货币政策调控与债务融资研究

【摘要】本文以上市公司数据实证检验了货币政策调控对出版行业上市公司银行借款与商业信用等债务融资的影响问题，结果发现，当存款准备金率和贷款基准利率上升，货币政策趋于紧缩时，出版行业上市公司的短期借款和长期借款等银行信贷融资都会下降，而公司商业信用则会上升发挥替代银行借款的作用。因此，出版行业上市公司，应高度关注国家宏观经济状况与货币政策调控的变化，努力拓宽各种融资渠道，还要与商业银行维持良好的银企关系，建立长期合作机制。

【关键词】货币政策;出版行业;融资;银行信贷;商业信用

随着出版市场的逐步开放，以及资本市场的日趋成熟，我国出版行业的融资规模也呈不断上升的趋势。特别是在市场体制转型之后，出版企业纷纷转型为自主经营的企业，融资来源也由基本靠财政拨款转变为主要依靠自身筹集资金，拓宽融资途径。但是，不可否认，出版行业融资渠道还比较单一，融资环境仍比较脆弱，当外部的经济形势或国家的宏观政策发生改变时，企业的外部融资渠道和融资数量必然受到影响。因此，本文将基于出版行业上市公司数据讨论货币政策调控对出版行业债务融资的影响，并分析其可能的后果及应对策略。

一、理论分析

（一）货币政策与银行借款融资。Bernanke和Blinder（1988）在CC-LM模型中对银行借款渠道如何传导货币政策进行了探讨。银行借款渠道主要讨论了货币当局利用货币政策影响商业银行的对外放贷水平，进而影响实体经济的机制。一般来说，紧缩性货币政策可以通过中央银行提高存款准备金率、再贴现率和再贷款率来减少对商业银行可贷资金供给，如果商业银行不能通过其他融资渠道来抵消可贷资金的减少，就不得不削减其对企业的贷款，最终将减少企业的投资，导致经济增速的放缓。由于资金的供给者和需求者之间存在着严重的信息不对称问题，而商业银行的出现可以缓解信贷市场上借贷双方的信息不对称，所以商业银行在整个金融体系中扮演着一个特殊的角色，特定类型借款人的融资需求只能通过银行借款得以满足，银行借款与其他融资渠道不可完全替代，只要没有其他融资来源和融资方式来替代银行借款，货币政策传导的银行借款渠道就会按照以下方式发挥作用：紧缩性货币政策会减少商业银行的准备金和吸收的存款，从而减少银行可发放贷款的数量，因为许多借款人依赖银行贷款为其活动提供资金，因此贷款的减少必然会导致投资支出（和可能的消费支出）的减少。由此货币政策的影响可表示为：M↓→D↓→L↓→I↓→Y↓自从Bernanke和Blinder（1988）提出的银行借款渠道强调了货币政策传导中贷款所起的重要作用之后，商业银行等存贷款机构在货币政策传导中的特殊角色逐渐受到研究者的重视。此后，围绕货币政策是否能够通过影响银行等部门的贷款供给量，进而影响借款人的信贷可获得性并最终影响产出，有大量文献基于公司融资行为的视角检验货币政策传导的这一效应，一般做法都是结合紧缩期公司银行借款如何变化来考查。比如Hann和Sterken（2002）利用欧元区国家和英国企业的面板数据，得出货币紧缩时短期银行借款率减少的同时长期银行贷款率上升的结论，说明短期利率上升，企业银行借款的期限结构会由短期向长期调整；Bhaumik等（2007）则通过对货币政策影响印度上市公司债务结构的研究，发现货币紧缩，利率水平上升会减少短期债务占总债务的比重。（二）货币政策与商业信用融资。2000年之后，商业信用在货币政策传导中的作用开始受到重视，现实中，企业不仅可以通过商业银行等正规的金融机构获取资金，也能够通过其上游供货商获得资金支持，这就是企业以延期付款的方式从供应商那里获得的商业信用融资，其实也可以把商业信用融资看作是银行借款的一种替代。Nielsen（2002）的研究表明在货币紧缩期小企业会增加其从上游企业那里获得的商业信用；利用公司面板数据，Atanasova和Wilson（2003）发现在货币紧缩期，受银行借款约束的企业比例会大幅度上升，这些企业会是用商业信用融资来替代银行借款融资。魻zlü和Yal觭覦n通过比较企业对商业信用和银行借款的获得与使用，发现货币紧缩期那些易遭遇融资约束的企业会使用更多的商业信用融资来代替减少了的银行借款。国内对货币政策与商业信用的研究相对较晚，石晓军等（2009）以中国上市公司的数据为样本，也证实了当中央银行实行紧缩银根的货币和信贷政策时，商业信用就会作为体系外的“融资”补充进来。陆正飞和杨德明（2011）则使用中国1997～2008年A股上市公司数据进行研究，同样发现在紧缩性货币政策的背景下，我国上市公司债务中商业信用的大量存在也符合替代银行借款的特征。

二、研究设计

（一）模型设定与变量定义。为了验证货币政策工具对出版行业上市公司债务融资的影响，我们设定如下模型进行检验：Debt=a+b1Mp+b2Size+b3Col+b4Roa+b5Age+b6Cashflow+b7TobinQ（1）其中，被解释变量Debt表示出版行业上市公司获得的各类型债务融资，作者在具体实证过程中首先将其区分为银行借款和商业信用两种债务融资方式，银行借款融资又可以区分为短期银行借款和长期银行借款两种形式。具体采用Sbank表示短期银行借款，用公司短期借款除以总资产计算得到，用Lbank表示长期银行借款，用公司长期借款除以总资产计算得到。此外，作者还用Tradecredit表示商业信用融资，用应付账款、应付票据与预收款项的总和除以总资产计算得到。释变量中Mp为货币政策变量，在对不同货币政策工具的调控效果进行研究时，往往需要设定变量，考虑到货币政策的时滞效应，本文选取滞后一期的法定存款准备金率Ratio作为数量型货币政策变量，以滞后一期的一年期银行贷款基准利率Interest作为价格型货币政策变量。Mp的值越大，相应地表示货币政策趋于紧缩，Mp的值越小，表示货币政策趋于扩张。如果企业的债务融资在货币政策趋于紧缩时下降，趋于宽松时上升，Mp前的系数b1应该小于0，反之，回归系数b1应该大于0。模型中的控制变量包括企业规模、资产报酬率、经营现金流、企2018年第05期下旬刊（总第697期）时代金融TimesFinanceNO.05，2018（CumulativetyNO.697）业成长性、有形资产比值和企业年龄等，具体符号表示为：Size表示企业规模，用总资产的自然对数计算；Roa表示资产报酬率，用净利润除以总资产比值计算；Cashflow表示公司的经营现金流，用经营活动产生的现金流净额除以总资产的比值计算；TobinQ表示企业成长性，用企业的市场价值除以总资产的比值计算；Col表示有形资产比值，用有形资产总额除以总资产的比值计算；Age表示企业年龄，用企业自成立以来的年数加1的自然对数计算。此外，在本文的实证过程中，我们还控制了季度效应和行业效应。模型所涉及的变量及定义如表1所示：表1变量定义（二）样本选取与数据来源。本文按照行业分类，选择已经在中国沪深两市上市的A股出版业上市公司数据作为研究样本，样本区间为2005年第4季度至2016年第4季度，数据来自于国泰安和锐思数据库，我们按照以下标准对数据进行了筛选：第一，剔除了特别处理ST、*ST公司；第二，剔除了资产小于负债的公司；第三，剔除了出现明显错误的样本，如企业总产值为负数、从业人数为负数等情况；第四，剔除了相关年份银行借款、应付账款、总负债和总资产等主要变量缺失的样本，共获得12家上市公司，323个样本观测值。由于当数据出现可能的异常值或输入错误时，不可避免会对实证结果造成干扰，因此作者对主要连续变量的两端异常值在1%的水平下进行了缩尾处理，文中所有的数据整理与实证检验均利用软件Stata13完成。

三、实证结果分析

（一）出版行业融资状况的描述性统计。表2是出版行业上市公司融资状况的描述性统计，从表中可以看到，短期借款的均值为0.1317，说明出版行业上市公司的短期银行借款平均占总资产的13%。中位数为0.1102，与平均值比较接近，但该项最小值为0，说明有的公司没有任何短期银行借款，最大值则达到了0.5016，说明有的公司总资产的一半为短期银行借款；长期借款占总资产百分比的均值为0.0220，中位数为0，最大值为0.1607，说明出版行业上市公司的长期借款融资普遍较少，有些上市公司甚至长期借款为0；作为短期借款与长期借款之和的总银行借款占总负债百分比的均值为0.3281，中位数为0.3526，说明出版行业上市公司的总银行借款平均占总负债的三分之一左右，但最小值和最大值差距也较大，有的上市公司银行借款占总负债的80%（0.8074）。出版行业上市公司商业信用占总资产百分比的均质为0.1636，中位数为0.1356，而且商业信用占总负债百分比的均值为0.4819，这些都说明作为另一主要债务融资的商业信用，在出版行业上市公司中所占的比重一般都要超过银行借款，商业信用平均接近总负债的一半。表2还考察了出版行业上市公司总负债占总资产的比重，均值为0.3903，中位数为0.3419，说明出版行业上市公司平均的负债融资接近总资产的40%，但各个上市公司之间差距也比较大，最小值为0.0423，最大值为0.8443。从表2我们可以看到，出版行业上市公司的债务来源中，短期负债（短期借款+商业信用）占绝大部分，而长期借款则相对比重较小。短期负债中，商业信用一般也多于短期借款，说明出版行业上市公司更加依赖于商业信用。（二）回归结果分析。本文实证所用数据为面板数据，面板数据除了可以采用OLS混合回归之外，还可以采用固定效应（FE）与随机效应（RE）等回归模型。由于面板模型的Hausman检验结果拒绝了面板随机效应（RE）假设，F统计量检验结果拒绝了混合数据假设，因此在估计方法上，作者采用面板固定效应模型（FEModel）进行回归分析。表3是数量型货币政策工具存款准备金率对出版行业上市公司债务融资影响的实证结果，在以短期银行借款作为被解释变量的模型（1）中，作为数量型货币政策工具，存款准备金率Ratio的估计系数在1%的水平下显著为负，表明出版行业上市公司的短期银行借款会随着存款准备金率的上升而下降，这也符合一般货币政策传导理论的解释；在以长期银行借款作为被解释变量的模型（2）中，Ratio的估计系数在10%的水平下显著为负，表明出版行业上市公司的长期银行借款也会随着存款准备金率的上升而下降；在以商业信用作为被解释变量的模型（3）中，Ratio的估计系数在10%的水平下显著为正，表明出版行业上市公司的商业信用融资会随着存款准备金率的上升而上升，这一结果符合商业信用渠道理论的预期，即在货币紧缩时期，商业信用会上升以发挥提到银行信贷的作用。表3货币政策与公司融资（存款准备金率）注：*、**和***分别表示在10%、5%和1%的水平下显著，括号中的数字为t值。表4是价格型货币政策工具贷款基准利率对出版行业上市公司债务融资影响的实证结果，与表3类似，在以短期银行借款作为被解释变量的模型（1）中，作为价格型货币政策工具，贷款基准利率Interest的估计系数在1%的水平下显著为负，表明出版行业上市公司的短期银行借款会随着贷款基准利率的上升而下降；在以长期银行借款作为被解释变量的模型（2）中，Interest的估计系数在5%的水平下显著为负，表明出版行业上市公司的长期银行借款也会随着贷款基准利率的上升而下降；在以商业信用作为被解释变量的模型（3）中，Interest的估计系数在5%的水平下显著为正，说明出版行业上市公司的商业信用融资会随着贷款基准利率的上升而增加。中的数字为t值。

四、结论

随着出版企业由财政支持向自主经营转制工作的结束，中国绝大多数出版企业已经进入了后改制时代。企业的自主经营和发展壮大需要资金的大量投入与支持，也使得企业对外部融资的需求量日益增大,而融资又是其经营管理中最重要的一环，直接决定着公司的经营业绩与企业价值，因此，国家的货币政策调控会对出版行业的债务融资活动产生怎样的影响，就是我们应该重点研究的课题。本文以中国出版行业上市公司数据实证检验了货币政策调控对公司银行借款与商业信用等债务融资的影响问题，结果发现，当滞后一期的存款准备金率和贷款基准利率上升，货币政策趋于紧缩时，出版行业上市公司的短期借款和长期借款等银行借款融资都会显著减少，而公司的商业信用融资则会显著上升，从而发挥替代银行借款的作用。因此，作为出版行业上市公司来说，首先应高度关注国家宏观经济状况与货币政策调控的变化，未雨绸缪，增加自身的现金持有水平，以应对政策调控可能带来的困境；其次，出版行业上市公司需要努力拓宽各种融资渠道，特别是像商业信用这类融资，作为银行信贷的补充与替代，防止因货币紧缩、银行借款减少而造成的经营困难；最后，出版行业上市公司还可以考虑与商业银行维持良好的银企关系，建立长期合作机制，尽量减少政策调控的不利影响。

作者:刘飞周 林涛 单位:1.河南大学经济学院 2.中国昆仑工程有限公司财务资产部