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货币政策逆周期预调微调的宏观效应

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预微调措施与之前适度宽松货币政策的区别

2007年次贷危机之后,为了应对国际金融危机冲击,国家提出了“保增长”的口号,实施了4万亿元财政刺激计划和适度宽松货币政策,要求“出手要快、出拳要重”,2009年人民币贷款新增9.6万亿元。经过艰苦努力,中国经济率先企稳回升,成为世界经济的亮点和引擎。可以说在当时的环境下,如果没有4万亿和9.6万亿,就不会有中国经济的快速企稳反弹,就不能为结构调整争取时间,也就没有当前实现软着陆的可能性。凡事兴一利必生一弊,2009年的财政货币刺激政策也带来了一些副作用,其中主要的方面就是通胀抬头。根据情况变化,2010年的货币政策虽然继续适度宽松的提法,但已明确要求平衡好速度、价格、结构的关系,引导货币条件从反危机状态向常态回归,当年人民币贷款新增约8万亿元。由于货币投放具有滞后效应,通胀率自2010年开始持续走高,在这种环境下,2011年的货币政策定调稳健,强调把管理通胀预期放在重要位置,并引入宏观审慎政策工具抑制贷款过快增长,当年人民币贷款新增额进一步回落至7.5万亿元。从2011年四季度开始,物价涨幅见顶回落,经济增速持续下滑,保持经济平稳较快增长成了矛盾的主要方面,因此2012年货币政策保持稳健的同时,把稳增长放在了突出位置,提出要加强预调微调。总的来说,2010年以来经济增速持续下滑,既受国际金融危机长期化的影响,也是国家主动实施调控的结果。所以,这一次的情形不同于2008年,经济虽然持续回落,但速度较慢、幅度较小,总体仍保持较快增长,同时通胀水平逐渐走低,房地产价格稳中有降,就业形势继续保持稳定,结构调整也在稳步推进。由于预调微调和适度宽松的政策目标不同,因此政策措施也有显著区别。适度宽松货币政策的实施,实际上从2008年9月份雷曼兄弟公司倒台以后开始,各种政策工具出台非常密集,力度不断加大,到2008年底逐渐稳定下来。本轮稳健货币政策的预调微调则从2012年年初开始,到三季度告一段落,无论从政策出台频率还是从政策力度上,都和适度宽松货币政策有较大不同。但是都体现了货币政策的逆周期调节功能,都是当时环境下的优化选择。

对逆周期调控政策的一些思考

货币政策的逆周期调控存在着不对称现象,在实施紧缩政策时比较有效,在推动银行放贷时效果相对差一些。这是因为在推动银行放贷时,既要解决信贷供给问题,又要解决信贷需求问题,两者不能或缺。但是,经济下滑时期也是风险暴露时期,一方面实体经济的有效信贷需求下降,另一方面银行体系规避风险的偏好上升,倾向于提高贷款标准,囤积安全资产,流动性往往沉淀在银行体系中而进入不到实体经济,这也是当前欧美国家面临的一个难题。在这种情形下,为了扩大贷款需求,财政政策有配合的必要;而推动信贷投放则要引入对银行行为的激励机制,在这方面,笔者认为可以考虑以下政策储备。再贷款在2003年以前曾是人民银行投放基础货币的主要渠道,但是随着外汇流入和外汇占款大量增加,其流动性供应作用逐渐淡出,目前主要发挥定向支持功能,占比相对较小,使用范围较窄。本次国际金融危机以后,我国外汇储备增速放缓,外汇占款在某些时段已不能满足流动性投放需要。随着我国经济发展方式转变和全球经济失衡逐渐改观,未来我国外汇流出流入可能会更加均衡,依靠外汇占款投放基础货币并利用央票、准备金进行对冲的流动性管理格局可能会进一步改变。这为再贷款工具的扩大使用创造了空间。在具体做法上,可以扩大再贷款使用范围和额度,根据外汇形势变化和逆周期管理需要,适时推出“以贷款换再贷款”的政策,根据金融机构发放贷款的总量和结构,给予一定的再贷款支持。既要发挥好流动性管理作用,也要利用好再贷款对信贷资源的引导功能,把再贷款投向符合经济结构调整方向的领域。同时,灵活调整再贷款利率,在贷款和再贷款之间形成合适的利差,以充分发挥激励作用。无论是再贷款还是公开市场操作,都牵涉到央行可接受的合格抵押品问题。当前人民银行开展逆回购或再贷款操作,为了确保债权安全,一般以国债作为抵押品,这也是主要国家的通常做法。至于是否扩大和如何扩大合格抵押品的范围,采用什么样的管理制度,需要考虑外汇形势变化、资源优化配置、债券市场深度、危机应对需要等因素。差别准备金动态调整机制是在抑制贷款过快增长的背景下推出的,通过对金融机构征收一定数量的差别准备金,增加贷款成本进而抑制贷款投放。实践证明,这个政策对抑制投放比较有效,但是在鼓励投放方面,效果则要差一些。对于不愿意放贷或没有贷款需求的金融机构来说,通过降低准备金率释放出来的流动性,并不会自动转化为对实体经济的信贷支持,而是以超额准备金或其它安全资产形式存在。因此,要完善差别准备金政策的逆周期调节作用,使之不但能有效收紧,而且能推动扩张。在经济下滑时,可以根据逆周期调控需要,对有信贷投放能力和意愿的金融机构,根据其贷款增速超过同业平均水平的程度,在法定准备金的基础上下调一定比例作为“奖赏”,引导金融机构增加信贷投放,也就是“用贷款换准备金”。为此,有必要对现行差别准备金动态调整公式进行完善,变单向调整为双向调整。信贷政策导向效果评估对有利于增强信贷政策的有效性。当前,还需要根据实际情况进一步完善评估方案,力求全面客观反映金融机构执行信贷政策的情况。在此基础上,通过合适渠道发布评估结果,并将评估结果和再贷款、再贴现、差别准备金政策联系起来,强化信贷政策的激励作用。可以探索先发布专项评估结果(如涉农、中小企业等),并将结果和专项再贷款或再贴现联系起来,待成熟后再发布综合评估结果的做法。

本文作者:黄 敏 工作单位:中国人民银行上海总部

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