浅析选择货币政策中介应用

摘要运用货币政策工具到实现货币政策目标的过程中，货币当局需要借助货币政策中介目标来进行调节。对它们的选择是否正确以及选定后能否达到预期效果，关系到货币政策目标最终能否实现。介绍了普尔分析，比较了利率和基础货币各自体现出的产出方差，得出无论选择什么作为中介目标，其目的都是使经济波动最小。

关键词货币政策中介目标货币政策工具普尔分析利率基础货币存量

货币政策指的是中央银行为实现既定的经济目标运用各种工具调节货币供给和利率，进而影响宏观经济的方针和措施的总和。就各国的情况来看，货币政策目标各不相同。美国联储银行把经济增长、充分就业、稳定物价和国际收支平衡作为货币政策目标；日本银行在1998年就银行法实施前，是把稳定物价、国际收支平衡和维持对资本设备的适当需求作为货币政策目标；充分就业、实际收入的合理增长率、低通货膨胀率和国际收支平衡则是英格兰银行的货币政策目标；在德国，货币当局似乎更注重对马克币值和物价稳定的保护。就不同时期而言，各国的货币政策目标也是在发展变化的。20世纪30年代以前的国际金本位制时期，各国中央银行货币政策的主要目标是稳定币值和汇率。到了40年代中期，凯恩斯主义的国家干预经济主张盛行以后，英、美等国相继以法律形式宣称，谋求充分就业是其货币政策的目标之一。这样，货币政策目标就由原来的单一目标转化为稳定币值和实现充分就业。自50年代起，由于普遍的持续的通货膨胀，在各国中央银行的货币政策目标中，稳定的分量又加重了，把稳定解释为将物价上涨控制在可以接受的水平之内。到了50年代后期，西方国家中经济增长理论广泛流行，许多国家为了保护自身的经济实力和国际地位，都把发展经济，促进经济增长作为货币政策目标的重点。从60年代开始，一些国家国际收支逆差的出现，使维持固定汇率发生困难。伴随着随后发生的两次美元危机，一些国家又将平衡国际收支作为一项货币政策目标。货币政策目标是通过政策工具的运用来实现的。中央银行主要的货币政策工具有：在政府证券公开市场上的经营，对商业银行的贴现贷款和存款准备金要求。中央银行为实现最终目标，必须为自己选定一个经济变量，将其作为中介目标加以控制。中央银行选择中介目标的标准有三个：可预测性、可控制性和重要性。当前，被各国中央银行选作中介目标的主要有货币供给总量和利率这两个变量。中央银行不能同时选择货币总量和利率这两个目标，即在实施扩张或者紧缩的货币政策时，想要维持货币总量不变，利率必须改变；二要维持利率不变，货币总量必须改变。为此，我们需要对中介目标进行评价，择优实施。本文借用普尔对这个问题的经典分析，讨论中介目标的选择问题。

在经济发展信息不完全的情况下，普尔提出的问题是中央银行究竟是应当努力保持市场利率固定不变，还是应当保持货币数量固定不变而允许利率变化。又由于他假定了政策的目标是稳定实际产出，所以通过比较两种政策分别体现的产出方差，他对自己提出的问题做出了回答。普尔把物价水平视为固定不变的，因为工具选择问题，从根本上讲其所联系的就是在一个相当短的时间里，是选择保持市场利率不变还是保持货币数量不变的问题，所以把忽略物价水平效应作为分析的起点。下式给出的是以对数形式表达的IS—LM基本模型的一个简单变形，以此可以推导出普尔的结论。

yt＝－ait＋ut（1）

mt＝－cit＋yt＋vt（2）

公式（1）代表产出方程，产出是利率的减函数；产出也还取决于外生的干扰u。公式（2）给出了对货币的需求，它是利率的减函数，产出的增函数。货币需求要受到随机冲击v的影响。所谓的均衡，也即要求对货币的需求等于货币的供给m。u和v都可以看作是服从均值为零且彼此不相关的连续过程。这两个公式代表了在固定物价水平的条件下，一个关于产出决定的简单的IS—LM模型。与此模型有关的最后一个方面是对政策制定者目标的规定性，因为宏观经济目标是经济增长平稳，经济波动力求最小，所以假定为最小化产出偏离的方差，即E［y］2。

中央银行在期初时设定i或者m；而后出现了随机冲击u和v，决定了外生变量的取值，如果m是政策工具，这里指的是y和i的取值，或者如若i是政策工具的话，则指y与m的取值。

当货币存量是政策工具时，m是通过i对产出y产生影响。联立（1）式和（2）式可以求解得出均衡产出y＝，两个互不相关的随机变量相乘为0，目标函数为E［y］2＝,只有当m=0时，E［y］2才能最小，即

Em［y］2＝（3）

当i是政策工具时，由（1）式可以直接解出产出值，无须再考虑货币市场的情况了。尽管为了确保货币市场的均衡，仍然需要确定必要的m水平。由于利息率固定了，在给定利率和收入水平的条件下，中央银行可以使货币存量内生地调整到等于货币需求的水平。

当i=0时，E［y］2最小

Ei［y］2＝?滓2u（4）

通过对各自体现出的产出方差进行比较，可以对这两种不同的政策选择做出评价。当且仅当不等式Ei［y］2＜Em［y］2成立时，利率操作程序是优于货币供给操作程序的，从（3）式和（4）式可知，＞?滓2u即当?滓2v＞（1＋）?滓2u时，前述条件才得以满足。当货币需求干扰的方差比较大，LM曲线比较陡峭（LM曲线的斜率为1/c），IS曲线比较平缓（IS曲线的斜率-1/α）时，利率程序更容易进入首选的行列；相反，如果产出冲击的方差?滓2u大，LM曲线平缓或者IS曲线陡峭，则人们会优先选择货币供给程序。

这一模型相当简单，忽略了许多重要因素。其缺陷在于，没有哪家中央银行能直接控制货币量m，只能控制基础货币量，再经由这一总量的变化联系到更广义层次上货币供给的变化。修正前面的基础模型，把基础货币作为政策工具，与货币供给作为政策工具区分开来。假定这两者之间的联系为：

m=b+hi+w=－ci+y+v（5）

式中，b为基础货币的对数值，假定货币乘数是利率的增函数即h>0，w为随机的货币乘数干扰项。在利率程序下，公式（5）对于产出的决定是无关紧要的，因此和前面一样有Ei［y］2＝?滓2u。但在基础货币操作程序下，为了减少货币量对经济影响，最优对策是b≡0，y＝且有Eb［y］2＝2［（c＋h）2?滓2u＋a2（?滓2v＋?滓2w）］，比较Eb［y］2与Ei［y］2当?滓2V＋?滓2w＞1＋?滓2u时，即Eb［y］2＞Ei［y］2，利率程序才优于基础货币程序。普尔的方法，是在特定目标函数给定的条件下，指出一条决定最优工具选择的道路。在我们所考察的这种情形下，目标就是使产出的方差实现最小。

但据观察在基础货币操作程序下最优对策是b≡0，则意味着基础货币量不变。在现实经济中这种可能性很小，因为对货币的需求主要来自三个方面，一是满足人们的消费需求；二是满足人们的投机需求；三是满足人们对未来不确定的风险的需求。当一国经济增长时若基础货币量不变则无法满足人们的消费需求和投机需求，就会出现通货紧缩的假象抑制经济的持续增长。因此保持基础货币量不变使产出的方差达到最小，本人认为在现实经济中具有不可行性，流通中的货币量必须与经济增长相适应。借助于IS—LM模型分析框架就会发现利率和货币存量目标之间存在内在的矛盾或者说是“不相容”的。寻求利率的稳定，必定是货币供给量的波动，而货币供给量稳定的结果，必然是利率的波动。西蒙斯明确认识到货币流通速度的不稳定变化对于货币政策有很大的干扰性，可能导致固定的货币供给政策效果不理想。只有货币需求函数的稳定，才能有货币与经济运行之间稳定的相关性，进而才可能利用货币存量对宏观经济进行调控。但银证合作以及与之伴随的金融创新，在降低货币可测性、可控性的同时，弱化货币与其他变量的相关性，其表现就是货币需求函数的不稳定以及货币流通速度不可测性的增强。货币供给的内生性，不仅意味着货币政策效力的下降，也对货币存量作为中介目标的选择提出了很大的挑战。

就中国而言，20年间中国货币政策的中介目标经历了一个较大的转变过程：以信贷总量、现金总量计划为代表的规模管理—货币供应量—汇率、货币供应量。但近年中国货币供应量作为中介目标遇到了很大的问题与困难──货币流通速度的稳定性、基础货币控制的僵化与变化无常、货币乘数变化问题等，使得中国货币存量的增长率也处于一种不稳定的状况。再者，我国的货币供给主要取决于央行和商行的行为，作为资金最终使用者的微观主体的行为一般较少受到考虑，这种反常的信用关系使货币供给量并不一定是经济发展的需要。

许多西方国家，其货币政策操作程序所走过的历程，在过去20年的时间里都是极为相似的。20世纪70年代中期，多数国家开始公开地制定货币目标。不过长期以来，置于这些目标之上的重视程度已经发生了重大变化。总的来看，80年生的金融创新和1985年以后金融市场上并非偶然出现的管制放松一起，降低了对货币目标的信任度。这与普尔模型的推论是一致的，普尔曾指出，金融市场上不稳定性程度的提高，使货币需求更加难以预测，这对任何一种货币总量机制的操作程序来说，都会导致其优势的降低。最近10年，在除了德国以外的所有这些国家里，都已经看到了朝向利率操作程序的转移。从理论上说，哪个更适宜于作为中介目标取决于一国经济波动的特定结构。当前我国处于通货紧缩的特殊时期，应借鉴西方国家的经验放弃货币供应量而采纳“核心通货膨胀率”为中介目标。主要包括以下几个步骤：①向公众宣布通货膨胀目标的下限与上限；②以法律的方式巩固央行的独立性，将价格稳定作为货币政策的基本长期目标；③央行要把握货币政策工具对产出和价格影响的时滞，建立一个预期通货膨胀水平模型；④定期宣布货币当局的政策计划和目标，增强货币政策的透明度，强化央行的责任度。

参考文献

1［美］卡尔·E·瓦什.货币理论与政策（中译本）［M］.北京：中国人民大学出版社，2001

2黄达．货币银行学［M］．北京：中国人民大学出版社，2000

3杜亚斌．货币银行业和货币政策［M］．北京：科学出版社，2002

4杨逢珉，李茜.我国货币政策中介变量问题的分析与对策［J］.新金融，2003（3