人民币国际化之货币互换路径探析

通过央行间互换推动人民币国际化的难点

从目前的情况看，货币互换确实起到了扩大人民币国际影响的作用。在与我方签约的对方国内，起码表示官方愿意接受人民币、承认人民币地位，营造了进一步推动双方贸易、投资的氛围。实际上，这些效应在互换协议甫一签署便可产生。在总额高达16662亿元人民币的互换协议签署后，实际上协议动用的比例仍然较低，这与人民币在国际上的使用程度仍然较低、境外对人民币流动性需求有限的现状有关。但是，换个角度思考，如何在人民币仍然未实现国际化的背景下，真正将互换运用起来，实现互换推动人民币国际化，而不是坐等人民币国际化后才出现对互换动用的需求，这应该是现阶段一个值得思考的问题。就商业意义而言，货币互换是国际上广泛运用的衍生筹资方式，对企业筹资方式的创新和资本结构的调整具有明显影响。央行之间互换，也是基于商业意义上互换的优势而衍生的。根据李嘉图的比较优势理论，只要满足以下两种条件，就可以进行货币互换：一是不同借款人在不同市场上筹资具有比较优势；二是不同借款人需要的货币不同。假如一家美国公司在德国的子公司（简称A）需要欧元，而另一家德国公司在美国的子公司（简称B）需要等值的美元。两个公司在本国均具有筹资优势，而在非本国筹资则需要花费更多的费用来补偿贷款人的信用风险，因此为了降低总筹资成本，双方进行了货币互换，如表3所示：表3筹资成本矩阵从表3可知，双方所需的比重和筹资优势错位，因此存在互换的获利空间。若不进行互换，两家公司的总筹资成本为14%（7%+7%）；而如果进行互换，两家公司的总筹资成本为12%（6%+6%），互换总收益为2%（14%-12%）。A公司借美元，替B公司还德国欧元的借款利率为6%；B公司借欧元，替A公司还美元的借款利率为6%，这样双方都获得了1%的互换利益，节省了筹资费用。货币互换除了能降低筹资费用，还有利于企业拓宽筹资渠道。货币互换业务可以打破特定市场对信用等级产品的限制，即使公司的信用等级不允许其在国外某市场发行债券，但只要其信用等级可以在国内发行债券，那么就可以通过货币互换得到其需要的币种资金。同时，有了货币互换，筹资者的资金来源不再局限于本国市场，双方可以在各自熟悉的市场上筹集资金，互换之后达到各自的目的，而不需要到自己不熟悉的市场上寻求筹资机会。另外，通过货币互换，不同国家币种的借贷市场被有效连接起来，不同借贷款项之间转换的摩擦也大大减少，为企业提供了一个广阔的筹资平台，使得双方的筹资来源更加合理。对于央行间的本币互换而言，双方央行都是各自本币的发行者，从央行直接融资应具有比市场利率低的优势。这样一来，才能充分发挥上述提到的种种互换功效。从央行间互换协议制度设计初衷来看，协议促进双边贸易和投资的机制如下：一是两国银行业可受益。有助于各银行为在两地的分支机构提供融资便利，两地银行可借此获得更多流动资金抵御风险，在应对流动资金安排的时候也掌握了很多的主动权，可以实现很多业务方面更便利地发展；二是两国贸易企业可受益。对各进出口企业来说，互换货币进行贸易可使两地的进出口企业免去了外汇收支进行套期保值的成本支出，也可以让外国企业以人民币购买中国产品，大大增加了中国出口产品在外国的竞争力，能刺激中国产品对外的出口，使中国的出口企业受益。外国贸易企业在进口中国商品时，也可以规避汇率风险，降低汇兑成本，便利结算手续，所以两国贸易企业应该是最受益的实体之一；三是可促进两地发展且稳定地区经济。互换协议的签署意味着双方承诺一定的互换额度在任何特定情况下随时启动。具体而言，两地通过本币互换可相互提供短期流动性支持，能促进两国间汇率水平、物价水平的相对稳定，提高调节与平衡两地经济的能力。稳定的汇率也消除了因地区内投机性资本流动而产生的储备需求，从而节约了外汇储备。两国用本币互买产品，不受外汇波动的风险，这能促进两国发展，稳定地区经济。以上这些功效，都建立在通过互换获得的对方本币融资成本应小于市场融资成本的前提下。一般而言，在境外的本币流动性不足、离岸本币利率高于在岸利率时，境内的本币发钞行可通过与境外央行进行本币互换的形式向境外输出本币流动性，从而达到缓解境外本币流动性不足、压低离岸本币利率的目的。因此，互换的利率应设定在低于离岸本币利率、高于在岸人民币利率的水平。例如，2008年10月13日纽约联储与欧央行签署的本币互换协议规定美元的适用利率为同期限的美元隔夜指数利率掉期（OIS）加100个基点；2008年10月29日纽约联储与韩国央行签署的本币互换协议规定美元的适用利率为美元隔夜指数利率掉期（OIS）加50个基点。目前，在岸的人民币利率水平在大部分时候高于离岸人民币利率，这就为央行通过互换形式向境外输出流动性提出了难题：如果出于向境外提供人民币流动性的目的而将互换利率设定在低于离岸人民币利率的水平，则这时候的互换利率水平将远低于境内的人民币利率水平，这时候输出的流动性将可能出于套利的目的返存在岸市场，抵消央行政策目的。如果将互换利率设定在传统互换协议中的在岸利率加点的水平，则由于离岸利率远低于互换利率，使互换在实际上用不起来。具体到人民银行与境外央行签订的互换协议上，如果将利率设定为在岸利率基础上加点的水平，加上人民币升值趋势，境外央行向中国人民银行要求动用互换并用于双边贸易、投资人民币结算的成本将远高于市场融资成本。

进一步通过本币互换推动人民币国际化的策略

在国际化初期，为了通过以货币互换形式向境外提供流动性的捷径来推动人民币走出去，应以央行为主导，以各国有商业银行、政策性银行为辅助，通过央行间本币互换、商业银行间的商业性本币互换等形式对外提供流动性。具体方式包括：目前，我国已与多个国家和地区签署了双边本币互换协议。这些协议的宗旨之一就是促进双边贸易结算，然而实质性用于双边贸易结算的非常少。建议在新签的协议中，通过灵活的互换安排促进资金的实际使用。例如，有条件地降低互换资金动用利率。包括：将对方央行接受我方货币计价开展的跨境贸易融资票据再贴现作为条件，在一定额度的资金使用范围内，降低对方使用人民币所需支付利息；或者以对方接受我方货币进行能源、原材料大宗采购为条件，降低对方动用互换资金的利率。这些举措，都可以实质性地推动实体经济使用双边货币结算跨境贸易的开展。此外，通过与外国央行间互相接受对方货币结算的、双边贸易形成的贸易融资票据的再贴现，还可以在央行层面构建一个资金流向实体经济的通道，并形成央行间货币金融资产的互持，为开展央行间的实质性合作打下扎实的基础。性互换形式推动人民币走出去2011年4月，金砖五国的国家开发银行签署了一项协议，各方将以本币形式相互授予信贷额度。2012年3月，金砖五国的进出口银行签署两份信贷协议，旨在向彼此提供本币信贷安排，并减少对可自由兑换货币的需求。这种商业银行之间的本币信贷安排，实质上是央行间本币互换的延伸，通过商业机构先行的模式，虽然在融资成本上不具有央行间互相融资的优势，但可以在具体的操作方式上探索出一条如何将双方本币运用于贸易和投资的路径。为了解决在互换到期后仍然可能需要的推动双边贸易、投资或者解决存在的流动性不足、信用危机等问题，一个可行的方法是将本币互换安排制度化长期化，使之成为国际金融秩序中的一个组成部分，同时也成为央行之间长期合作的项目。作为实现这一目标的第一步，应该将互换的标准协议文本条款固定化，这样一来，一旦有需要，新的互换安排就能比较迅速和稳妥地确定下来。

央行间互换可能存在的风险及其控制

在双边本币互换协议签署时，首要考虑的应是汇率风险。由于互换协议中对于双边互换金额的数额是固定的，因此，在对方货币面临大幅度贬值的情况下，可能导致对方在实际动用互换资金时，对我们的负债与在我方的资产抵押不相匹配。此时，我方向境外通过互换形式提供的流动性支持可能面临类似“贷款抵押品不足”的风险。基于这种考虑，在签署互换协议时，应考虑汇率避险，并在互换标准文本中，增加汇率调整条款。如双方本币之间汇率波动范围每超过5%，自动调整双方互换本币金额比例，本币贬值方应相应提高己方本币额度，相当于提高本币抵押额度。例如，假设A国本币A元兑人民币汇率为1000A元：100元人民币，双方本币互换金额为100亿A元/10亿元人民币。则当A元贬值为1050A元：100元人民币时，双方本币互换金额自动调整为105亿A元/10亿元人民币，A国央行应在人民银行的A元账户上新增贷记5亿A元。具体的汇率调整触发值可由双方央行根据协议签署的具体情况进行商议。央行在境外的本币流动性不足时，通过互换提供流动性时，相当于货币发行国央行将其公开市场操作延伸至境外。一般而言，央行为了避免直接向境外商业银行直接贷款，进而卷入境外的信贷危机，通常采用向境外央行提供流动性的方式。境外商业银行的信用风险由其所在国央行承担。但是，央行向境外央行提供本币流动性时，仍然会面临资金接受国的主权信用风险。此外，这种风险虽然还通过持有对手方央行的本币存款作为抵押品的形式得到降低，但并未完全消除。例如，互换对手方央行可能在互换安排到期后无法偿还其动用的互换资金。在这种情况下，被动用资金提供方央行可能就需要对自己持有的，以对手方央行所在国货币形式存在的存款进行清算。但是，在这种情况下，持有的对手方货币形式的存款可能已经由于对手方货币的汇率变动而贬值，即使在互换的条款中有针对贬值情况调整（主要是增加）作为抵押品的存款金额，持有抵押存款的央行也无法在短期内将这么一大笔对手方货币存款在流动市场上卖出或者对外支付完毕。因此，在决定是否向境外央行提供互换便利时，本国央行应考虑相应的偿付风险。降低风险的其中一种方式是，如果面对主权信用风险较大的国家提出的互换需求，同时该国又与我国双边贸易投资关系较为紧密时，应选择人民币与某种国际货币，而不是与资金接受国的本币直接进行互换。当然，这种形式的互换对于对手方而言将相对难以接受。另一种降低风险的方式是要求对方提供以资金提供方本币计价的高质量资产作为抵押。例如，欧洲央行向匈牙利和波兰央行提供的互换便利允许这两个国家的央行用各自的储备去购买高质量欧元资产以换取欧元现金（这种情况下，这种融资便利已经不是严格意义上的互换）。除了经济层面的风险，中央银行在决策的时候也需要考量政治风险。类似货币互换这种看起来向外国人提供融资便利的行为，很容易受到国内政治家的批评，特别是在经济比较艰难的时刻。在我国，受中央银行独立性不足等因素的影响，央行在签署互换协议时受政府影响较大，这在一定程度上降低了相关的政治风险。但是，对于一般民众而言，类似互换这种看似对外贷款的行为可能不大容易理解。基于这种考虑，中央银行应该多做宣传，让公众明白：货币互换并不是简单地对外借款，这种借款是有抵押、偿付是有保证的。此外，还应积极宣传本币互换之于人民币国际化的意义。六、结论从上文介绍的美联储对货币互换的实践可以看出，美联储提供的互换便利对于缓解外汇交易市场上的压力以及美元流动性压力具有显著的效果。美元作为贸易和投资货币的吸引力因为美联储的这些举动得到了增强。因此，从推动人民币境外使用的角度看，本币互换协议有利于境外认可和持有人民币，我方可从互换中获得的好处不应仅仅从资金收益和资金成本上考虑。此外，人民币要走出去，央行在必要的时候向境外提供流动性是不可避免的，这也是国际货币发行国的义务。因此，从有利于推动人民币国际化的角度考虑，应采取更加灵活的互换方式，建立更加标准化和长期化的互换制度，延伸央行对外提供本币流动性的地域范围。

本文作者：吴宇工作单位：中国人民银行泉州市中心支行