人民币汇率波动对上市公司的影响探索

摘要：本文借鉴Jorion对跨国公司汇率风险的测度方法，选取中国500强企业中的56家本土跨国经营企业作为样本，以24个月的人民币汇率异常波动期间为区间，通过公司的股票收益率、市场平均收益率及汇率波动率等财务绩效指标之间的相关分析，得到了汇率波动对不同行业有不同的影响，并得出即使人民币汇率是小幅度波动，其对我国跨国经营上市企业财务绩效的“平均影响”也相当明显的结论。

关键词：财务绩效；人民币汇率；跨国经营企业；股票收益率

汇率变动对跨国经营企业财务绩效影响的分析，作为一种经济性分析，通过分析汇率变动与跨国经营企业股票收益率之间的关系，来确定汇率变动是否对跨国经营企业的财务绩效产生实质性影响。股票收益率的高低，代表了投资者对公司价值的客观评价，因此也代表了企业的运营绩效与财务价值。股票收益率可以反映资本和获利之间的关系，它受预期每股盈余的影响，反映了每股盈余大小和取得的时间；同时受企业风险大小的影响，还可以反映每股盈余的风险。

下面以中国部分上市公司为例，来说明汇率变动对公司价值的影响。

一、汇率风险对财务绩效影响计量模型的选择

在实证分析中，计量某企业i的汇率风险一般采用Jorion提出的如下两个模型：

其中Rit代表i公司f时期的股票收益率，Rmt代表市场平均收益率，Ret代表汇率波动率，系数β2i则代表了i公司的汇率风险。公式(b)综合考虑了市场平均收益率和汇率波动率对公司股票收益率的影响，公式(a)中没有考虑市场平均收益率的影响。根据JoHon等人的研究，单就β2值(即汇率风险)而言，两个公式的结论很相似，并且所得结果的相关度超过了0.9，但是公式(b)拥有更好的拟合优度和显著性水平，所以后来的研究者多采用公式(b)来展开分析。本文根据公式(b)的实证研究显示，市场平均收益率对股票收益率的影响在5％的水平下均是显著的，有相当多公司甚至达到了1％的显著性水平。因此，在本文的实证分析中采用公式(b)来计量汇率风险。

二、样本公司的选取

样本公司的选取来自上海证券交易所和深圳证券交易所上市公司中国际业务比例相对较高的跨国经营企业。从上市公司中选取样本，主要是考虑其经营管理较为规范，财务信息透明，能够方便、准确地获得研究所需原始数据。“跨国经营企业”这个概念在本文中定义为海外销售额占总销售额(或海外产值占总产值)10％以上的公司。这样界定是因为海外销售比例较高公司的经营业绩，受人民币汇率升值影响更为直接、显著，便于更直观地分析相关数据，有利于排除干扰因素的影响。在样本公司的选取上，本文还充分考虑了该企业在同行业的普遍代表性，由于个体原因导致的经营业绩大幅度非正常波动的企业，已（整理）经从样本中予以剔除。在此基础上，本文筛选出了符合条件的56家上市跨国经营企业作为分析的样本，这些公司的行业世分布如表1所示：

三、数据与指标的选取

汇率波动对财务绩效影响实证分析中，涉及的变量主要有三个，分别为公司的股票收益率、市场平均收益率和汇率波动率。由于2005年7月21日人民币汇率改革后的一段时期内，人民币汇率出现了较为剧烈的波动，因此本文选择异常波动期间(2006年1月到2007年12月)的月度数据进行实证分析。

1.公司的股票收益率

公司的股价充分反映了公司财务价值，所以汇率波动对股票价格的影响，反映了其对公司财务价值的影响。在分析中，主要计算公司股票月末价格相对于月初价格的增幅(或减幅)，但同时也考虑了派息、拆股等因素的影响。并对股价进行修正，从而得到公司股票的月收益率。

2.市场平均收益率

市场平均收益率以股市月平均收益率表示，但这里要考虑到上述56家跨国经营企业的股票分别在不同交易所交易，而市场平均收益率在不同股市中是不同的。根据上述原则，其中36家公司的市场平均收益率用上证综指的月增(减)幅表示，20家公司的市场平均收益率用深证成指的月增(减)幅表示。

3.汇率波动率

汇率波动率指加权汇率的月波动率，本文选择美元、欧元、日元和港币四种货币对人民币的汇率中间价加权。主要基于如下考虑：第一，这四种货币是我国对外贸易中所采用的主要结算货币；第二，美国、欧盟、日本和香港地区是中国大陆最主要的贸易伙伴，并且中国大陆对这四个国家和地区的进出口总额大致处于相近水平；第三，中国人民银行每日公布上述四种货币对人民币的汇率，较容易得到权威数据。由于汇率均采用直接标价法，所以正的波动率表示人民币的贬值，反之则表明人民币的升值。第四，具体比例关系的选择，考虑到中国大陆的主要贸易伙伴为美国、欧盟、日本、中国香港，综合考虑美元、欧元、日元、港币在中国企业国际结算中的使用比例，以及国家外汇储备中上述四种货币的储备比重，来确定该比重。具体而言，美元、欧元、日元2007年3月在全球外汇储备中的比例分别为64.2％、26.1％、5％，考虑到美元贬值过程中，美元结算比例下降和欧元结算比例上升的趋势，本文对上述四种货币的汇率所占权重分别按0.6、0.3、0.05和0.05进行加权，然后再计算其月波动率(参见表2)。

从图1和图2的对比可以发现，综合汇率的波动要比单纯对美元的波动情况，显得更加平稳一些。其原因在于，综合汇率是四种货币汇率的加权，国际收支报告显示，2008年上半年人民币对欧元、日元贬值，而对美元、港币升值，其中走高的汇率在一定程度上弥补了美元汇率的降低程度。这说明综合汇率更具有代表性和全面性的特性。

四、实证结论及其分析

运用公式(b)，分别对56家公司的数据进行OLS(一般最小二乘法)回归，得到各公司相应的β2值(即汇率风险)，对β2值的简单统计结果如表3所示。如果某公司的β2值为正，则人民币贬值和公司的股票收益率是正相关的；反之，人民币贬值使公司的股票收益率下降，并且β2的绝对值越大，影响幅度越大。结果显示，各公司的值较均匀地分布于0的两侧，但公司间的差异较大。就β2的简单算术平均值看，人民币在现有汇率的基础上无论是升值1％，还是贬值1％，各样本公司的股票收益率在现有基础上涨跌冲抵后，总体上仍减少0.51647％。这表明，对于以引进高端技术和出口“初中级产品”为主的大多数中国跨国经营企业来说，人民币汇率在过去和当前的小幅波动，总体上还未构成威胁。但是，对于出口利润微薄且国际竞争环境相对恶劣的纺织服装、电子、物资贸易等行业而言，汇率波动的风险已经初见端倪。

例如，“辽宁成大”、“厦门国贸”等出口贸易导向型的公司，由于人民币升值导致出口成本上升，严重削弱了其出口竞争力，辽宁成大的β2值甚至达到了10.23685，厦门国贸也达到了5.12489的高值。又如，“生益科技”、“厦新电子”、“青岛海尔”、“德豪润达”等电器、电子类企业，尽管产品在国际市场上销量不错，但由于自主研发能力不强，核心部件往往需要外购，导致生产成本居高不下，一直以来以薄利多销方式求生存，一旦人民币汇率持续升值，那么“薄利”将不复存在，“多销”则可能导致更大亏损。纺织品服装行业也是如此，长期以来在国际市场上的低价竞争，不少企业在依靠出口退税过活的情况下，通常只有3％-5％的利润空间，随着汇率上升，如果再降价竞争的话，仅有的利润也将消失。“江苏阳光”和“青岛双星”的值分别达到8.56552和4.20744的高值，就是对这一问题的很好诠释。

就β2的绝对值平均意义看，当人民币汇率波动1％，各样本公司股票的月收益率将平均波动3.316155209％(参见图3和表3)。这说明，即使人民币汇率仅为小幅度波动，其对我国跨国经营企业股票收

关于各公司β2值的显著性，与国外学者的研究相似，10％以内显著性水平的公司共有7家(分别为唐山陶瓷、中远航运、武钢股份、华海药业、天津港、中海发展、中兴通讯，其中“中兴通讯”的显著性水平达到1％)。就行业分布而言，陶瓷、钢铁、制药、电子行业各一家，港口航运业3家。并且这些公司值的绝对值均较大，β2值显著公司的β2绝对值全部大于2，说明其受汇率变化影响较大。其中，港口航运业的销售收入，主要来自国际贸易货物吞吐量，近年来全球货物贸易持续稳定增长，加之港口经营的地区垄断性，使得该行业能够转嫁汇率波动风险，并分享世界经济增长的成果，航运市场价格由包括“中远航运”和“中海发展”在内的世界前二十大船公司所把持，因此也能获得类似的垄断利益。

就钢铁行业而言，尽管铁矿石进口价格被淡水河谷、必和必拓、力拓等主要国际矿业寡头所控制，每年进口价格上涨达50％以上，但基于当前国际钢铁行业呈现垄断竞争的格局，中国的钢铁出口产品在中低端市场具有一定的垄断地位，因此具有较强的转-嫁汇率变动风险的能力，并可获得因通（整理）货膨胀带来的涨价收入。

此外，陶瓷制造业是我国的传统强势产业，拥有该领域独一无二的原产国品牌和技术优势，在国际市场上具有较大的产品定价权。“中兴通讯”和“华海制药”作为高科技电子企业和制药企业，都拥有自身的核心技术，有能力保持高盈利水平和转嫁汇率变动风险，其β2值分别达到了-7.11242和-5.85744，与人民币升值呈现出较高的正相关性。

实证分析显示，样本公司β2值(即汇率风险)的区间分布，呈现出一定的集中趋势，家用电器、物资外贸、纺织服装等行业中，缺乏核心技术、盈利能力差、面临激烈市场竞争的企业，在人民币升值过程中，受到了明显的负面影响。而居于相对垄断地位的行业(如港口航运业、钢铁制造业、拥有技术优势的高科技电子企业、制药行业、陶瓷行业)，则与人民币升值呈现正相关变化。由于这类企业在中国出口贸易中占有较大比重，因此本文认为，人民币汇率升值，整体上对于我国跨国经营企业财务绩效的影响，将是实质性的。

以上实证分析显示，研究样本中的相当一部分跨国经营企业，其财务绩效受到汇率风险的显著影响。也就是说，这些公司财务绩效指标，对于汇率波动的弹性都相当大(有些甚至超过了4.0)；而就全体样本公司而言，平均弹性也达到1.26。尽管这一结论仅基于本文选取的样本企业而言，但其他非样本的跨国经营企业，海外销售额占相当比重的公司，甚至是只在国内市场进行供、产、销的公司，也均面临着不同程度的汇率风险。在全球经济一体化程度不断加深，以及我国经济、金融改革继续深化的背景之下，汇率风险无疑会对中国企业的财务绩效产生更大影响，这需要引起各利益相关主体的高度重视。

在汇率风险的战略性管理策略方面，相对于经营范围限于国内的企业，跨国经营企业有着得天独厚的优势，可以综合运用生产战略、营销战略和财务融资战略对经济风险进行管理。对于影响跨国经营企业长期竞争力和运营战略的经济风险，跨国经营企业应该抱有一种积极管理的态度。因为与欧美公司相比，中国的多数跨国经营企业还处于成长阶段，规模小、经营不完善、抗风险能力小，一旦某项海外经营项目出现问题，将给公司带来致命的影响。因此，我国跨国经营企业应该借鉴欧美公司流行的运营性对冲战略，对长期汇率风险的财务影响进行管理。在运用这一战略时，跨国经营企业可以根据海外扩张的战略，选择适合于自身的策略。当前重点体现在生产设施所在地的选择、生产资源输入来源、产品的种类和范围的选择、市场和市场分割的选择以及战略性融资的货币种类选择等方面。

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