人民币交易市场主要挑战

一、人民币交易市场的最新进展

（一）人民币交易的整体规模与交易对手。自2009年中国央行推行人民币走出去的各种改革试验举措以来，人民币交易市场的规模增长迅猛。根据国际清算银行三年期外汇交易报告显示，人民币交易量几乎每三年就能翻番，其中2013年增幅最大，比2010年增长了约2.5倍。截至2016年4月，在全球外汇交易总量略有下降的情况下1，人民币交易规模依然强势增长，日均成交额达到了2020.81亿美元，比2013年增长了70%左右，占全球外汇交易份额的4%，比2013年提高了2个百分点。人民币据此成为全球第八大交易货币，超过了墨西哥比索，与排在第六、七位的瑞士法郎和加拿大元相差无几（BIS，2016a）。在任何货币国际化的过程中，衍生品市场的发展都至关重要。目前，人民币衍生品在新兴市场经济体货币中，是交易规模最大、发展速度最快的。2016年，以人民币为基础的外汇衍生品和利率衍生品日均交易量达到1500亿美元，比2013年增长了50%（用本币计算则增长了55%）。人民币跻身全球衍生品市场第八大交易货币，超过了巴西雷亚尔（1080亿美元）和韩元（830亿美元）以及墨西哥比索（810亿美元）（BIS，2016b）。值得注意的是，人民币外汇交易产品长期以人民币兑美元计价为主，占比高达90%以上。要衡量一个货币的金融化程度，交易对手的构成是一个重要指标。目前，金融机构已经成为了人民币交易市场最主要的参与主体。2013-2016年，申报交易商和其他金融机构参与的人民币交易比重越来越高，2016年二者的份额合计已人民币交易市场的最新发展及主要挑战邓鑫内容提要：自人民币国际化战略推行以来，人民币交易市场的规模不断扩大，市场需求越发旺盛，影响范围越发扩展，人民币的金融化程度也随之提高。本文从货币交易的分析视角，探讨人民币在外汇交易及衍生品市场中的规模、品种构成、市场分布等方面的最新进展，比较人民币和其他主要新兴经济体货币在全球交易市场中的不同特征，最后指出人民币交易在未来发展中所面临的主要挑战。关键词：人民币国际化人民币交易离岸人民币在岸与离岸市场中图分类号：F832文献标识码：A文章编号：1006-1770(2017)08-029-06达到了90%，比2013年提高了15个百分点，而非金融机构客户的交易比重仅为8%，比2013年大幅下降了11个百分点。如表1所示。表1交易对手占比（单位：%）数据来源：国际清算银行（BIS）数据库（二）人民币外汇交易的主要品种及结构变化。人民币外汇交易品种目前涵盖了即期、远期、外汇掉期、外汇期货、外汇期权以及货币互换等。近六年来人民币交易产品的构成及变化情况：首先，即期交易不再是人民币交易市场中最主要的品种。2010-2016年之间，即期交易占人民币交易总量的比重都在20%-35%之间，排名所有品种的第二位。其次，远期交易份额逐年下降。2010年时，远期交易占人民币交易总量的份额为41.6%，超过即期交易，成为最大交易品种，2013年后占比显著下降，到2016年已降至13.9%。其主要原因是2015年8月人民币汇改政策推出后，人民币汇率出现一段时期异常波动，监管层为了打击人民币投机活动，对在岸远期交易增加了缴纳20%准备金的新规定。因此人民币在岸市场的远期交易占比降至仅2%，比2013年骤降了6%。再次，外汇掉期交易迅猛增长。2013年掉期交易量比2010年翻了近五倍，占比升至首位，2016年又比2013年翻了一番。截至2016年4月，人民币掉期、即期和远期三者交易量的占比分别为42.6%、33.4%和13.9%。这三者的排序及其比重恰好与同期全球外汇市场的情况十分接近2，这在一定程度上说明人民币交易市场的结构已与国际接轨。理论上说，掉期交易比远期交易的风险性更低，且具有套期保值功能，因此，掉期交易的迅速增长在一定程度上替代了远期交易，这也是导致人民币远期交易份额下降的重要原因。此外，其他外汇衍生品发展十分有限。（三）人民币外汇期货在离岸市场的初步发展。人民币外汇期货最早于2006年8月在美国芝加哥期货交易所标价挂牌，包括人民币兑美元、欧元和日元的期货及期权合约。2012年9月在香港交易所正式推出首只可交割的美元兑离岸人民币(USD/CNH)期货合约，CNH为在香港交易的人民币代号。迄今为止，全球范围内已经有八个国家或地区上市了人民币外汇期货，包括美国芝加哥商品交易所、莫斯科交易所、新加坡交易所、香港交易所、中国台湾期货交易所、南非约翰内斯堡证券交易所、巴西商品期货交易所和莫斯科交易所。具体品种既有人民币兑美元汇率期货，也有人民币兑本地币种汇率期货。自2015年下半年以来，人民币期货产品在中国香港、新加坡和中国台北的交易所表现出了强劲的升势。截至2016年10月，四大交易所月度交易量合计为659亿元，其中新加坡、香港和中国台湾占比分别为46%，35%和18%，美国则只占2%。长期以来，新加坡在期货等衍生品交易方面一直具有行业优势，因此在人民币外汇期货交易方面也有所体现。整体而言，人民币外汇期货在离岸市场中才刚刚开始起步，在人民币交易中所占的份额还非常微小，未来可以拓展的空间很大。（四）人民币交易的地区分布与交割特征。如表2所示，2013-2016年间，全球主要的人民币交易中心的数量从7个上升到11个，地区分布从亚洲蔓延到欧洲、美洲和大洋洲，而且新扩展的交易中心在亚洲和其他地区同时出现。从日均交易量上看，2013年亚洲地区有上海、是中国香港和新加坡三个市场在100亿美元以上，2016年亦没有新增；其他地区有伦敦和纽约分别在2013年和2016年达到了100亿美元以上。表2还展示了在所有带有远期性质的人民币交易中NDF占比的范围。NDF是一种无本金交割远期外汇，主要用于对那些实行外汇管制的国家和地区的货币进行的离岸交易。一国货币当局设置的外汇管制程度和资本项目开放性等政策，在很大程度上影响着该货币的离岸远期交易是否可以用本金交割。其中，亚洲地区2013年的人民币离岸交易的NDF比重还普遍高于10%（除上海外），2016年则普遍下降到10%以内（除新加坡外）。相反，在亚洲以外的地区，NDF的比重依然普遍高于10%（除悉尼外）。从地区分布看，离岸人民币交易大部分仍集中在亚洲地区。截至2016年4月，亚洲地区占全球离岸人民币交易的65%，其中，香港作为亚洲也是全球最主要的人民币离岸中心，占比为43%，比2013年下降了4%，新加坡和其他亚洲经济体的份额则有所上升。亚洲以外的地区人民币交易比重整体比2013年有所上升，其中，美国从7%增长至12%，英国则从21%略降至20%。亚洲离岸人民币交易之所以快速发展，不断积累的人民币存款是其重要基础。如图4所示，截至2016年末，亚洲地区离岸人民币存款最多的市场依次是：中国香港、中国台湾、新加坡、中国澳门和韩国，存款规模分别为7115.49亿元、3058.51亿元、1420亿元、675.89亿元和125.65亿元。从变化趋势看，2007-2014年人民币存款总规模稳步增长，且分布地区更加分散。2014-2016年，各地人民币存款都出现不同程度的减少或停滞不前。由于市场预期人民币汇率走入不确定的贬值通道，再加上人民币离岸金融产品的品种不多，市场流动性欠缺等因素，都对人民币交易市场的流动性与活跃度产生了不利影响。

二、人民币与新兴市场经济体货币交易情况比较

通常来说，新兴市场经济体都在一定程度上存在资本管制，但是由于管制程度不同、资本账户开放时间不同以及金融市场的深度和广度上的差异，不同货币在交易市场上的品种结构和交割方式等也会随之不同。（一）交易规模与宏观经济规模的相对指标。为了考察人民币交易规模相对中国宏观经济总量的情况，我们在2016年全球外汇市场中选取日均成交量靠前的34种货币（13个来自成熟经济体，21个来自新兴经济体），比较以下三个指标。第一个指标，货币日均交易量与GDP的比例，成熟经济体的均值为28.02，前三名分别是新西兰币、美元和英镑，比例分别为53.21、43.95和40.72；新兴经济体均值为5.07，前三名分别是南非兰特、匈牙利福林和墨西哥比索，比例分别为17.92、16.01和7.62。人民币为1.32，总排名第32位，新兴经济体排第19位。第二个指标，货币日均交易量与对外资产与负债的比例，成熟经济体均值为6.58，前三名是新西兰币、美元和澳大利亚元，比值分别为23.94、14.43和12.74；新兴经济体均值为3.29，前三名是土耳其里拉、南非兰特和墨西哥比索，比例分别为7.26、6.60和5.83。人民币为1.96，总排名第25位，新兴经济体排名第14位。第三个指标，外汇衍生品交易量与国际贸易额的比例。成熟经济体均值为28.16，前三名是新西兰币、美元和日元，比值分别为68.09、63.44和46.07；新兴经济体均值为5.60，前三名是南非兰特、巴西雷亚尔和土耳其里拉，比例分别为17.16、13.66和12.90。人民币为3.06，总排名第28位，新兴经济体排名第15名。显而易见，三项指标基本上都是成熟经济体货币领先，新兴经济体只有土耳其、南非和墨西哥等少数国家的货币能跻身前列。人民币的三项指标都比较靠后，不仅远低于发达国家的平均水平，而且离新兴经济体的均值也有一定距离。这意味着，相对中国目前庞大的宏观经济规模而言，人民币交易规模仍不算高，未来还有非常大的提升空间。（二）外汇交易的产品结构：在岸市场与离岸市场。从六种货币整体情况而言，无论在岸市场还是离岸市场，即期交易都不再是最主要的交易品种，比重均在30%左右。衍生品交易显然成为了主体部分，在岸市场上掉期和期货占比较大，分别为37%和14%，其他均在5%以内；离岸市场上衍生品分布相对比较分散，占比较大的分别是不可交割远期（27%）和掉期（23%），可交割远期和期权也都在10%左右。从各种货币之间的差异看，在岸交易方面，人民币的品种高度集中在掉期和即期二者之上，占比分别为49%和45%，外汇期权和普通远期分别占4%和2%，外汇期货和货币互换则微乎其微。其他货币的品种结构与人民币基本相似，只有巴西雷亚尔是以外汇期货为主要品种。离岸市场方面，人民币依然是掉期和即期份额最大，分别为40%和29%，远期和期权各占10%左右，不可交割远期则为7%，而期货和货币互换同样占比微弱。卢布与人民币的结构最为类似，而其余四种货币则表现为不可交割远期份额最大，基本都在40%-60%之间，而掉期的份额特别小，几乎都不到2%。（三）远期交易的可交割性。对于新兴市场经济体货币而言，NDF通常在离岸市场是非常重要的交易产品。截至2016年，全球范围内NDF全年日均成交量为1302.24亿美元，其中，巴西雷亚尔（BRL），印度卢比（INR）、韩元（KRW）、俄罗斯卢布（RUB）、台币（TWD）、人民币（CNY）这六种货币日均成交量合计为899.45亿美元，占比将近70%（BIS,2016a）。基于此，我们重点关注近年来这几种货币远期交易中NDF的比重。严格意义上说，掉期交易也是一种远期交易，我们按照是否包括掉期交易分为宽口径和窄口径来统计。五种货币3的变化情况大体可分为三种情况，对应着三种不同的货币国际化发展路径。第一种路径，该货币已完成自由兑换和资本项目开放，以俄罗斯卢布为代表。2006年中期，在经常账户顺差、高额外汇储备的背景下，俄罗斯有意推动卢布国际化，并一次性实现了完全可自由兑换。因此，卢布在五种货币中的NDF占比常年最低，在宽口径下基本上低于30%，在窄口径下大部分年份都在45%-60%之间。第二种路径，该货币尚未完成自由兑换且远期交易受到严格限制。巴西雷亚尔、印度卢比和韩元都属于这一类。尽管资本账户存在一定程度的开放，但是由于政府限制非居民从境内银行借入远期本币。因此，NDF占据着举足轻重的地位。在两种口径统计下，NDF在离岸市场远期交易的比重常年都高达90%，某些年份甚至接近100%。第三种路径，该货币在资本账户开放过程中保留一定程度的资本管制，以人民币为代表。中国逐步放开资本账户过程中，通过以合格境外机构投资者（QFII）和合格境内机构投资者（QDII）机制等行政审批流程，允许资本在境内外市场之间有限度的流动。尽管境外居民也无法向境内银行借入远期人民币，但是，在资本管制的前提下，中国已经准许离岸人民币远期交易进行本币交割。随着离岸市场上可交割远期和掉期的大规模增长，人民币NDF交易份额明显下降，尤其是在2011-2014年之间降幅最大。截至2016年上半年，人民币远期NDF比重在宽口径和窄口径下，分别为27%和55%，与卢布的比例基本相当。目前，人民币远期市场可分为三部分：一是从20世纪90年代开始的离岸NDF市场，二是从2007年开始的在岸可交割远期市场，三是从2010年中期开始的离岸人民币（CNH）可交割远期市场。可以说，人民币交易的可交割性与成交地点已不再紧密相关。（四）利率衍生品交易情况。相对外汇衍生品市场而言，人民币利率衍生品市场还处于非常初级的阶段，因此本文在此处单独分析。自2013年起，中国陆续推出了一系列有关利率市场化的改革举措。利率市场化进程的加快意味着利率波动加剧，这相应地增加了金融机构和企业对利率风险的对冲需求，人民币利率衍生品市场也由此得到了初步的发展。截至2016年4月，人民币利率衍生品日均成交量合计为150亿美元，比2013年仅增长了6亿美元，增速较缓。目前人民币利率衍生产品主要包括：利率互换、利率期货、利率远期和利率期权，如图1所示。其中，利率互换是人民币利率衍生品市场的起源，也是最主要的交易品种，全年日均交易量100亿美元，在岸市场与离岸市场分布比例为3:7，比2013年下降了40亿美元。在其他利率衍生品中，在岸市场的人民币利率期货发展较快，日均交易量为49亿美元；人民币利率期权交易规模相对较小，日均交易量仅为1.3亿美元，在岸与离岸市场各占一半左右；而利率远期合约交易量更小，只有7352美元，且仅在离岸市场存在。从国际比较的角度看，表3展示了全球利率衍生品场外市场（OTC）的交易情况。美元和欧元的利率衍生品显然是最主要的交易对象，日均交易量占全球份额合计近75%，而新兴经济体整体发展则十分有限，日均交易量占比之和还不到5%。其中，人民币利率衍生品日均交易量2016年为100亿美元，比2013年下降了近30%，占全球份额为0.4%，比2013年下降了0.2%，在新兴经济体货币中排名第五，比2013年下降了三个名次。相比之下，排在新兴市场经济体前四位的墨西哥比索、南非兰特、韩元和新加坡元都比2013年有明显增长。尤其是新加坡元和墨西哥比索增幅分别高达226%和168%，若考虑汇率调整后的增幅则更高。可见，人民币利率衍生品市场的发展速度现在已经明显滞后于其他主要新兴经济体货币，与中国利率市场化的改革进程有所背离。

三、人民币交易市场未来发展的主要挑战

（一）人民币兑非美元货币的流动性有待提升。按照人民币国际化的初期设限，2016年人民币外汇交易的整体规模已达到了预想的2000亿的水平（马骏，2012）。然而，现在关键问题是人民币交易产品的计价币种过于单一，人民币对美元占90%以上。尽管人民币兑其他货币对还未出现严重的流动性问题，但也在一定程度上限制了对冲人民币兑其他货币汇率风险的能力。未来可以先加大人民币兑欧元、日元等主要贸易伙伴国的货币对的交易量和流动性，再逐步扩展到更多成熟经济体货币和新兴经济体货币。在这一过程中，商业银行等金融机构将发挥关键作用，一方面，需要全球更多的商业银行和金融机构提升对人民币支付的接受度，引导更多境内外企业选择使用和信赖人民币及人民币计价的资产；另一方面，需要商业银行等金融机构交易商充分发挥外汇交易市场中的做市功能，为人民币兑非美元货币的市场流动性提供保障，从而为企业管理汇率风险提供更多的支持与便利。（二）离岸人民币需要持续的流动性与畅通的回流机制。不可否认，各大离岸中心成为了人民币走向区域化和全球化关键货币的重要渠道和联系纽带。尤其当人民币没有完全实现自由兑换的情况下，离岸市场可以疏通本币在非居民之间以及居民与非居民之间的流通渠道，形成本币在境外的初始流动性及定价体系，支撑本币在国际市场上的流动性（HeandMcCauley,2010）。随着全球不同地区和不同时区涌现出越来越多的离岸人民币中心，这将增加全球人民币的流动性和交易机会，有助于提高人民币在国际市场上被接受的程度。因此，支持扩大人民币交易市场，并与其他金融中心合作拓展离岸人民币业务，是中国自身的利益所在。要充分发挥离岸市场的作用，就必须有足够大的资金池和存款规模。然而，离岸人民币资金池规模相对来说仍然较小，且近两年离岸市场的存款规模显著下降，尤其是在人民币汇率双向波动幅度加大的情况下，出于投机套利目的的资金已出现大规模撤离的现象。同时，要保证人民币离岸市场的稳健性与可持续性，就需要在离岸市场与在岸市场之间建立有效的资本流动机制，但是目前离岸人民币回流本土的机制尚未完全畅通。未来，只有让人民币在离岸市场连续流动和交易，才能真正推动人民币国际化（马骏，2012；张贤旺，2014）。（三）人民币利率衍生品市场需加快发展。随着中国利率市场化的推进，为了使市场参与者掌握更多的避险工具，人民币利率衍生品市场的大力发展将成为必然。然而，现阶段尽管境内外市场都已拥有人民币利率风险的套期保值工具，但人民币利率衍生品市场发展依然缓慢，且市场活跃度不高，主要原因有两点：一是与其他新兴经济体一样，中国投资者更倾向于选择持有外币资产来达到对冲货币风险的目的，替代了利率衍生品工具的作用，从而间接抑制了利率衍生品市场的发展。二是资本市场对外开放度太低。以债券市场为例，离岸市场理论上应当在利率衍生品市场的发展中发挥关键作用。但是由于人民币债券市场尚未完全对非居民开放，大部分债券由国内投资者所持有，因此投资者缺乏对冲利率风险的积极性，从而导致人民币利率风险的对冲机会更多依赖于在岸市场的发展，而不在于离岸市场（UpperandValli，2016）。未来随着中国利率市场化进程的加快，衍生品市场预计会迎来更加快速的发展。这其中的关键环节在于中国须继续扩大债券市场的对外开放程度，让境外居民更多持有人民币债券资产。另外，金融机构和企业将面临管理利率风险的挑战，接受和运用利率衍生品工具将会是另一关键所在（李民宏，2014）。（四）人民币支付清算的基础设施有待完善。随着人民币交易市场参与者的复杂化和多样化，清算对手的多元化，再加上金融衍生品的不断推出，如何控制和防范结算风险这一问题将越来越突出。2013年之前，只有香港具备离岸人民币结算和清算的基础设施，2013年上半年，台北和新加坡才开始拥有中国授权的本地人民币清算银行。2015年10月，人民币跨境支付系统（Cross-BorderInterbankPaymentSystem，简称CIPS）第一期正式启动，标志着人民币国内支付和国际支付统筹兼顾的现代化支付体系建设取得重要进展，主要采用实时全额结算方式，为跨境贸易、跨境投融资和其他跨境人民币业务提供清算、结算服务。在CIPS第二期建设中，有必要借鉴其他发达国家和地区跨境支付体系4的设计思路和管理经验（苏昌蕾，2016）：第一，要加强政府监管，建立相应法律。尽管CIPS属于市场化公司经营，我国央行也要相应加强监督和管理，并加强与国际其他清算组织和金融基础设施运营机构的沟通与合作。同时，CIPS系统应当逐步建立完备的清算法律制度为其跨境支付体系创造良好的法律环境，消除支付结算过程的不确定性。第二，要全方位提高清算效率。要加强外汇、支付与证券等系统之间的兼容性、关联性和业务联系，使国际支付做到及时、有效。同时，还要加强清算行、行等原有的人民币清算体系的建设，并行运行、相互竞争，不断提高人民币清算的效率。第三，关注风险管理，确保系统的安全运行。一是要关注参与者的准入资格。二是要关注支付信息的安全问题。CIPS未来应建立起独立于第三方的报文传输体系，确保人民币支付与交易的金融安全。

作者:邓鑫 单位:外交学院国际经济学院