小议创业投资运作机制的现状

论文关键词：创业资本；分阶段运作

论文摘要：创业资本产业的主要特征在于收益的高度不确定性以及委托人与人之间的高度信息不对称性。恰当的分阶段运作策略能够在一定程度上消除企业家与创业资本家之间的冲突和矛盾。文章从外生和内生两个视角对这一问题的研究现状进行了综述，并对进一步研究方向作出了展望。

创业投资理论与实务研究已经获得了国内外学术界的高度关注，尤其对创业投资分阶段运作机制的研究更是越来越得到了学者们的重视。该内容的国内外学术界近期研究成果丰富，这些研究成果大致可以从学者们的研究视角进行归类，分为基于外生视角的研究和基于内生视角的研究两类，所以本文也将依此分类方式展开。

一、基于外生视角的创业投资分阶段运作机制的研究现状

基于外生视角的研究，集中于研究分阶段运作机制的优劣性以及在创业投资分阶段、运作、策略给定的基础上分析相关的运作细节，如问题、阶段性融资工具选择问题、契约订立问题等。以这样一种视角展开对创业投资分阶段运作机制的研究，不先对研究假设前提是否成立进行论证，而直接研究具体操作。

在创业投资分阶段运作策略给定前提下，Admati&PflEiderer，Gompers，Trester和Sandberg等研究了创业投资家分阶段对创业企业进行投资的时机选择、时间间隔、投资频率、投资额度等问题。

Admati&PflEIderer假设企业通过两种模式获得外部投资：一是企业家主导型，即由企业家在两个阶段分别独立向外部投资者寻求投资；二是创业投资家主导型，即由创业投资家做出第一阶段的全部投资和第二阶段的部分投资后，企业家和创业投资家共同寻求第二阶段的其他投资。在第一种情况下，企业家是唯一的内部人，只有他有完全信息；在第二种情况下，企业家和创业投资家都是内部人，而其他外部投资者则是信息不对称中的未知情一方。他们得到了五个方面的结论：（1）在企业家主导型融资中不存在信息均衡的契约，信息不对称和企业家的误导动机不可能因契约的完善而消失；（2）如果企业家与投资者之间的信息不对称存在于均衡状态之中，次优的投资决策可以在第二阶段做出；（3）创业投资家主导型融资中的最优契约是让创业投资家在各个阶段保持固定比例的股份，这样可以消除创业投资家误导的动力；（4）在固定比例契约存在的情况下，创业投资界的回报与后续投资阶段的股份定价无关，因此，创业投资家没有动力去扭曲股份价格，这为创业投资家帮助企业进行后续融资提供了理论上的合理性；（5）创业投资家作为内部投资者可以在某种程度上降低成本。Trester的研究认为：在不对称信息和使用分阶段性融资情况下，风险企业和创业投资家在初始阶段对项目质量都是未知的。然而，在中间阶段，信息就会出现不对称的分布。在创业投资家了解之前，企业家以一定的概率了解项目的质量，从而会占有中间受益，然后对债务违约并放弃项目。若项目没被放弃，则由创业投资家完成第二阶段的投资和实现增加收益。在实证分析方面，Gompers沿着Sahlman提出的“分期投资结构与和监督成本有关，每轮投资的间隔时间越短，创业投资公司监督的频率就越高”这一观点，取得了两项主要成果：（1）实证分析了795家风险企业的阶段性投资作用效果，发现创业投资家的投资平均分为2.689个阶段进行，并根据从风险企业获得关于未来收益信息的好坏，决定是否增加还是中止新一轮的投资；（2）指出当创业投资公司决定重新评估企业及投资的频率时，需要权衡成本与监督费用的相对大小，由于监督需要成本，创业投资公司周期性的检查企业进展情况。随着风险企业中无形资产比例市值与账面价值比以及R&D投入的增加，创业投资家会更多的监督企业，并作出更精确的下阶段投资决策。Sandberg、Schweiger和Hofer通过建立一个创业投资分阶段动态投资安排模型，研究指出创业投资公司在初步投资后已经不同程度的参与风险企业的决策和管理，因此在后续阶段投资中，创业投资公司和企业间的信息不对称就不如初期投资时那样严重了。创业投资公司在决定是否后续投资时，不再采用类似黑箱操作的信息甄别模型来决策，而可以直接根据自己所掌握的风险企业某一阶段的实际产出、预测产出及投入来调整其关于项目成功的后验概率，通过后验概率和创业投资公司持有的项目成功概率的心理阈值比较而进行决策。

学者Bergeman，Schmidt，侯合银，王浣尘，Cornelli等，将外生视角下的创业投资分阶段运作机制研究深入到“分阶段运作投/融资工具选择”这样一个微观分支，明确了分阶段运作下创业投资家和企业家两者金融工具的选择问题。Bergeman和Hege建立了动态模型：（1）考虑了风险资本的动态供给问题，即创业投资家面临着从开始融资到退出投资这样一个多阶段、连续的过程。他们分析了当学习与道德风险相互作用时最优融资模型及股份比例的最优演化，并证明最优创业投资契约应是只有当企业成功时，创业投资家才可以获得报酬。（2）通过建立的道德风险学习模型，又得出了使用可转换债券进行投资能够激励企业家在各阶段合理安排风险资本，从而使得创业投资家得以根据精确信息进行各阶段投资决策的结论。侯合银的研究初步探索了分阶段融资过程中各种融资工具的比较选择问题，并通过严密的数学推导，给出了采用可转换债券分阶段融资策略条件下，高新技术—创业投资（HTVC）整合系统低风险战略实现的充要条件，为分阶段融资工具选择研究提供了强有力的定量研究成果。Cornelli的研究表明使用可转换债券能防止分阶段融资过程中的企业家进行门面装饰活动。沿着Comelli的研究思路，笔者认为，债务安排会导致企业家努力的高水平，然而如果使用一个简单的债务契约，在不对称信息下，企业家就会保守“坏消息”的秘密和隐瞒创业投资家通过加强管理而增加利润的情况。因此，要设计一个具有转换期权的债务安排来执行这个契约。可转换债券的使用在分阶段融资过程中正起到了积极作用。Schmidt通过建立模型，解释了银行以及一些被动投资者不使用可转换债券进行投资的原因，并将此推广到了分阶段投资的各个阶段中。可以说Schmidt的研究从反面完善了对“将可转换债券运用到分阶段投资中”这一内容的研究。

此外，我国学者以外生的视角，分析了分阶段运作机制下企业的风险和收益问题。蔡建春对比分析了创业投资各阶段的风险和收益情况，建立了创业投资基于项目风险重要性的分阶段风险评价指标体系，并根据灰色系统理论对创业投资各阶段的风险情况进行了评价。他的研究成果丰富了创业投资各阶段风险识别及评价的理论，其构建的分阶段风险评价指标体系更是填补了国内定量测度创业投资各阶段风险大小的空白。刘正林和徐伟宣在对创业资本投资的安全性进行分析的基础上，提出超额收益极大化决策目标下的最优投资决定模型，给出了分段投资的序列决策方法。但该文献给出的研究模型未反映创业企业的管理参与、激励作用，而且仅仅考虑权益资本投资问题，没有考虑其他的金融工具，如可转换债券、可转换优先股等，在分段投资决策中的应用问题，故而其模型应用具有显的局限性。

二、基于内生视角的创业投资分阶段运作机制的研究现状

基于内生视角的研究，集中于论证创业投资分阶段运作策略存在的必要性。以这样一种视角展开的研究，是一种“根源式”的研究。可以说，没有从内生视角对创业投资分阶段运作策略存在必要性加以翔实的论证，那么从外生视角展开的研究就失去了意义。因此，作者更看重内生视角下研究的基础性意义。该视角下的研究学者代表主要有Auerbach&Alan，Sachlman，Hansen，陶永勇和熊波，刘建香，谈毅等，他们的研究成果可以从以下三方面加以综述。

首先，Sachlman发展了分阶段创业投资的概念。它是指创业投资公司周期性提供风险资本，融资分为多个轮次，而每轮投资只确保风险企业发展到下一阶段，当提供下一阶段资金时，创业投资公司再重新评估企业的经营状况和发展潜力。此外，他还从“创业投资中止决策的前提——分阶段投资运作”的角度分析了分阶段投资运作策略对于投资项目中止决策的必要性意义。

我国学者刘建香对创业投资机构依据其实力、经营目标和资源约束等方面存在的差异进行了分类，在此基础上从技术创新企业五个发展阶段的不同特点和工作重心出发，指出受创业投资公司自身因素和技术创新企业阶段性因素的共同影响，进行创业投资分阶段运作是必要的和有着现实意义的。Auerbach&Alan从财税政策、企业融资政策以及资本运作成本三方面入手，通过实证分析，从宏观层面论证了创业投资分阶段运作策略的优越性和意义所在。他们研究的共同点在于从创业投资运作参与双方所处的宏观环境和硬件方面论述了分阶段运作的必要性。Kockesen&Ozerturk还从实物期权角度研究了企业家与具有更优专业技能的外部人能够充分接触时分阶段融资策略存在的必要性。

更多的基于内生视角的研究是围绕着“创业投资分阶段运作策略是协调企业家与创业投资家之间的委托—关系的一种约束机制”而展开的。陶永勇和熊波对创业投资公司与中小企业融资的动态重复博弈过程进行了分析，揭示了创业投资家与企业家之间存在的有众多不确定因素的委托—关系，指出通过建立分阶段运作机制能协调委托、双方的矛盾和冲突，得出分阶段策略不仅是一种有效的监督制约工具，也是一种激励工具的结论。谈毅的研究，以更为深入的视角从正反两面得出结论：（1）减少分阶段投资可以减少风险企业家和风险企业管理层的股份稀释，保障风险企业家和管理层的股份，因此风险企业家将尽可能的节省资金，有效运用资金，减少后续融资，创造更多盈利来周转流动资金；（2）但同时，企业家也面临着分阶段投资所带来的创业投资家中止投资的压力，在这样的压力下就要求企业家在每个投资阶段都要努力工作，增强创业投资家对企业的信任和信心。Hansen认为，一个项目需要创业投资家根据时间安排顺序投资。由于信息不对称以及创业投资家对管理的贡献，如同风险企业家的努力可增加收益一样，都不可核实。同时，坏的项目需要创业投资家在管理上投入更大的精力。这就存在一个最佳中止和对风险企业家努力激励的结合问题。分阶段运作这样一个动态机制就起到了协调投资家和企业家冲突的作用，既利于创业投资家随时做出中止投资与否的决策，又有利于对风险企业家的激励。

三、总结与展望

创业投资研究是有着鲜明理论意义和实践意义的，对其微观层面的运作研究将丰富和完善整个研究体系。创业投资分阶段运作机制作为该研究体系的一个分支，有着特殊的地位和意义：它是介于宏观理论研究和微观运作研究的一个兼容性研究内容，既是宏观理论的组成部分，又是微观运作的基础和框架。从以上对该领域研究成果的综述来看，不可否认研究成果的充分性和多样化，但也显现出了一些研究的薄弱环节，应成为后续研究的重点。

从研究视角看，基于内生视角的研究应得以加强。相比较而言，我们不难发现目前从外生角度展开的研究成果较多，且已较细致和深入；从内生视角展开的研究成果还比较少，从创业投资在高新技术企业和资本市场间存在的必要性这一高度往下深挖创业投资分阶段运作策略存在的必要性力度还不够，论证分阶段运作机制对高新技术企业风险规避以及促进企业技术创新的影响作用研究成果还没有。所以，内生角度的研究还能更为丰富、更为有力和得到继续的深入。

从研究方法看，定量研究、实证分析应得到重视。国外学者的微观实证研究较充分，而国内学者宏观定性的论述较多。这一方面是由于我国创业投资公司数量还有限，成功或失败的案例还不足以满足研究工作的需要，分阶段运作机制在实践过程中尚未形成体系；另一方面也反映出学者们重规范研究而不重实证的倾向。

从研究层次看，个体分支研究有余而系统研究不足。分阶段运作机制创造了企业家和创业投资家之间的重复博弈，这种博弈是在由参与者双方构成的创业投资系统中展开的。因此，对分阶段运作机制的进一步研究应跳出单一站在企业家一方或创业投资家一方的立场，用“总体系统观”的思想和高度对参与双方的动态博弈给予综合考察。

参考文献：

1．Sandberg，W．R．，D．M．SchwEiger&C．W．Hofer．TheUseofVerbalProtocolsinDeterminingVentureCapitalists’DecisionProcesses．EntrepreneurshipTheoryandPractice，2001，（12）：8-20．

2．TresterJ．J．VentureCapitalContractingUnderAsymmetricInformation．JournalofBankingandFinance，1998，（22）：675-699．

3．侯合银，王浣尘，潘小军．企业家与创业资本家之间的约束机制设计研究现状．系统工程理论方法应用，2005，14（3）：239-243．

4．刘建香．建立与技术创新企业特点相适应的创业投资发展模式．科学管理研究，2004，21（4）：92-94．