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货币政策比对与金融机制革新

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金融体制改革需要有预期的目标。20世纪70年代后,物价稳定应该是货币政策首要目标的观点逐渐成为理论界和许多西方发达国家中央银行的共识“,通货膨胀目标制”在发达国家得到日益广泛的应用,并取得巨大成功。那么,我国是否可以将“通货膨胀目标制”作为金融体制改革的预期目标呢?本文试图通过中美货币政策框架的比较阐明三方面问题:第一“,通胀目标制”的优点和局限;第二,我国货币政策框架与“通胀目标制”的差异及其优点和局限;第三,我国经济特征对下一阶段金融体制改革的约束。希望能够为建立符合我国国情的、科学的货币政策框架提供有益借鉴。

一、美联储“通胀目标制”的特征、优点和局限

1“.通胀目标制”的内容和特征。Goodfriend(2007)总结了“通胀目标制”的几个基本特征:第一,中央银行公布明确的通胀目标;第二,致力于对冲通胀冲击,并以此使该冲击对就业的负面影响最小化;第三,央行关于经济和利率政策的想法和计划对公众是透明的;第四,利用正式的监管机制明确中央银行对通胀的责任。具体就美国来说,美联储的货币政策框架是:公开市场业务—联邦基金利率目标—物价缺口(主要地位)和产出缺口(从属地位)。美联储货币政策的两个主要目标是物价稳定和产出稳定,其中,物价稳定是重点,在实现物价稳定目标的基础上,才可以适度调整货币政策以缩小产出缺口。充分就业目标与产出稳定目标基本是一致的。汇率稳定是美联储政策目标之一,但不作为主要目标而存在。美国实行浮动汇率制度,美元对其它货币的比率主要由市场力量决定。总的来说,美联储的最终目标是单一目标(物价稳定),这避免了多目标间的严重冲突。联邦基金利率是美联储货币政策的中间目标。随着金融市场规模扩大和金融工具创新的不断发展,西方国家货币量的精确衡量日益困难,各国央行纷纷放弃调控货币量的做法,代之以调控利率水平,实证研究表明这使得货币政策的操作更加精确。美联储三项传统货币政策工具之中,公开市场业务是最主要的,美联储通过公开市场业务操作实现公布的联邦基金利率目标;再贷款由于金融机构担心影响自身信誉不愿申请作用有限;存款准备金率效力太强,对银行影响也难以预测,更重要的是,这一工具很难与商业银行经营活动密切结合,因此,美联储几乎不使用(Cecchetti,2008)。美联储货币政策操作基本遵循泰勒规则。美联储在决定货币政策方面的独立性保证其能够遵守单一规则。单一规则和美联储定期向公众公布政策目标的制度设计有助于稳定公众预期从而有助于政策目标的实现。

2.美联储“通胀目标制”的优点。90年代以来,“通胀目标制”在实现以核心CPI为标志的物价稳定方面是成功的。实行“通胀目标制”的世界主要经济体基本消灭了两位数以上的通货膨胀,经济发展也保持了较为平稳的增长。事实证明“通胀目标制”具有某些优点。第一,单一目标(物价稳定)和单一中间目标(联邦基金利率)可以避免由于多个目标间的逻辑冲突而引起的政策效率降低。以最终目标为例,传统的菲利普斯曲线表明物价稳定和经济增长目标之间存在此消彼长的关系,而修正的菲利普斯曲线则表明二者可能同时上涨。如果央行意图兼顾二者则可能顾此失彼。第二,单一工具(公开市场业务)使央行货币政策的效果容易衡量,有利于提高货币政策调控精度,同时可以避免多工具间相互作用而产生的不确定性。第三,预期在货币政策的作用机制中发挥着重要作用。近一阶段,我国人民银行就非常重视对通胀预期的调控。单一规则和美联储定期向公众公布政策目标的制度设计有助于稳定公众预期,从而有助于货币政策目标的顺利实现。

3.美联储“通胀目标制”的局限。次贷危机暴露出美联储“通胀目标制”的若干局限,主要是对资产价格波动没有有效的应对手段。近30年来,在一般消费品,尤其是核心CPI商品价格基本保持稳定的同时,资产价格的波动幅度明显加大,并且随着金融市场规模的不断扩大和金融创新的迅速发展,对货币政策与实体经济的影响日益增强,甚至屡次以经济泡沫和金融危机的极端形式表现出来,给宏观经济造成巨大破坏。从历史情况看,在原有“通胀目标制”框架下,货币政策对资产价格波动带来的问题似乎难以找到合适的办法。目前,理论研究方面存在巨大的分歧,以现任美联储主席Bernenke为首的学者认为“弹性的通胀目标制”足以应对资产价格波动带来的问题,坚持Greenspan“事后援助”的观点,反对将资产价格纳入货币政策目标;以Cecchetti为代表的学者则坚持事先防范的观点,认为应将资产价格纳入货币政策目标。两种观点的争论基本是在“通胀目标制”框架下展开的,从某种程度上说已经走入了困境,亟需理论上的突破。

二、我国货币政策框架及其优点和局限

1.我国货币政策目标与工具。我国自改革开放以来有计划、有步骤地进行金融体制改革,近年来,央行货币政策目标逐渐向以保持币值稳定为主转变。《中国人民银行法》明确规定,中国人民银行的首要任务是依法保持货币币值的稳定,并以此促进经济增长。理论上,币值稳定包含内外两方面内容,对内指物价稳定,对外指汇率稳定。因此,《中国人民银行法》规定了货币政策的最终目标是多重目标。从实际情况来看,我国货币政策最终目标包括经济增长、物价稳定、充分就业和汇率稳定等。经济增长往往较物价稳定更受管理部门重视,物价稳定目标的实现往往以经济增长目标的实现为前提。近期,管理部门将通货膨胀目标调高至4%而经济增长目标仍保持在较高水平,可以为此提供部分佐证。区域结构调整、产业结构调整和社会救济等也包括在我国货币政策目标之内。2009年第四季度人民银行货币政策执行报告写道:“引导金融机构加大对中央投资项目的配套贷款投放,做好‘家电下乡’、‘汽车下乡’等金融配套服务;按照‘有保有控’的原则,加大对‘三农’、中小企业、西部大开发、节能减排、就业、助学、灾后重建等国民经济重点领域和薄弱环节的信贷支持;严格控制对高耗能、高污染和产能过剩行业盲目发放的贷款。改进和完善再贴现管理方式,优先为涉农票据、县域企业及中小金融机构签发、承兑、持有的票据办理再贴现。”这表明在传统四大最终目标之外,我国货币政策还承担了其它目标。我国货币政策的中间目标同时兼顾货币量、利率水平和信贷额。作为我国的中央银行,中国人民银行几乎每年都设定以M2增长目标,这一做法直到2008年才停止。信贷额度也始终是人民银行重点关注的,“控制信贷额度适度增长”的说法在货币政策执行报告中屡屡可见。随着金融市场规模的扩大,货币量的衡量和控制越发困难,许多学者建议以银行间利率作为我国货币政策的中间目标,认为可以改善政策实施效果。近些年来,央行货币政策操作也有此趋向,在央行公开市场业务操作过程中,央行票据发行利率的变化逐渐承担起了引导市场利率水平的部分任务。政策工具至少与政策目标数量相等,政策才会有效率。对应于货币政策的多个目标,我国的货币政策工具不限于传统的三大货币政策工具。人民银行综合调整包括存款准备金率、存贷款基准利率、再贷款(再贴现)利率、法定存款准备金和超额存款准备金利率在内的工具篮,公开市场业务则作为日常流动性管理的重要工具发挥作用。值得重点强调的是,窗口指导在我国的作用不容忽视,人民银行不定期召开窗口指导会议。由于我国金融体系仍保持一定程度的行政色彩,窗口指导在某些情况下无疑发挥了更直接更有效的作用。

2.我国货币政策框架的优点和缺陷。我国货币政策框架有自身的优点,最主要就是基本上适合我国国情。我国与西方发达国家在宏观经济基本制度的许多方面存在显著差异,这要求不能照搬照抄西方。改革开放以来,我国货币政策为我国经济的长期稳定发展作出了巨大贡献,随着金融体制改革的稳步推进,其政策实施越发成熟,效果也有明显改善。这说明,我国货币政策的基本框架有是合理的。而且,我国货币政策见效快,效果显著。2008年,为应对国际金融危机,我国货币政策从偏紧转向宽松,较短时间内,我国银行信贷额大幅增长,流动性供给迅速增加,极大缓解了危机带来的不利影响。此外,我国货币政策还在支持落后地区和重点支持产业发展以及扩大就业等方面发挥了巨大作用。我国货币政策框架存在明显缺陷。第一,多个最终目标间存在冲突,影响了政策总体效果;第二,多个货币政策工具综合运用不仅难以衡量单一工具的效果,影响政策操作精度,更可能由于工具间的相互作用产生不确定性;第三,同时以货币量、利率水平和信贷额作为中间目标虽然比较稳健,但三个目标包含重复信息,影响政策操作准确度。第四,货币的高流动性决定货币政策更适合作为一项总量政策,用来解决结构问题往往事倍功半。

三、我国经济特征对金融体制改革的约束

假设我国计划实行“通胀目标制”,笔者以为至少需要完成几方面的准备工作。第一,从法律上明确货币政策的首要目标———物价稳定;第二,赋予人民银行高度的政策独立性,避免其由于外力偏离目标;第三,完成利率市场化改革,使利率真正反映市场资金供求的变化;第四,完成汇率制度改革,减轻货币政策维持汇率稳定的责任。我国的经济特征决定,上述工作在较短时间内是很难完成的。一方面,我国经济管理部门仍未找到有效的替代工具,运用货币政策解决区域和产业结构等方面的问题尽管成本较高,却是现实条件下的次优选择。另一方面,我国人民银行隶属于国务院,赋予其政策独立性属于行政制度的重大变革,涉及方方面面的权力调整,绝非易事。利率市场化改革和汇率改革也面临巨大困难。第一,我国金融市场存在典型的二元特征,信贷市场尤为明显。在我国东北农村,村民之间“抬钱”的现象非常普遍。2006年前后,笔者通过若干黑龙江农村居民了解到,每当农耕季节,村民之间“抬钱”的利息可以达到“一分利”,也就是年息10%,远超当时贷款基准利率水平。而在东南沿海,地下钱庄的兴起已经不是什么秘密,许多民营企业由于从银行贷不到款项往往求助于地下钱庄。广大农村地区和民营经济部门只能得到有限的信贷支持。少数规模较大、经营相对规范的民营企业和具有潜在国家担保的国有企业自然成为受欢迎的贷款对象。可以说,银行放贷难是我国地方政府债务问题形成的重要原因之一。统一规范的信贷市场是实现利率市场化的先决条件。二元市场问题的解决涉及有效信用体系的建立和农村相关改革的进一步推进,并非一朝一夕能够见效的。第二,我国债券市场的规模仍然较小。自上世纪90年代初我国金融体制改革启动以来,我国债券市场的规模迅速增长,但是与西方发达国家仍有一定差距。债券市场,尤其是银行间债券市场,在市场利率水平的决定过程中发挥着重要作用。当前,我国尽管仍然对资本项目实施管制,但在一定程度上国际资本已经可以通过若干渠道进出我国。利率市场化要求扩大债券市场交易主体,将利率水平交由市场供求力量决定。我国债券市场规模仍然比较小,全面放开可能招致国际资本冲击,导致利率决定权旁落,这很可能危及国家安全。第三,我国对外依存度较高,人民币快速升值会对外贸部门造成巨大压力并引起连锁反应。因此,我国汇率制度改革必须有计划、有步骤稳步推进。第四,我国银行的收入来源狭小。许多学者将我国金融体制中存在的很多问题归结于官方制定的低利率,笔者以为有一定道理。但是息差在我国银行业务收入中占有相当比重,贸然放开利率管制将给我国商业银行造成巨大压力,甚至可能影响银行系统乃至整个金融体系的稳定。本文对中美货币政策框架进行了简单对比。虽然中美国情不同,适合的货币政策框架也不同。但是我国的金融体制改革仍然可以从这种对比中获得很多启示。

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