从金融危机中寻找房地产市场出路论文

摘要：文章回顾了金融危机的发展历程，分析了房地产市场与金融危机的关系，并提出了针对两者密切关系，防范房地产市场泡沫与金融危机的对策建议。

关键词：房地产；金融危机

美国次贷危机已经演变成席卷几乎所有发达国家的金融危机，使人们再度关注房地产市场与金融危机的关系。根据金德尔伯格的研究，从17世纪至20世纪90年代初期，在全球范围内共爆发了42次比较重要的金融危机。其中有21次都与对不动产的投机有关（这里所指不动产范围较广，主要是包括城市房地产，但也包括农场、运河和铁路）。本文试以此次金融危机为例，分析房地产市场与金融危机的关系，并提出一定对策建议。

一、房地产泡沫与金融危机发展历程

（一）危机酝酿期：美国经济面临衰退威胁，联储实行宽松的货币政策，房地产市场活跃

21世纪初美国网络泡沫破灭，2001年又发生了“9.11”事件，经济增长明显放缓。为了应对这种局面，美联储采取了宽松的货币政策。在不到3年的时间里，将联邦基准利率降至1%的历史低位。金融市场利率的降低直接后果是住房抵押贷款利率下降，加之自20世纪90年代末以来，为鼓励住房消费、扩大住房自有率，美国房产交易的税收政策方面也较宽松，房地产市场进入新的繁荣周期。

（二）危机发展期：房地产市场过度升温，房地产信贷衍生产品疯狂发展

在金融、财政等各方面的大力支持下，房地产市场热度不断提高，呈现价升量增的景象。2005年，美国房价升至27年来的新高，2006年1季度，全美又有53个都市区的房价涨幅超过了20%。

与房地产相关的金融产品规模迅速扩大，尤其是衍生产品疯狂发展。与我国不同，美国的房地产金融产品大大脱离了房地产信贷产品的范畴。金融产品房屋贷款机构在发放了房屋贷款后，又将这些贷款出售给投资银行，或者打包处理成为住房抵押贷款支持债券（MBS）和资产支持债券（ABS）后再出售给投资银行。而投资银行以从抵押贷款公司收购的住房抵押贷款或者MBS和ABS作为基础资产，通过资产分层与重新组合、信用增强等一系列复杂的技术手段，包装制造出新的不同风险等级的MBS、ABS和债务担保证券（CDO）以及包括信用违约互换（CDS）在内的其他结构性衍生产品，然后再将上述产品出售给包括对冲基金、商业银行、保险公司，甚至养老基金等机构投资者。据汤姆森路透统计，2006年全球债务担保证券（CDO）共发行4788亿美元，是2000年发行687亿美元的近7倍。至此，房地产贷款已经被转化成巨额的金融资产，而且与其本身日益脱离。

抵押贷款中贷款客户信誉度较差的贷款被称为次级贷款，这类贷款的风险明显较高。在房地产市场趋热时，此部分贷款及其衍生产品空前发展，风险也日益增加。据美联储统计，截至2006年末美国住房抵押贷款支持证券（MBS）余额为6.5万亿美元，比2000年末增长97.2%；同期次贷支持债券余额为7320亿美元，比2000年末增长了近8倍，增长速度远高于一般的住房抵押贷款支持证券。而次贷衍生产品的反复包装、销售，掩盖了次贷中可能的风险，并将这一风险传递到全球金融领域的各个角落。

（三）危机爆发期：加息导致房地产市场破裂，次贷危机发生

自2004年6月起，美联储连续17次加息。将短期利率由1%提升至5.25%，有效抑制了房地产信贷消费，加重了购房者的还贷压力，挤压了房地产开发商的利润空间。根据美国商务部的数据显示，美国2006年第3季度的新房开工持续下降，9月新建格与2005年同期相比，也下降了9.7%，是1970年以来的最大降幅。房价下降引起了人们对市场进入衰退周期的普遍担忧。此时，原来通过次级抵押贷款购买房屋的消费者，在房价下跌而利率又不断升高的双重夹击下，已无力偿还贷款，违约率逐渐上升。

次贷违约率的上升，直接导致相关机构发生巨额亏损。以2007年4月2日美国第二大次级抵押贷款公司——新世纪金融宣布申请破产保护、裁减54%的员工为标志，次贷危机全面爆发。

（四）危机全面爆发期：房地产市场进入低谷，金融危机发生

由于房地产衍生金融产品链条长，涉及机构多，规模大，危机逐渐向相关金融机构扩散。以2008年9月15日美国第4大投资银行雷曼兄弟公司陷入严重财务危机并宣布申请破产保护为标志，次贷危机逐渐扩散成为金融危机乃至金融海啸。

此次危机中受影响最大的是美国的独立投行，华尔街5大独立投行中两个破产，一个被收购，仅存的高盛和摩根史丹利由投资银行转型为银行控股公司。独立投行受影响最大的原因在于与其从事的规模巨大的资产证券化业务相比，它们的自有资本规模往往偏低，因此通常依赖于从其他金融机构融资，从而导致其经营的杠杆倍数提高；另外，由于次贷相关证券及其衍生产品的设计复杂、且透明度较低，为增强购买其产品的机构投资者的信心，投资银行自身往往也需要持有部分次贷相关证券及其衍生产品，而一旦市场环境恶化，投行将被迫提高持有上述产品的比例，从而承受更大损失。金融危机并不局限于美国，而是向全球蔓延，德国、法国、日本乃至我国等都有机构宣布因为投资次贷相关产品而发生巨额亏损。金融危机日益严重的情况下，各国高调救市，大量流动性被注入，在来自机构、市场的坏消息与来自政府、监管机构利好消息的影响下，金融市场持续动荡。

在房地产市场方面，由于金融危机对对消费、投资都产生负面影响，房地产市场复苏难见曙光。以标准普尔/凯斯-席勒20大城市房价指数衡量，截至2008年7月底，全美房价水平同比下跌17%，创二战以来同比跌幅之最。虽然房价持续下跌，空置房数量却在继续增加，已超过11个月供应量。

二、房地产市场与金融危机关系分析

现代经济中，金融的力量渗透到各个方面，房地产尤其严重依赖金融。而房地产既是实体资产，在被炒作时又带有一定的虚拟经济的成分，容易成为金融危机的催生剂。

（一）金融是造成房地产泡沫的主要因素之一

这轮美国房地产泡沫的推动因素有很多，但是，利率、金融产品创新等金融因素是主要原因之一。

第一，利率水平下降时房地产市场繁荣，利率水平上升时房地产市场出现拐点。21世纪初美联储连续13次降低利率，到2003年6月联邦基金利率降低到为1%，联邦基金利率达到了46年以来的最低水平。由此带动房地产抵押贷款利率也持续下降。30年固定按揭贷款利率从2000年底的8.1%下调到2003年的5.8%；1年可调息按揭贷款利率也从2001年底的7.0%下调到2003年的3.8%。正是如此之低的利率水平吸引了大量的购房者进入市场，抬高了房价。

第二，以抵押贷款证券化为特征的房地产金融衍生产品推波助澜。在房地产市场趋热时，一方面抵押贷款证券化产品能使投资者获得相对较高的收益，就吸引了大量的投资者不断购进按揭贷款证券化的产品，为房地产信贷部门提供了充足的资金；另一方面由于住房抵押贷款机构的贷款资产证券化后，风险转移，相应的信贷标准降低，首付比率逐渐降低，甚至出现了零首付。这两方面因素都促使房地产信贷部门大量地放贷，使房地产价格持续上升或保持在较高的水平上。

（二）房地产泡沫是金融危机的诱因之一

综上所述，房地产价格泡沫在金融危机的形成中发挥了一定的作用。传导渠道一是房地产价格上涨，市场成交活跃，相关的房地产信贷等金融产品迅速增加。除了金融机构发放贷款时不谨慎形成风险外，房价高企时发放的住房信贷在房价下跌时风险自然暴露。二是房地产价格上升，财富效应引致房产所有人在消费、投资时都会没有节制，甚至会将房产抵押去消费或投资，而市场形势转变时，抵押物价值下降，风险暴露。

但房地产价格的上涨并不是金融危机最根本的原因。从某种意义上来说，房地产市场是被金融所挟持，并反过来危害金融安全的。金融危机的原因可以从多个角度来探询。从宏观层面方面看，近些年国际经济金融失衡，美国产业发展缺乏新的支撑点迫使资金流入地产领域。从政策层面看，联储在促进经济增长中，货币政策过于宽松，导致流动性过剩，为日后的危机埋下伏笔；从技术层面来看，金融机构违背审慎原则发放贷款，发行金融衍生产品时脱离实体经济，人为制造了风险。

三、对策建议

目前由次贷危机演变而来的金融危机已经在全球造成了巨额损失，而美国房地产泡沫后房地产市场也一蹶不振。因此必须针对房地产市场与金融的密切关系，从源头上采取措施，打破两者互相影响、互相促进的关系链，防止再次造成危害。

（一）中央银行必须关注资产价格，并适时有所作为

关于中央银行是否关注资产价格，近些年被广泛讨论。比较流行的观点是资产价格何时形成泡沫比较难判断，因此央行难以对资产价格泡沫实施相关政策。但从21世纪以来美国的两次资产泡沫演变来看，美联储都先是采取了放任的态度，但接下来在泡沫已经演变得比较严重的情况下采取加息等措施，造成金融市场与实体经济的危机，网络股泡沫破灭时表现是股票市场大幅下跌，实体经济增长放缓；此次危机中的表现是房地产市场进入低谷，金融市场大幅动荡，大型金融机构倒闭。美联储在危机发生前期加息上过于谨慎，应变迟缓，对于全球流动性过剩难辞其咎；后期又加息过度，造成市场剧烈动荡。因此，货币当局必须正确判断形势并果断采取措施。

我国证券市场与房地产市场都处在发展阶段，对宏观经济的影响日益加深，由资产价格泡沫影响形成的金融危机也有发生的可能。中央银行必须持续关注房地产、股票等资产价格，探索其对金融市场、消费、投资的影响途径，判断影响程度，在泡沫形成前进行积极预调。

（二）审慎监管、发展房地产金融

房地产市场与其他行业不同，是一个周期性很长的行业，与其相关的金融产品的风险也表现为一个较长的周期性与滞后性。只有在房地产市场发生根本性逆转才能表现出来。我国还没有经历过全局性的房地产危机，无论是金融监管机构还是商业银行、证券公司等金融机构都必须对此有足够的警惕，审慎监管、开展房地产金融产品，具体有3层含义：

一是房地产金融产品创新必须谨慎。美国次贷危机的教训就在于房地产信贷产品证券化链条过长，风险在层层包装后被忽略。虽然发生了金融危机，但未来金融创新的步伐不能停止，关键是在风险可控的情况下开展创新，防止类似次贷危机的发生。

二是房地产信贷的管理必须严格。房地产信贷是我国房地产金融的主要组成部分，而房地产信贷已成为当前银行信贷的主要部分。特别是在上海等城市，房地产信贷余额占银行信贷总额的比例十分高。上海银监局的《2007年度上海市房地产信贷运行报告》公布2007年，中资商业银行增量贷款中有27.5%投向了房地产业，至年末，中资商业银行房地产贷款占各项贷款的比重为32.2%。一旦房地产市场发生逆转，将直接威胁商业银行的资产质量。因此商业银行必须严格执行人民银行、银监会关于房地产信贷的相关政策规定，严格放贷条件，切实防范房地产信贷中的风险，公务员之家

三是严格管理以房产作为抵押的贷款。房地产作为不动产，是比较成熟的抵押产品，在银行信贷中广泛使用。而房地产价格的波动势必将影响到银行信贷资产安全。如果一旦房地产行业出现波动，势必加大银行的流动性风险。因此在银行接受房地产作为抵押物时，应合理研判形势，正确估算抵押房地产价值。

（三）防止新的泡沫生成

对目前国际社会来说，更现实的教训是在网络股泡沫破灭后，美联储通过超低利率拉动经济，造成了全球性的流动性泛滥，吹大了房地产泡沫，为日后的金融危机埋下祸根。在当前金融危机的形势下，各国政府纷纷推出巨额救市方案，必须防止形成新的流动性过剩导致新的危机。最关键的是引导救市资金进入实体经济领域，投入到扩大再生产中，防止其再次流入资本市场、房地产市场形成新的泡沫。

参考文献：

1、金德尔伯格.疯狂、惊恐和崩溃:金融危机史[M].中国金融出版社,2007.

2、程鹏.房地产价格与金融危机的关联性研究[J].辽宁教育行政学院学报,2008(1).

3、张斌.对一个世纪以来经济金融危机的全面总结[J].经济研究参考,2007(71).