证券监管研究论文

内幕交易是证券市场上不当行为之一种，尽管历史上和理论上对是否应该规制内幕交易仍有见仁见智的观点，但实定法上禁止内幕交易已成各国的通例。我国相关的立法例算来也有愈十二年的历史[1]，99年生效的《证券法》又用了六个条文对内幕交易及其监管作了明确的规定。可见，就条文而言，我国对内幕交易的规定已然备矣。然而，熟则熟矣，未免嫌早。相比起其他证券市场不当行为，内幕交易尽管条文相当，却被政策列在重点监管的末尾。在2001年这个被称为证券监管年的12个月里，证监会处罚的违法行为中没有一起是内幕交易[2].而且，我国至今并无内幕交易的司法诉讼。最近，高院作出可以受理部分证券市场不当行为[3]，内幕交易不见其踪。由是种种，似乎不仅不能推出内幕交易在我国很少的结果，相反，前此对内幕交易监管的忽略和回避，除了表明对内幕交易的监管较其他违法行为困难之外[4]，更提醒我们，从内幕交易的制度和实践背后，或许能更完整的观察到当今证券监管结构性缺陷的方方面面。

一、证券监管的说明-从三个不可竞合谈起

从广义上说，证券监管并非局限于法定的监管部门-中国证监会所实施的监管，还包括证监会的监管，以及立法机关、司法机关乃至民间力量的间接监管。按照我国的全国人大领导下的“一府两院”的宪法设计，国家权力对经济和市场的监管具有整体利益和目标的一致性。在这种大的框架之下具体到证券领域而引出的制度缺陷被时下称为“体制性问题”。[5]也正因此，从广义上去理解证券监管才能有更开阔的视野。

事实上，证券监管内含着一个逻辑困难。一方面法制精神要求行政权力有别于立法、司法并接受后者的制约，另一方面复杂多变的证券市场要求强有力、复合型的行政权力来实施监管，二者在现实中的纠缠成为法制逻辑的死结。从现代法律进一步社会化的意义讲，强有力的证券监管是维护良性证券市场的关键。而我国一贯的政府威权，却使这个困难导向悲剧化。西方化解的诀窍乃是受了其先人的荫蔽，没有类似传统的我国亟需补这一课，笔者称其为证券监管的“公法挫折”。

从欧洲法制史来看，法制的一个非常重要的内涵就是公私分明。[6]宪政的实质是“有限政府”，二者的共识是为权力厘清边界。因此，如果我们承认市场经济尤其是证券市场应该是法制经济，那么理性人的预设决定了：监管者和所有者之间的不可竞合，决定了监管者和立法者之间的不可竞合，决定了监管者与司法者在改革意志上的不可竞合[7].竞合就意味着各种权力集于一身，信息为个别人和机构垄断。事实上，在我国由计划经济向市场经济过渡的过程中，国家自愿的放弃权力利益从市场中全身而退并不只是一个法律问题；即便这个问题能在道德上得以解决，所谓改革的“开创性”意味着一种经验上的局限，例如社论是否属于内幕信息，内幕交易在我国证券市场究竟已经和将继续产生多大危害都仍需探讨。从普通法系司法创造性缘于原则与规则互动的经验来看，依据这三个不可竞合的法制原则，有助于我们分析和厘清内幕交易之规则的同时，发现其背后监管机制的不足。

二、内幕交易是这样成为可能的

证券市场与实物市场相对，由于脱离了实物的层面，证券交易的进行更多的仰仗于对信息的占有。对内幕信息的占有使一方交易者取得了交易优势，其结果就是获取他方所没有或失去的利益。内幕交易产生的原因不外于利益的驱动，尽管说内幕信息的存在和对内幕信息的占有并不为过，但是如果监管者其实是信息的占有者则必将堕落为内幕交易的渊薮。

蒲鲁东将共和国比作以全体公民为股东且股份相等的公司，相反君主制在他眼里则是一个独资公司[8].君主是最大和唯一的股东，信息以及信息的决定权只为君主及其官僚机构所有。我国传统上是一个谣言盛行的国度，所以如此就因为高度集中的皇权对信息的垄断。但是，正如政府对某一行业的管禁必然带来黑市的猖獗一样，谣言是信息垄断的标识，民众对其的偏好，就如当前普遍的“股民跟庄”，实际上是对制度无奈之后的投机。因此，当前引发各种内幕交易的源头之一是未能将所有者的身份和监管者的身份区分开的法制结构。

统计资料显示，在深交所上市的公司中，社会公众股只占总股本的35%左右，而不上市流通的国有股和法人股所占比例超过65%；在上海证交所上市的公司中，社会公众股所占不足25%，国有股和法人股等不流通股的比例高达75%以上。[9]可见，我国政府实际是上市公司最大股东的代表。事实上，在国务院1999年进一步明确中国证监会为其直属的负责全国证券期货市场的主管部门之前，由于中央与地方共同负责，证监会、国务院证监委、央行共同监管的多元体制，证券监管的权力主体过多导致信息源分散，内幕信息传播面过宽，隐性内幕交易不可计数。就以到目前为止受到处罚的8起内幕交易行为来看，从事内幕交易的违法者所在的公司全是国字头的，并且在其中担任高职。[10]当然，这些人都属于我国《证券法》规定的内幕信息的知情人员，但是值得重视的是，这些人作为国有单位的领导者，也都是国家干部，除了其有条件利用内幕信息之外，亦官亦商的背景使得稽查他们的违法行为非常困难。试问，让股东来监管自己的上市公司，谁最有可能进行内幕交易而不被监管呢。

其实，我们在回答证券法性质的时候往往作难，公法与私法的截然两分对证券法已不敷适用，政府的身影无处不在少了却又不行。因是之故，对证券法律关系就应区别对待。证券法律关系可以分为证券监管法律关系和证券交易法律关系。前者体现的是公法法律关系，后者则属于私法法律关系，应由私法原则来支配。作为管理者的政府和股东代表的政府不仅应该由不同的机关来承担，还应该将国家的财产同私有财产放在同一个制度平面上，国家财产固然重要，但是并不意味着就可以享有高于私有财产的特权[11].个人是国家之本，国家权力也是得自于个人的授权，这既是我国当前推行的法制应有内涵，也是私法中平等原则的要求。只有当国有财产与私有财产法律面前平等了，因财产而有的特权和因特权而有的财产都减少了，在此层面上的内幕交易就会在制度结构中被遏止。

三、“内幕交易”的限定-一个规则和标准的考量

依照我国《证券法》，内幕信息的知情人员利用内幕信息进行证券交易活动是为法律所禁止的（第67条）。此规则包含两方面内容：一是对什么是内幕交易作出限定；一是规定此种行为是违法和被禁止的。就此规则的逻辑形式来说，它作为一条禁止性规则具有较完整的客观性。即只要符合内幕交易这个小前提，依据前述内幕交易禁止的大前提，就可断定一行为是违法的。因此，对此规则的思考实际上只能局限于实质内涵：内幕交易是不是都应该被禁止，一定程度的内幕交易行为是否符合证券交易具有投机性的特征？此外，还有一个最重要的方面就是，这样一个客观性规则必须取决于对一些标准的认定，也就是说，如果知情人员和内幕信息的标准不明确，这样一条规则仍然存在着适用的困难。

随后《证券法》又在68条中列举了知情人员，在69条以概括和列举两种方式规定了什么是内幕信息。按照我国《证券法》第69条之规定：“证券交易活动中，涉及公司的经营、财务或者对该公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息，为内幕信息。”据此，法条意义上的内幕信息包含二个要件：1、信息须为未公开的；2、信息须具有重要性或称为价格敏感性；以及上述二个要件须同时具备。如果加上知情人员这条标准，也就是说，68和69条实际上为执法者（包括行政执法和司法适用）监管和查处内幕交易行为提供了三条标准。

但是，规则和标准的区别意味着立法和执法之间的分工。标准的模糊为执法者留下较大的自由裁量的空间，而严格的规则主义暗含着议会立法至上的法律原则。68条和69条共同的一点是为国务院证券监督管理机构认定知情人员和信息的重大性提供了行政立法授权。证监会享有相当大的自由裁量权，既包括制定抽象行政行为也包括实施具体行政行为，既是标准的执行者，又是标准的立法者事实上，我国《证券法》总共用了11个条文对证监会进行立法授权。[12]证监会既是执法者同时还是规则的制定者，具有强大的权力。就权力分立和制约的原则来讲，这种授权的正当性何在呢？从西方来看，美国证监会是“行政国”之下全能机构的典型代表，他集立法、司法、行政三权于一身。那么，美国是如何保证这样的机构不会僭越法律呢。特别是立法权传统上只属于由民众组成的代议机关，一旦有误，将会侵犯不特定多数人的权益。很明显，美国从1803年确立的违宪审查以及对抽象行政行为的司法审查，早已为此筑好了防火墙。而当我国出于各种需要组建出来一个近似“利维坦”的证监会时，大多数人只是将对抽象行政行为审查的制度作为一个理想，更惶论宪法委员会等违宪审查机构了。其结果就是股市中产生了许多民间歌谣-以一种易于上口的方式传播的“谣言”，我们的法律则是将每个股民想象成“活雷锋”。据笔者不完全统计，在1999年一年的时间里，中国证监会网上公布的抽象行政行为有60多件，而当年全国人常委会立法21件，在整个立法学还处于发端时期，如此大量的立法如何能够保证其应有的质量呢。我国并没有建立人大对证监会这类“第四部门”的立法审查制度，人大也没有专门的委员会实施对这类立法的监督。而且，在当前的狭窄的受案范围下，证监会因为具体行政行为而被起诉的案例也不过才三件，具体行政行为如此更何况抽象行政行为。

更为甚者，与证监会强大的权力相对的是，证监会并非行政机关而是一个事业单位。尽管近年来要求按照行政机关的属性重塑证监会的呼声不断，但是它的性质依然如故。如果仅仅将当前“高薪养廉”不能整体推行而借助事业单位能行其“高薪”之实为借口，那么即便真能保证监管人员不腐败，但法制结构被破坏带来的后果，则不仅是证监会的财政逃脱了人大的监督，证监会的任性设置毁坏了宪法之下的法制结构，这必然会带来更多的权力滥用和权利被侵犯[13].

四、民间监管

2001年9月24日，最高人民法院向全国各级法院下发了一个通知，要求暂时不予受理涉及证券民事赔偿案件，理由是目前法院尚不具备审理条件。近四个月后，最高人民法院又下通知可以受理，但仅限于因虚假陈述引发的民事侵权纠纷。在经济改革和证券市场风云变幻的今天，法院如此畏缩不前，法院究竟害怕什么呢？

相比起行政权力，司法权具有被动性，即“不告不理”。因此，法院对证券市场的监管就体现在当事人依据诉权发动的诉讼。而且，司法权力也是公民权利获得救济的最后一道和最可能获得公平的一道防线。从证券监管的角度来看，专门机构的监管毕竟精力有限，法网恢恢，难免也有“网漏吞舟之鱼”的时候。党的群众路线也是注意到这一点，因而强调发动群众的力量。民间监管虽然是间接监管，但可能是最全面、细致的监管，从此意义上说，司法机关的监管不论是在公平性还是全面性上，都是对证监会监管最好的补充和纠正。

然而，在启动民间监管这个关键性力量时，行政权和司法权似乎有着相当的共识。它表现在至少以下几方面：1、民告官很难，前已谈到迄今为止法院只受理了三件对证监会的行政诉讼，其他大部分诉讼都难逃不予受理的厄运。在海南凯立案中原告最初也尝到过不予受理的滋味。2、官不告“贵”，行政诉讼不止是民告官，也包括官告民。[14]美国证监会可以行政相对方为被告提起诉讼。但是，我国证监会没有这样的诉讼成例，特别是对于一些权贵，没有显示出应有的积极性和创新性。3、行政决定前置，最高院宣布可以受理民事诉讼，但前提却是要求证监会已作出相应的行政决定，表面上看法院遵守自己的司法权界限，实质上是司法与行政共同推卸法定的采证责任。4、稳定第一，股民权利第二，稳定是压倒一切的大事，证券市场亦然。最高院对集团诉讼的不允许，除了技术上和经验上的不足之外，他们最大的担心恐怕是这样可能不利于当前社会安定的大好局面。从上可知，二者对于民间力量具有相当多的共性，也就是畏惧、退缩和不信任。

事实上，法制在我国各领域改革过程中，长期被作为推动改革进程的一种手段来看待。，证券类法往往只具有工具价值，市场效率先于公平公正的价值诉求。在我国证券市场发展过程中，国家对证券市场的职能定位一度确定为筹集资金和为国有企业改革服务。而在大多数市场经济发达和证券市场成熟的国家，证券市场主要有两个功能：企业融资和优化资源配置。此外，我认为，还应加上为普通公民投资以及保证其利益服务。然而，民间监管却由于司法权与行政权的不谋而合变成一个虚幻的市场泡沫。这严重违背了党的群众原则，人民利益高于一切的原则。如果二者在改革意志上继续竞合，短期看或许还只是牺牲了部分公民的权利，长期看则会阻碍改革的进程，破坏改革的成果。

五、结束语-信息公开：证券市场的乌托邦

在古典自由主义看来，交易属于私域，内幕交易既是一种交易，只要交易双方都是出于自愿，就不应该禁止。同样，传统宪政理论认为，交易属于个人意思自治的范畴，国家（Government）应严守自己在“社会契约”中承诺的权力界限。因此，内幕交易在此意义上是不需要国家的介入和干涉的，内幕交易与普通的交易应平等对待。

然而，“有限政府”的理论早已因“福利国”的出现成为现代市场交易的老黄历。证券交易这样一种极具社会化特征的市场行为在要求更多的国家监管的同时，也修正了法律上的平等观念。从法律对信息规制的角度看，上市公司的信息可以分为公开信息、非公开信息以及内幕信息。在证券市场上，信息不公开恰是证券市场的魅力所在，它为适度的投机提供了一定的可能。就从证券交易的一些个案来看，部分内幕交易不仅不会损害不知情一方的利益，相反还有可能减少其损失。而且如此一来，利益驱动就会鼓励人们积极的获取信息，分析信息。然而，这种为内幕交易正名的理由只适用于一个权力与权利边界清楚，权利救济完整的市场。否则，只会为权力“寻租”大开绿灯。因为，固然说人们在信息面前应该一律平等，但是，正如完全信息的市场只是一个理论上假设的模型，绝对的平等也不过是乌托邦般的理想。交易者之间在信息上是事实不平等的。法律所能作到的只是提供获得信息的机会平等，所谓的信息权利就是指在信息获得机会上的平等。无制约的权力恰恰打破了这种机会平等的公平格局，侵犯了普通民众的信息权利。

因此，证券监管的目标就是保证每个交易者具有平等的信息权利，而并非保证每个人获得平等的信息。而要保证平等的信息权，首要的就是切除权力对信息的垄断。权力的合宪性的根基就在于保障权利。权力如果垄断了信息，就不仅从信息中获利，也进一步使权利获得救济失去可能。因此，对权力制度的设计是保证信息权利平等和减少内幕交易的基石。本文提出的三个竞合来源于法制中的分制理论，同权力分立理论无本质上的差别。但是，本文这里提出的不可竞合并非简单的改头换面，而是认为，这个不可竞合理论并非缘自于某种政治理论，而是来源于当今各国的立法和司法例以及我国近几十年正面和反面的经验教训。因此，不可竞合毋宁是一个方法、技术，而非象权力分立那样表现为一种政治组织制度。

法律在很大程度上是一个技术活，它更多的如美国的霍姆斯大法官所言是一个经验层面上的东西。尤记得英国发生的“南海泡沫”，在足足一个多世纪里，英国民众谈股色变，以集体行动的逻辑罢免了股市。因此，基于没有制约的权力竞合和软弱的证券监管便会导致腐败、强权等一系列恶果的经验，具有合法性的证券监管首要的前提就是作到前述三个不可竞合。非如此，内幕交易将继续猖獗下去。走笔至此的时候，恰逢中国证监会在网上了有关国有股减持的阶段性方案，此消息一出，股市又是一轮狂跌。这一次，广大投资者通过股市向政府投了无情而有力的反对票，它似乎宣告着，一个通过市场平等对话时代的到来，证券监管只有从这里才能找到自己真正的、具有合法性内涵的位置。

注释：

[1]我国关于证券内幕交易的立法雏形首见于1990年10月中国人民银行的《证券公司管理暂行办法》第17条，因此到2002年已十二年有余。

[2]此结论是笔者从2001年中国证监会的公告中统计出来的，其中可能有个别受处罚的行为涉及到内幕交易，但由于未作为内幕交易处罚，故不认为是内幕交易。

[3]参见2002年1月15日，最高人民法院作出“关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知”。

[4]相比起其他证券市场的不当行为，内幕交易具有发现难、确认难、取证难等特点，从各国证券市场发展来看，初期被查处的内幕交易行为都很少。也正因此，本文认为当前的重点和所能作到的首先是对证券监管的制度背景予以分析，如果没有这种制度环境，想要有对内幕交易具体技术的发展及其探讨都还只能处于移植层面。本文之所以从内幕交易看证券监管而非操纵市场、虚假信息批露等其他不当行为，正是由于内幕交易行为更具有这种典型代表性。这也是本文在行文之前所应该予以交代的。

[5]参见郑顺炎：《证券市场不当行为的法律实证》之吴序，中国政法大学出版社，2000年，页3.

[6]笔者认为早在古罗马时期，之所以那时会有发达的私法，是因为古罗马同时在理论和实践中严格区分了公法私法。因此，笔者将这种区分视为法制的一个重要精神。参见Schulz，PrinciplesofRomanLaw，OxfordUniversityPress，1936；以及拙文：“从社团看古罗马公私法的分野”，载于“公法评论”网站。

[7]确切的说，改革意志的竞合主要指司法与行政二者在执政者意志上的一致，但同时也包括由于建国后已经形成的一些治理习惯的影响，司法与行政没有能有效的进入自己的角色，从而在面对许多改革问题上相互比照，互相推诿，缺乏创新精神等。

[8]参见[法]蒲鲁东：《什么是所有权》，商务印书馆，1982年，第224页。

[9]同前注5书，页46.

[10]内幕交易人所在的公司有深圳华阳保健用品公司、张家界旅游开发公司、北大方正、沈阳市证监会、中国轻骑集团、天津立达，它们都属于国有企业、事业或机关。

[11]如当前的国有股减持方案，专家、学者、官员们所努力的一个目标就是如何使国有股以高价售出，如将国有股按照现有三分之一的流通股的高价出售，实际上将国有股凌驾于普通流通股之上。

[12]除了《证券法》68条和69条，还有108条，111条，124条，128条，147条，154条，157条，158条，167条等都对证监会进行了有关的立法授权。

[13]例如当前沸沸扬扬的“黑哨事件”，其根子就出在以“社团”登记，以事业单位为形，实质上一个权力任意的行政机关。这种奇怪的形态掩藏了其背后大量的不为人知的“内幕”交易。

[14]也许是传统行政权力过于强大，人们不太相信行政权力要借助司法的权威，以至所有的行政法教科书都忘记了行政诉讼并不等于民告官，也可以是官告民，如美国的证监会起诉普通公民和上市公司等。