美元汇率走势与干扰

美元是这次金融危机的关键词，正是以美元为世界货币的国际货币体系日益积累的矛盾最终引爆了这场危机。近期美元跌跌不休的走势引起了广泛的关注，一方面是因为美元目前仍是世界货币，另一方面也是因为，我们往往更关注世界货币的贬值而非升值。

一、危机后美元汇率走势

(一)3月份成为美元由强转弱的分水岭

金融危机肆虐之时，美元受益于避险需求，持续上扬；当危机最坏的时期过去后，美元汇率转而掉头向下。今年3月份在时间上是一个十分明显的分水岭，自那时起，市场对于经济转好的信心开始增强，避险需求下降，风险偏好上升，美元汇率开启跌势，由强转弱，美元指数自年初至10月中旬下跌8.3％，较3月高点更是大幅回落15.6％。

(二)不同货币兑美元变动情况对比

对比不同货币今年1－10月兑美元的升幅，巴西雷亚尔涨幅居前，达到近37％，较2月末低点的涨幅更是达到44％；澳元也斩获良多，涨幅接近32％，较3月低点的涨幅甚至高于巴西雷亚尔，达到47％，显示出商品货币在风险偏好上升时的典型受益走势；欧元兑美元虽然有7％的升幅，但仍低于美元指数的整体跌幅，因此可以说，欧元的涨幅尚在情理之中；日元兑美元仅有2％的微小升幅，显示出美元、日元两种货币今年以来在风险倾向上的同质性；人民币兑美元今年以来整体看几无变动，主要是因为危机时期人民币不降反升，因此现在修正需求较低。

如果对比危机前夕(2008年9月10日)至今各货币升跌幅，则会出现很大的不同：

日元兑美元升值幅度最高，因为危机爆发后，资金撤离高风险高收益资产、涌向低收益资产，而日元资产无疑是当时最低收益的资产。而当美元资产收益率随着联储降息、增加流动性等举措也走低至近似于0时，日元对美元的升势则迟滞了。以澳元为代表的商品货币升幅接近于10％，与商品价格走势紧密相联。欧元的升幅与美元指数的跌幅都接近5％，主要是因为欧元在美元指数的货币篮子中占据了接近60％的份额。新兴市场货币危机前后变化并不大，但除人民币外，在形态上多经历了大跌大涨。

(三)美元跌势仍相对有序

虽然美元3月以来的下跌走势十分明显，但是到目前为止，美元跌势仍相对有序，这一特征的主要表现：一是美元指数较2008年4月接近71的纪录低位仍高出7％以上，而美元兑欧元更是较2008年7月低点升逾8％。二是美元波动率也较低。路透数据显示，美元指数一个月实际波动率10月16日为8.8，较6月中旬所创高位要低41％；而欧元/美元波动率也有类似变化，三个月移动实际波动率于10月16日跌至十四个月低点。三是对汇市未来波动的预期也未出现快速上升，欧元/美元一个月期隐含波动率10月16日为9.9％，脱离6月高位16.0％，这意味着投资人预期，欧元/美元未来三十天波动有限。

二、当前影响美元汇率的主要因素分析

影响美元汇率的因素涉及方方面面，且关键影响因素及其影响力度经常处于变化之中。我们试图在下文中就目前的关键因素进行分析，并从中发现美元汇率未来的变动趋势。

(一)风险偏好或避险需求

我们以标普500指数作为一个简易的风险偏好指标，美元指数(DXY)代表美元有效汇率，从2005年以来二者之间的周变动相关系数(调整后)走势分析，美股和美元的相关性具有阶段性变化特征：

在危机前的半年中，美元指数和标准普尔500指数一直为正相关，表明风险偏好上升时美元也上升；很明显，在危机爆发之后，从2008年9月末开始，这一相关性迅速逆转为负数，反映了风险偏好下降、避险需求上升、推升美元的一种走势特征，因为投资人将美元视为全球经济萎缩和动荡之际最安全的资产。这种负相关性从2009年3月开始加重，9月一度达-56％，相应地，欧元/美元汇率和美股标准普尔500指数的连动性一度高达50％以上，也就是说有超过半数时间，投资人只要看美股走势就能预测美元和欧元的表现。从更长的时间序列来看，美股与美元负相关的时间更长。

近一个多月以来，该相关性已降至约40％，但我们判断在全球经济复苏站稳脚步、进入加息周期之前，还会在30-50％区间持续一段时间。

同时，美股只是一个计量风险偏好的简单指标，事实上，能影响全球经济信心的因素都会对风险偏好构成影响，如中国因素。以10月27日为例，伦敦汇市美元下跌，正是因为中国最新的工业增加值预测可能达到16％，使得市场对全球经济复苏的乐观情绪再起。因此，从实质风险偏好的变化趋势看，仍处于上升通道中。

(二)利差交易(CarryTrade)

利差交易的选择很大程度上来源于风险偏好的变化。风险偏好的上升会使投资者开启利差交易，对高风险高收益的资产趋之若鹜，抛美元、日元，追澳元、新元；风险偏好的下降会使投资者平仓利差交易，对低收益货币的需求上升，从而推升这些货币的汇率。

随着金融市场流动性的改善，美元Libor在10月跌至0.3％下方。从2005年以来，美元日元Libor利差与美元/日元汇率的正向连动关系就很密切。10月26日，该利差达1991年以来最低－0.045％。与此同时，美元与澳元利差已经高达300个基点，且近期有继续扩大的趋势。这些预示着，美元在利差交易中已完全沦为卖出货币，成为比日元更佳的选择。这种情况一日不改变，美元汇率就仍有贬值动力。

(三)宽松货币政策退出策略和时机

上述影响什么时候会发生逆转?风险偏好和利差交易的机理不会改变，可以改变的是美元资产收益率，因此这个问题变得相对简单——对美元来说，当市场预期美联储即将退出宽松货币政策、美元市场利率上扬时，美元汇率将由弱转强。

我们此处所指的“退出”是指结束超低利率，如果仅仅是退出之前的某些量化宽松措施，很可能不是真正意义上的“退出”，如日本央行10月30日的货币政策会议宣布将如期在今年年底停止公司债及商业票据购买方案，当同时宣布推出一项新的特别贷款安排，将在明年3月底之前以0.1％的利率提供三个月期贷款，旨在于当前财年结束前向市场注入足够多的流动性。类似的“退出”实质上是对宽松货币政策的不同选择，而非结束。

尽管近期紧缩的声音开始多了起来，但我们认为美国还不可能马上改变当前的货币政策立场。美国的量化宽松政策被市场称为“伯南克对抗通货紧缩的圣战”，伯南克本人曾撰文指出，美国经济近几十年的稳健发展受益于好的货币政策，“中央银行家们最终学会了如何去引导经济发展，不再依靠神秘力量，而是靠经济科学。”在这些“经济科学”中，泰勒法则应是非常重要的一项，它是美联储决策的重要依据。泰勒法则的核心思想是通过调整实际利率，使物价、经济增长和就业保持在合理水平上。可见，当前美联储货币政策目标是十分全面的，不仅包括了物价，还包括经济增长和就业，这与欧洲央行稳定物价的单一货币政策目标有着很大的不同。这意味着，决定因素再次回到了美国经济基本面分析上来。首先，从经济增长看，美国三季度GDP增速达到3.5％，表明整体经济形势继续好转，但去除汽车生产、销售、库存的影响，增速为1.9％；如果再去除首次购房优惠及其他政府刺激政策，估计剩下的增长率不足1％；这表明美国经济目前仍是“拄着拐棍”的复苏，政府刺激政策起着关键的作用，尚不能称作稳固的复苏，预计第四季度将放缓，明年增长2.2％，在较长时期中低于趋势增长率。第二，从就业形势看，美国9月份失业率攀升到9.8％，足足是去年初的两倍，也是1982年来首次如此接近两位数。以经济周期角度划分的美国就业组合数据中既包括了被称作滞后指标的失业率，也包括归入同步指标的非农就业人数，还包括属于领先指标的申领失业救济金人数。综合分析三个数据后发现，就业市场直线下滑的趋势得到遏制，但失业率仍未见顶，预计突破10％已无悬念，可能会在2010年二季度触及11％后缓慢回落。第三，从物价看，美联储3000亿美元的国债购买计划已经于10月底完成，通胀预期出现回落。但是，由于设备利用率已经开始回升，意味着美国的产出缺口在逐步缩小，未来通胀压力不容小视，因此美联储已开始与初级交易商就其退出策略工具进行协商，包括大规模逆回购协议在内；同时，也已开始削减部分刺激措施的规模。这是为了避免市场在经济复苏根基牢固之前产生升息预期。

综合以上对于货币政策目标的分析，预计美联储宽松的货币政策还将继续，目前市场所预期的美元加息时点中值在2010年二季度，我们所预期的加息时间较此晚一个季度，预计2010年8月10日会议上加息的可能性很大。但是，由于市场预期会提前释放，预计美元指数将在2010年二季度即展开反弹。

三、其他影响因素

汇率是一种相对价格，归根结底取决于各国经济基本面情况的对比，同时也会受到汇率政策、预算赤字、投机、估值等其他因素的影响。

(一)其他地区特别是欧元区经济及货币政策对比

对于美元指数而言，由于欧元在其篮子货币中占有的权重接近60％，因此欧元区的经济状况和货币政策对其有着主导性的影响。

欧元区1975年以来每次复苏均落后于美国，但这次可能会受惠于贸易的回暖而与美国出现同步复苏。欧洲第二季经济较第一季萎缩0.1％，优于美国的－0.3％。欧盟11月3日最新的经济预测将2010年GDP增长率由－0.1％上调至0.7％，但将CPI的预期由1.2％下调至1.1％，仍将低于欧元区2％的通胀目标。

从目前各主要经济体CPI的对比看，欧元区CPI同比增长率虽高于美国和日本，但仍处于负值区间，且下跌趋势与美、日相似。因此，我们判断，虽然欧元区对通胀的警惕向来高于美国，但这并不一定导致其先于联储而加息，只是其在600亿担保债券和低利率提供流动性等政策的退出上因涉足未深而相对容易。一个重要的标志是，9月30日，欧洲央行标售的第二笔一年期特别资金中标额为752.41亿欧元，远低于1350亿欧元的预计。如此小规模的中标额和投标银行数量表明，银行对欧洲央行的融资依赖程度已经显著降低。事实上，体系中充裕的现金导致欧元区银行间拆借利率已跌至0.35％左右，远低于欧洲央行的指标利率1.0％，反衬出从欧洲央行的借款成本更加昂贵。据此推测，欧洲央行可能将很快结束量化宽松政策，但鉴于物价稳定的目标未受到严重威胁而在2010年上半年维持利率不变；由于欧美11月初再次就协调退出策略达成一致，估计欧洲央行三季度加息的可能性较大。

英国经济的整体情况仍相对疲弱。到今年第二季度，英国经济已经连续五个季度负增长。虽然近来的一些迹象表明英国经济可能已经见底，包括房价连续五个月上涨，但复苏步伐将是缓慢的。对于英国的货币政策前景，我们的预期是：一方面，在2010年三季度之前，英国央行仍将把指标利率维持在0.50％的低点；另一方面，从目前情况看，英国央行退出量化宽松的步伐将落后于欧元区和美国，而且是目前唯一仍存在扩大量化宽松政策可能的央行。

日本的经济刺激措施效应开始出现减弱迹象，预计日本经济复苏将很温和，2009年第三季GDP增长区间在0.7－0.9％，考验将在明年一季度到来，因为届时各种刺激措施将陆续落幕。从通缩情况看，日本8月核心消费者物价指数(剔除生鲜食品价格，但包括油价)同比创纪录地下降2.4％，表明日本遇到了有史以来最严重的通缩。日本央行已经预期，通缩将持续至2011年3月，因此预计日本央行将在2011年二季度前维持指标利率在0.1％不变。

综合分析上述情况，我们认为，经济基本面及货币政策倾向对比在明年将利多于美元汇率。

(二)汇率政策

目前，出口是拉动欧元区经济走出泥潭的重要力量，欧元区当然会乐见美元的适当强势。包括法国财长在内的多名官员多次指出，希望美元强势，认为弱势美元可能冲击初现的复苏曙光。与此同时，德国不顾欧洲贸易伙伴的利益，正寻求靠出口摆脱危机。其他国家也在采取各种措施抵制美元贬值，最典型的是，10月19日，巴西政府宣布，外资购买巴西股票、债券，将课征2％的税，以阻止雷亚尔升值。

日本在汇率政策上通常是“实干家”。鉴于日本终端需求疲弱特别是内需疲弱仍是通缩的主要原因，这会令我们联想到至少两个方面的汇率影响：一方面，对抗通缩的举措通常会导致货币贬值；另一方面，外需仍像“拐杖”一样重要，出口仍将是日本经济增长的主要驱动因素，因此决策者和企业更希望看到日元贬值而非升值。在2003-2004年长达十五个月的干预行动中，日本当局动用了35兆日元(约合3900亿美元)的资金干预汇市。不过自2004年3月以来，日本就未曾干预过汇市。

正是因为如此，新任财相藤井裕久在刚刚发出支持强势日元的言论后即改口，“我从未说过关于听任强势日元的话。我的意思是，从历史上看来，任何国家持续以政策方式压低本币汇率是不对的……如果波动异常，为了国家利益，我们可能会采取必要措施”。日元兑美元从十三年前高点87.10价位回落至90上方，反映了日本汇率政策这一前一后的迅速变化。同时也说明，日本支持出口企业、稳定日元的汇率政策没有发生改变。

对于汇率政策，美联储又是如何考虑的?奥巴马政府多次强调，强势美元符合美国利益，虽然市场对此不以为然。事实上，强势美元对美国的现实意义仍旧存在——美元疲弱不利于美国债市，而美国政府不愿看到美元疲势导致美国公债卖压涌现，令这些利率上升的压力提早浮现。但另一方面，奥巴马多次警告美国将有更多工作流失，敦促刺激出口来拉动增长。目前，美国经常项目赤字占GDP的比例已经从衰退前的7％左右下降至2.8％，进一步的下降需要一个非强势美元。由此看来，美国的汇率政策存在着内在的矛盾，当务之急更倾向于美元的适度贬值，而长远看则需要美元的稳定，甚至相对强势。

(三)预算赤字

美国创纪录的预算赤字令对美元的担忧放大。根据奥巴马政府公布的财政预算报告，在截至9月30日的财政年度里，美国预算赤字猛增到1.4万亿美元的纪录水准，相当于国内生产总值(GDP)的11％，这是美国自二战以来所面对的最大财政缺口。

在这个方面，欧洲也不占优势，且内部各国差别很大。德国情况相对较好，但正致力于实施工业减税；而法国的公共财政仍在滑向危险边缘，法国总统萨科齐政府刚宣布的2010年预算中，赤字相当于GDP的比率达到了创纪录的8.5％，而且直到现在，法国还计划发行大额公共储蓄债券，用于支持高科技工业项目；意大利、西班牙、希腊和爱尔兰的债务水平均出现令人惊恐的上升。欧盟执委会11月3日公布的欧元区16国以及欧盟27国预算预测显示，直到2011年，欧元区的预算赤字占比仍将高达6.5％。

欧洲央行敦促欧盟最晚在2011年开始收回财政刺激措施，但各国财长未做承诺。其中，部分国家赞成2011年退出的时间安排，但英国、法国、意大利、希腊、西班牙和葡萄牙目前并不想设定任何日期，欧盟轮值主席国瑞典也表示，欧洲经济“走向暂时性复苏”，强调政策在今后一个时期“必须保持非常扩张”。可见，欧洲内部的分歧仍很大。

目前各国高企的预算赤字对汇率的影响尚不突出，但等到明年，随着财政刺激政策的退出和经济的复苏，其影响会越来越大，哪个国家更好地采取量入为出的举措，其货币就会受到更好的支撑。

综合上述对关键影响因素和其他影响因素的分析，虽然市场对美元从现在即展开反弹的预测声音越来越高，笔者仍认为在明年一季度前，美元仍将主要面对贬值压力，长期仍多看空，中期展开阶段性反弹更可能发生在2010年二季度；欧元兑美元可能将重返1.50价位，但预计在2010年第二季度回落至1.48美元，第三季度继续回落至1.45美元；从现在起到明年，欧元/美元汇率的主要波动区间为[1.45，1.51]，美元指数的主要震荡区间为[74，80]。