.936

0.004

0.000

0.000

0.026

0.196

0.947

0.703

0.199

0.555

0.030

0.3880.070

0.063

0.022

0.105

-0.044

-0.115

0.245

-0.105

-0.098

0.151

-0.002

-0.178

0.038

0.033

0.082

0.024

0.126

0.031

0.0200.571

0.084

0.035

0.511

-0.364

-0.848

1.984

-0.878

-0.665

0.713

-0.015

-1.421

0.295

0.274

0.644

0.186

0.938

0.263

0.1540.570

0.933

0.972

0.611

0.717

0.399

0.051

0.383

0.508

0.478

0.988

0.160

0.769

0.785

0.522

0.853

0.352

0.794

0.8780.086

0.309

-0.052

0.046

0.014

-0.127

0.155

0.192

-0.079

0.055

0.357

0.049

-0.149

-0.059

0.218

-0.018

-0.029

0.054

-0.0610.798

0.476

-0.094

0.255

0.134

-1.066

1.433

1.842

-0.614

0.294

3.180

0.447

-1.316

-0.561

1.965

-0.160

-0.249

0.518

-0.5530.428

0.636

0.925

0.800

0.894

0.290

0.156

0.070

0.541

0.770

0.002

0.656

0.192

0.577

0.053

0.874

0.804

0.606

0.582

调整的R20.878-0.1410.126

F值（sig.）34.952（0.000）0.416（0.983）1.683（0.060）

回归结果说明如下：

1.民营上市公司治理机制的有效性

从表3中所反映的以不同被解释变量构建的回归模型的回归结果看，民营上市公司的各种治理机制变量对以托宾Q值表示的公司市场价值具有很好的解释力度，调整的R2值高达0.878，F值（sig.）则高达34.952（0.000）；而对以净资产收益率和财务综合绩效为被解释变量会计利润率则没有解释力度，前者调整的R2值仅为-0.141，F值（sig.）仅为0.416（0.983），后者调整的R2值仅为0.126，F值（sig.）最仅为1.683（0.060）；对净资产收益率的解释力度最差。这些情况说明：

(1)民营上市公司治理机制对以会计利润率表示的公司绩效并没有发生明显的作用，民营上市公司各种治理机制就会计利润来说，表现出无效性。

(2)如果公司治理机制是有效的，那么有关会计利润率的财务信息或公司治理机制的信息就是不真实的，而公司治理机制对净资产收益率的解释力度最差更能说明信息虚伪性对上述回归结果的影响，因为中国上市公司净资产收益率是受公司当局人为操控最为严重的一个会计指标（崔学刚，2004）。

但是，不管如何，我们都有理由质疑民营上市公司的公司治理机制对以公司财务绩效表示的公司治理效应的有效性。如果这种公司治理效应是无效的，就说明并没有证据来证明民营上市公司的各种治理机制有利于公司财务绩效的提高，民营上市公司的各种治理机制有待于完善。当然这是从总体上而言的，至于各种具体的机制是否有效或完善，我们将在下文进一步分析。

考虑到民营上市公司的各种治理机制变量对以托宾Q值表示的公司市场价值具有很好的解释力度，而且计算托宾Q值所采用的股票数量、股票市场价值或每股净资产、公司负债的账面价值以及公司总资产的账面价值等指标难以被人为操控，因而即使采用托宾Q值评价公司治理机制的治理效应存在前述的不足，对我们来说这也已是最优选择。在以下的分析中，我们将利用表3中的数据来分析民营上市公的各种治理机制对公司价值的影响，即它们的公司治理效应。

2.民营上市公司各种治理机制的公司治理效应分析

(1)股东机制

第一，股东会议虽然与托宾Q值正相关，但统计检验并不显著。可能的解释是，股东会议虽然是所有股东发表维护自身利益的意见的第一场所，但由于大股东并不依赖于在股东会议上发表意见，而是通过控制董事会来保障自己的利益，中小股东并没有出席会议的积极性，导致股东会议流于形式。

第二，第一大股东持股比例均在5%的显著性水平下与托宾Q值负相关，第一大股东持股比例平方在10%的显著性水平下与托宾Q值正相关。这意味着民营上市公司的市场价值（托宾Q值）和公司的第一大股东持股量之间存在着U型关系。这一发现与张俊喜、张华（2004）的研究结果一致，也完全符合我们在前文分析得出的结论。

第三，股权均衡度与托宾Q值显著负相关，且显著性水平达到1‰，说明股权均衡度并不能达到既可以监督经理人以提高经营效率，又可以防止大股东从上市公司转移资源的完美效果，反而正如前文所述，相对于持股比例很高的“一股独大”，股权分散情况下的单个股东获得的控制权收益更高，可以更少的股权动用更多的属于其他股东的经济资源，从而牺牲公司的整体利益（朱红军、汪辉，2004）。

(2)董事会机制

第一，独立董事规模虽然与托宾Q值正相关，但统计检验不显著，说明我国民营上市公司中的独立董事并没有发挥其应有的作用。这是由于，在现行制度安排下：一方面，我国独立董事个人利益中重要的可以用货币来计量的经济利益主要是从上市公司获取的津贴，如果独立董事个人利益与控股股东利益产生关联性，那么，只要机会主义行为的收益高于履行独立董事职责的收益，独立董事就有可能成为控股股东侵犯上市公司整体利益以及中小股东合法权益的合谋者（蒋义宏、吴志刚，2004）；另一方面，对独立董事缺乏严格任职资格的限制，造成独立董事任职者荣誉化或教授化。

第二，两职设置与托宾Q值负相关，但统计检验不显著，说明董事长与总经理兼任与否对托宾Q值无显著影响，这意味着董事会和经理层之间具有某种程度上的同质性，从而较容易形成同谋关系，或者实际上就是一个利益共同体，从而有利于实现大股东对公司的操控。

第三，指定管理者与托宾Q值负相关，且显著性水平达到3‰，说明控股股东通过指定符合自己要求的管理者作为控制公司从而谋求私利的手段，这虽然避免了股东与管理层之间的成本，但大股东因对中小股东的侵占所导致成本却变得非常严重。

(3)高管激励机制

第一，高管人员薪酬与托宾Q值正相关，但统计检验不显著，似乎说明民营上市公司的薪酬激励机制并没有发挥显著的激励作用。这从表面上看，好像是由于高管人员薪酬太低（如表10所示，57.6%的公司2003年度高管人员人均年薪在10万元以下），尚不足以形成足够的激励，实际上可能有两方面的原因：一是管理者薪酬的信息可能不真实、不完善（白重恩等，2005）；二是由于公司绩效评价中的问题，使得公司并没有很好地将薪酬激励与公司绩效有效结合在一起（宁向东，2005）。

第二，高管人员持股比例与托宾Q值正相关，且显著性水平达到4‰，说明股权激励发挥了较好的公司治理效应。

(4)市场治理机制

第一，流通比率与托宾Q值负相关，且显著性水平达到0‰。这与我们

前文的分析不符，似乎显得高流通比率，从而高市场有效性及控制权竞争机制并没有对公司绩效发挥正面作用，而是相反。这可能要从我国特有的国情中寻找原因：我们已经知道，我国民营上市公司的控股股东是通过控制非流通股来控制整个公司的，这样，流通股越少，它就可以用更少的现金流所有权来获得同样多的控制权，从而造成更大程度的所有权与控制权之间的分离，而所有权与控制权的分离是造成控股股东侵害中小股东从而降低公司价值的重要原因。

第二，资产负债率与托宾Q值正相关，且显著性水平达到0‰，这证实了我们前文的分析。

第三，国家持股虚拟变量在5%的显著性水平下与托宾Q值负相关。说明民营上市公司通过同国家或政府保持股份关系，虽然可能得的一些特别关照，但更会带来一些不利于公司发展的干预行为，或是粘上国有企业的一些不良习性。第四，行业虚拟变量中只有社会服务业在5%的显著性水平下与托宾Q值表现出显著的正相关性，公司规模控制变量也与托宾Q值无显著关系，说明行业的竞争度和公司规模基本上不会对托宾Q值造成显著影响。

3.民营上市公司各种治理机制的公司治理效应的比较分析

我们把上述各种治理机制与托宾Q值回归所得到的通过显著性检验的标准化回归系数的绝对值从大到小进行排队，依次为：资产负债率、第一大股东持股比例、第一大股东持股比例平方、流通比率、股权均衡度、高管人员持股比例、指定管理者、国家持股虚拟变量、社会服务业。而由于资产负债率、流通比率、国家持股虚拟变量、社会服务业等为市场机制，我们在此着重比较第一大股东持股比例、股权均衡度、高管人员持股比例、指定管理者等内部机制变量对托宾Q值影响的重要性，那么，第一大股东持股比例的影响显得尤为重要。由此可知，就内部治理机制而言，民营上市公司的第一大股东持股比例对公司治理有着特别重要的影响。

六、总结

当前，在对民营上市公司的研究中，对民营上市公司的绩效及公司治理机制的优劣（相对于其它类型特别是国家控股的上市公司）是存在争议的。我们抛开这些争议，对民营上市公司目前所经常面临的公司治理问题（或称委托问题）和常用的公司治理机制进行总结，在此基础上检验这些机制所真正发挥的作用如何，即检验这些公司治理机制的公司治理效应。

我们认为，无论是因股东与管理者之间的问题而导致的公司治理问题，还是因大股东与小股东之间的问题而导致的公司治理问题，在民营上市公司中都可能存在，我们在本文中对这两种问题并没有进行严格区分，也没有专门针对某种问题而专门设计的公司治理的机制。某种公司治理机制可能会有利于其中一种问题的解决，但同时也可能会带来相应的副作用，因而无论是两种公司治理问题还是各种公司治理的机制，都可能是不同程度的相互结合在一起的。我们把针对这两种问题的公司治理机制相对的区分为三种类型：内部治理机制、市场治理机制和社会治理机制，每种类型的治理机制又都可以细分为若干治理机制。

在对各种治理机制进行细分的基础上，我们构建了一套针对民营上市公司治理机制的实证分析指标体系。当然，由于社会治理机制对所有中国上市公司影响的同质性和数据采集的难度，我们在实证分析中没有涉及社会治理机制的分析指标。我们的分析指标体系涉及内部治理机制中的股东机制、董事会机制、高管激励机制，以及市场治理机制中的控制权竞争机制、产品市场竞争机制，共有12个描述治理机制的实证指标。同时为了对治理机制的公司治理效应进行实证分析，我们分别以托宾Q值、净资产收益率和财务综合绩效作为评价公司治理效应的绩效指标。

我们的实证分析是通过以公司治理绩效指标为被解释变量，以公司治理的各种机制为解释变量的回归分析进行的。通过实证分析，我们发现：

首先，民营上市公司的各种治理机制无论是对净资产收益率还是财务综合绩效，都没有多大的解释能力，但对托宾Q值却具有极强的解释能力。由于净资产收益率和财务综合绩效等财务指标主要是反映已有的经营成果，而托宾Q值主要是反映市场对未来的预期，假如我们认为分析中所采用的信息资料是可信的，那么，我们可以认为，民营上市公司的各种治理机制对公司导致公司取得的已有的财务成果公司内部人并没有发挥显著的激励作用，而只是对市场上投资者的心理因素产生重要影响从而影响投资者的对公司的市场预期。财务成果是实实在在的，是反映公司管理当局的工作业绩的，而由投资者心理因素决定的市场预期却带有虚拟的成分。在一个有效市场上，市场预期应该与财务成果相一致，但在我国，由于市场并不完善，两者出现较大的偏离。这也在一定程度上可以看出，我国民营上市公司的各种治理机制更多地体现在形式上，其实并没有真正的落到实处，并没有真正的对公司内部人形成努力经营的激励。所以，张俊喜等（2004）所提出的民营上市公的绩效（主要指的是财务绩效）高于非民营上市公司，并且这种高绩效是缘于民营上市公司的治理机制优于非民营上市公司，我们认为这并不符合我们在此分析的实际情况。

其次，即使是就托宾Q值而言，股东会议、独立董事规模、两职设置、高管人员薪酬等内部治理机制也没有发挥显著的作用，显得要么是存在欠缺，要么就只是形式化。

再次，从对各种治理机制的相对比较中，我们发现，内部治理机制中的第一大股东具有特别重要的作用，而股权制衡并不能发挥既监督经理人以提高经营效率，又防止大股东从上市公司转移资源的完美效果，并且第一大股东还通过低流通比率放大了自身对公司的控制权。

上述发现的政策含义是：民营上市公司不仅要建立规范的公司治理机制，而且更重要的是要使各种治理机制真正落到实处，要力戒形式化；股权结构对公司治理绩效显得尤为重要，民营上市公司的大股东治理在现行的制度和社会环境条件下，仍具有合理性，但在发挥大股东治理的积极作用的同时，必须采取正确的措施使其负面效应将至最低。

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