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股东新股优先认购权立法分析

摘要:新股优先认购权作为一种稳定机制,在保护股东比例性利益不被稀释方面发挥重要作用,但同时也阻碍了公司充分实现其经济效益。新股优先认购权制度之构建常常面临着维护股东比例性利益和实现融资效率之间的价值冲突。立法者应在法律明确赋予股东优先认购权之基础上,利用制度设计最大程度消除优先认购权对融资效率的负面影响,平衡股东比例性利益与公司融资效率之间的价值冲突。

关键词:优先认购权;比例性利益;立法模式

股东将各自的利益集中在统一控制下,创造出一种比未合并的利益集团更有效的商业手段来实现更大的利益,这种商业手段就是“公司”。而新股优先认购权则是股东实现其利益的有效保障。当公司发行新股时,为了防止股东在收益和资产方面的现有利益以及相应的投票权因外来第三者进入公司而稀释,法律赋予股东新股优先认购权来维持自己的比例性利益。但不可否认的是,在当今激烈的市场竞争中,融资效率对公司发展十分重要,一旦公司在融资中耗费太多时间,就很有可能会丧失良机,在竞争中落于下风,对公司后续发展极为不利,而新股优先认购权在一定程度上阻碍了公司的融资效率。如何实现维护股东比例性利益与公司融资效率是新股优先认购权制度构建之重点,立法者不同的价值选择决定了新股优先认购权不同的立法模式。笔者从新股优先认购权的内涵出发,在此基础上分析新股优先认购权的功能定位以及价值冲突,并由此介绍三种不同的立法模式,希冀对我国新股优先认购权之制度设计有所益处。

一、新股优先认购权的内涵

(一)新股优先认购权的概念。新股优先认购权指股东在新股发行前以其原有的持股比例优先认购新股的权利。〔1〕详细来看,股东新股优先认购权蕴含以下内容:其一,优先认购权是股东所独有的权利,其权利利用主体是股东,是股东基于自己“股东”的身份和地位所享有的权利。其二,“优先”指的是认购顺序上的优先,而“不是股东在支付股份对价上享有优惠于第三方的特权”〔2〕。其三,优先认购权是股东所具有的一项权利,股东可行使、可放弃、可转让,并且权利的行使意味着义务的履行,即股东一旦行使优先认购权就负有支付相应对价的义务。其四,优先认购权中“认购”是股东实现立法赋予的期待利益的过程,这是因为股东的优先认购权(这里是指具体性优先认购权)不是因股东资格的产生而当然享有,而是在公司发行新股的具体场合中将立法赋予的抽象性优先认购权予以现实化。优先认购权前三点内容比较好理解,但在第四点“认购”的理解上可能存在困难。为了更深刻地理解第四点内容以及优先认购权的内涵,必须从新股优先认购权的内部结构入手对此概念进行剖析。(二)抽象性新股优先认购权与具体性新股优先认购权。德国学者卡洛主张将优先认购权分为抽象性新股优先认购权与具体性新股优先认购权。其中抽象性新股优先认购权是法律或公司章程基于股东的资格或地位而赋予股东的一项权利,只要法律或公司章程规定了股东的认购优先权,此项权利便与股东资格同时发生,并随股东资格同时转移,随股东资格同时消灭;具体性新股优先认购权是指享有抽象性新股优先认购权的股东按照公司治理机构发行新股的决议而获得的优先请求公司按其持股比例分配新股的权利。〔3〕一般情况下前者是后者的基础,前者的实现又有赖于后者,但二者并不是同一概念。首先,抽象性新股优先认购权和股东资格同时发生,但股东资格产生时,公司尚未发行新股,而且公司是否发行新股也不确定,因此抽象性新股优先认购权应属于期待权。具体性优先认购权是自公司股东大会或董事会做出发行新股决议时产生,只有当公司股东向公司提出认购新股后才产生股东支付新股对价、公司交付新股的后果。因此具体性新股优先认购权不同于抽象性新股优先认购权,是由抽象性新股优先认购权转化而来,属于既得权。其次,抽象性新股优先认购权于股东资格取得之时发生并延续至股东身份消灭之时,当股东认购新股时,抽象性新股优先认购权外化为具体性新股优先认购权,当本次认购结束时,抽象性新股优先认购权又回到之前的状态。具体性新股优先认购权具有时效性,当公司通过决议决定发行新股时,股东才具有具体性新股优先认购权,此项权利仅及于此次发行,当股东行使完这项权利后,股东的具体性新股优先认购权即告消灭。最后,抽象性新股优先认购权是基于股东身份而产生的,只要法律或者公司章程中赋予了股东新股优先认购权,那么抽象性新股优先认购权将与股东身份同存,只有当股东不再具备股东资格时,抽象性新股优先认购权也随之丧失。而对于具体性新股优先认购权,股东可行使、可转让、可放弃,如果股东放弃行使该权利,那么权利即告消灭。抽象性新股优先认购权与具体性新股优先认购权的双层结构理论作为剖析优先认购权内涵之基础被德国、日本以及我国大陆学者普遍认可,厘清二者之间的关系对我们理解优先认购权具有重要的意义,也为后续解读优先认购权打下了理论基础。

二、新股优先认购权的功能定位与利益衡量

(一)功能定位:防止稀释,维护股东比例性利益。商业的目的是为了盈利,公司就是达到这一目的的手段。公司成立后,根据其后续自身发展状况,无论是出于资金短缺或是扩大规模的目的,融资都是其最现实的选择。融资一般有两种方式:一是发行新股,二是借贷。借贷虽然快速,但存在着高利率的风险,公司会承担沉重的还贷压力,对公司后续经营发展不利。相比于借贷,发行新股所得到的资金属于公司的自有资本,不需要偿还。因此,公司更青睐通过发行新股这一方式进行融资。在公司发行新股时,若不赋予原有股东优先认购权,那么在原有股东持股数额不变而公司股份数扩大的情况下,原股东的持股比例降低,势必会造成原有股东利益的损害。为了避免新股发行时股东利益受到损害,优先认购权制度应运而生。股票代表着权利,一旦股东持有公司股票即享有权利,传统上认为此种权利包括:表决权、剩余利润分配权以及公司解散或清算后参与公司资产分配的权利,也就是学理上所说的股东的共益权和自益权。其中共益权的行使是为了保证公司的利益,主要与公司的治理相关;自益权是为了确保股东的个人利益,与股东自身经济利益相关。在现代公司治理背景下,股东并不需要对公司的经营活动事必躬亲,股东将其管理公司事务的权利委托给董事会,自己保留对公司重大事项的决定权,比如选任公司高管、确定公司经营方针,也就是股东行使表决权。股份公司实行资本多数决,股东持股比例的多少决定股东表决权的程度。假定在发行新股前,公司股份总额为M,甲股东持有股份数为N,则甲的持股比例(表决程度)为N/M。倘若该公司增发一倍的新股,在股东不享受优先认购权的情形下,甲的持股比例(表决程度)变为N/2M,下降至原来的二分之一。而在股东具有优先认购权时,股东即使在新股发行后仍然能够维持其原有的持股比例(表决程度)。新股发行除了会对股东共益权产生影响,还会造成股东自益权的稀释。具体来看,主要会稀释股东的股利分配利益、股份转让价格利益以及剩余财产分配利益。〔4〕因此,在发行新股的问题上,优先认购权是一种适当保护股东在其公司资产和收益上的现有权益以及股东比例性投票权不被稀释的稳定机制。〔5〕(二)利益衡量:维护股东比例性利益与融资效率之间价值冲突。新股优先认购权在出现伊始被认为是维护股东比例性利益的有力武器,因此在某些国家立法中新股优先认购权是以强制性规定写入法律文本,例如德国、法国等。但此种认知在现代公司法理论及实践下却频受质疑。美国公司法学界以及司法界认为,优先购买权规则在实践中并未实现其防范股东权益稀释的预期功能,反而会因为筹集资金的拖沓导致公司丧失发展良机,浪费时间成本与金钱成本。〔6〕公司作为商事主体具有其独立的利益,其发行新股的目的是为了筹集资金维持或者是扩大生产经营实现盈利,从而股东的投资能获得回报,因此新股发行得越快越好。倘若在发行新股时赋予股东优先认购权,势必要给出行使权利需要的期间,期间届满如果有部分或者大部分股份未被股东认购,公司则要重新开始启动新股发行程序。又或者是股东在权利行使期间既不认购新股又不申明放弃优先认购新股,公司只能在期限届满向第三人募集资金。这两种情况均拉长公司筹资时间,这在瞬息万变、机会稍纵即逝的市场竞争中,容易使公司丧失良机,从而不利于公司的后续发展。因此,在优先认购权制度中如何平衡维护股东比例性利益与融资效率之间的价值冲突就显得尤为重要。如果一味强调股东优先认购权,势必会对公司融资的机动性和效率造成不利影响;如果一味强调公司融资效率,那么股东的比例性利益无法得到保障。

三、新股优先认购权的立法模式

新股优先认购权制度中存在着维护股东比例性利益与追求公司融资效率的价值冲突,立法者对二者的考量影响着本国新股优先认购权制度的立法模式,不同价值倾向下,对于新股优先认购权制度的设计也不尽相同。纵观各国新股优先认购立法,主要存在三种立法模式:固有权模式、相对固有权模式、非固有权模式。固有权模式股东新股优先认购权由法律予以确认,无论是公司章程还是股东大会或董事会均不能以任何决议排除股东的优先认购权。此种立法模式代表国家是法国。法国《商事公司法》第183条规定:“股东拥有优先认购与其股份数相应的、为实现增资而发行的货币股的权利,一切相反的条约均视为未订立。”〔7〕相对固有权模式是指优先认购权在法律中予以明确,但允许公司章程或者是公司的股东大会、董事会通过决议予以排除,排除须具备法定理由或合理事由并经严格的程序作出。德国采用的是此种立法模式。德国《股份公司法》规定,抽象性新股优先认购权属于股东的法定权利,公司章程不得概括排除或者限制,只有股东的具体性新股优先认购权得依照股东大会以加重多数或更为严苛的要求通过之决议予以排除,但需以存在法定事由或其他实质性理由为限。〔8〕非固有权模式下法律并未明文规定股东优先认购权,股东是否享有优先认购的权利由公司章程或者公司的决议机关通过决议予以确认。例如,美国2002年《美国标准公司法》规定公司股东对公司未发行的股票不享有优先购买权,除非公司章程另有规定。〔9〕无论是采用固有权模式、相对固有权模式还是非固有权模式,均是立法者在衡量股东利益与融资效率的不同价值选择。在固有权模式下,强调保护股东利益,但不可避免地阻碍了公司资本的灵活调度,导致公司在瞬息万变的市场竞争中丧失良机,不仅公司利益受损,股东自身利益也无法得到充分实现。而非固有权模式虽然克服固有权模式融资效率低的缺陷,充分实现了公司经济效率最大化,但却难以保证股东利益,大股东以及董事会容易利用自身优势地位滥用新股分配的权利,从而导致中小股东利益受到侵害。相比于强调公司利益的固有权模式以及强调股东利益的非固有权模式,折中的相对固有权模式兼具二者的优点,既将优先购买权这一重要“稳定机制”在立法中予以明确,又充分给予股东以选择权,由股东在公司章程或是公司决议时确认这一权利,在实现公司利益的同时也维护了股东的利益。

四、我国现行法律关于新股优先认购权的相关规定

关于股东新股优先认购权制度,我国现行法律略有涉及,但内容相对粗糙简略。总的来看,我国法律是按照不同公司类型规定了不同的优先认购权制度,具体如下:(一)我国新股优先认购权立法模式。1.有限责任公司股东新股优先认购权有限责任公司的股东新股优先认购权规定于《公司法》第34条,即有限责任公司新增资本时,股东有权优先按照实缴的出资比例认缴出资,但全体股东约定不按出资比例优先认缴出资的除外。从该法条表述可以看出,《公司法》对于有限责任公司股东的优先认购权采用相对固有权立法模式,即明确规定有限责任公司股东在公司新增资本时享有优先认购权,但同时允许全体股东通过约定排除适用。之所以如此规定,是因为有限责任公司具有鲜明的人合性。有限责任公司作为封闭型公司,其最初的设立以及后续公司运营都是基于原始股东之间相互信任、友好协商,各股东之间相互协作讨论并实施共同意思下达成的各项决策,为公司今后蓬勃发展共同努力。因此,基于有限责任公司的人合性,赋予有限责任公司股东优先认购权能将不被原有股东认可的资本阻挡在有限责任公司之外,稳定有限责任公司股东之间的关系,使得公司利益与股东利益更加稳固。在规定股东优先认购权的同时法律又最大程度地尊重有限责任公司股东的自治权,允许在全体股东一致同意的情况下排除优先认购权的适用。2.股份有限公司股东新股优先认购权股份有限公司股东新股优先认购权体现在《公司法》第133条,“股份有限公司在发行新股时,股东大会应当对下列事项作出决议:……(四)向原有股东发行新股的种类和数额”。针对此法条的规定,不同学者的理解存在差异。刘俊海教授认为,此条并没有否定股东享受新股优先认购权,但也并未采取优先认购权法定主义,允许公司章程(因为法律未禁止)赋予股东新股优先认购权,也允许股东大会在发行新股时赋予股东优先认购权。〔10〕也有学者认为从此法条表述可以推断出我国公司法已经明确了股份有限公司股东的优先认购权,只是由股东大会对新股认购权的行使做出具体安排。〔11〕笔者认为,从《公司法》第133条出发,此法条并未明确股份有限公司股东是否具有新股优先认购权,只是要求在发行新股时股东大会需要作出与原有股东发行新股的种类和数额有关的决议,也就是说即使股东大会决定不向原有股东发行新股也并不违反第133条之规定。因此,笔者认为我国股份有限公司股东新股优先认购权立法模式属于非固有权模式,法律中并未明确规定股东的优先认购权,而是由股东大会通过决议来决定是否赋予。虽然此种立法模式能最大程度保障公司融资效率,实现公司经济效益最大化,但不可避免会造成全体股东特别是中小股东利益受损,也会侵害股东在公司中的比例性利益。3.上市公司股东新股优先认购权在上市公司中,新股发行主要有三种方式:配股、公开增发新股以及定向增发新股。配股是上市公司向公司现有股东配售股份,一般是依照原有股东的持股比例在股东之间分配。增发新股面向的对象是社会公众,有意愿购买公司股票的社会公众都可以在证券交易所购买股票,当上市公司增发新股时,原有的股东不享有优先认购的权利。定向增发新股是指向特定的投资者发行股票。在上市公司三种新股发行方式中,只有配股在实质上承认了股东的优先认购权,公开增发新股和定向增发新股则将股东的优先认购权排除在外。针对上市公司配股中的股东优先认购权规定在《上市公司证券发行管理办法》,该办法第41条规定股东大会应当在发行股票时就原股东配售的问题做出安排。由此可以看出,法律并未明确上市公司股东是否享有优先认购权,而是由股东大会在发行股票时自主决定。上市公司股东优先认购权同股份有限公司一样,采用的也是非固有权模式。综上所述,我国法律对与有限责任公司、股份有限公司以及上市公司股东优先认购权采用了不同的立法模式。有限责任公司人合性特征明显,依照其人合性特征采用相对固有权模式;股份有限公司和上市公司资合性特征显著,采用非固有权模式能最大程度实现公司经济效益最大化,这符合商法中“经济效率应当成为商法的第一正义”的价值取向,但此种立法模式下股东比例性利益如何维持、中小股东利益如何保护等问题值得深思。(二)我国新股优先认购权制度的不足与建议。我国立法对于有限责任公司股东新股优先认购权采用相对固有权模式是值得肯定的。有限责任公司是股东基于彼此之间相互信任而联结在一起的共同体,鲜明的人合性特征要求法律只需规定原则性事项即可,关于公司治理中的详细事项由股东之间协商解决。因此,对于有限责任公司股东新股优先认购权在立法中予以确认,允许股东约定排除的立法模式是与有限责任公司特点相符的。虽然股份有限公司(包括上市公司)相比于有限责任公司资合性特征显著,过多强调股东新股优先认购权可能会导致公司融资效率降低,但如果将股东新股优先认购权完全交由股东大会决定,在资本多数决下,大股东完全有可能利用自己的优势地位滥用分配权利,破坏公司原有的稳定环境,侵害中小股东的利益。对于股份有限公司而言,保持资本灵活度固然重要,但不能以此为理由侵犯股东的正当权益。笔者认为立法必须明确赋予股份有限公司股东新股优先认购权,而不是由公司章程或者股东大会赋予股东新股优先认购权。同时为了尽量降低优先认购权制度对公司融资效率的负面影响,立法可规定公司章程或股东大会在某些法定情形下或具备正当理由时可以股优先认购权的做法不仅要符合法定要件还要经过严格的法定程序。除此之外,法律还可规定股东新股优先认购权的合理行使期间,在权利期间内股东新股行使优先认购权则向其分配新股,若股东明确表示放弃行使优先认购权或在期间届满时未作表示,则公司有权向第三人发行新股,这也是提高公司融资效率的一项有益举措。

五、结语

新股优先认购权作为一种稳定机制在维护股东比例性利益不被稀释方面发挥着重要作用,是股东能否充分行使其权利之基础,也是中小股东维护自身利益之利器,因此必须在立法中明确赋予股东新股优先认购权。当然一味强调股东优先认购权而忽视市场竞争中公司融资效率的重要性也是不可取的。如何平衡股东比例性利益与融资效率之间的冲突影响着一国优先认购权的立法模式与制度构建。在立法明确赋予股东新股优先认购权的基础上,立法者应充分发挥法律智慧设计一套科学合理的优先认购权制度,利用制度设计最大程度消除优先认购权对融资效率的负面影响,在维护股东比例性利益与实现公司融资效率之间找到平衡点,让股东新股优先认购权制度充分发挥其应有的作用。

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〔11〕顾肖荣,陈历幸.股东如何维护新股优先认购权不受侵害〔N〕.上海证券报,2005-04-26.

作者:王晨曦 单位:福州大学

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