我国投资者的法律制度探究

本文作者：陈志平工作单位：

投资者是资本市场的主体，保护投资者的合法权益是资本市场监管工作的首要任务。大量研究表明，国家或地区对投资者的保护越好，投资者就越有信心，从而资本市场也就越发达，抵抗金融风险的能力就越强，对经济增长的促进作用也就越大。然而，由于资本市场长期存在着形形色色的欺诈现象，对投资者权益造成了严重的损害。即使是在资本市场发展已经相当成熟的西方国家，对投资者的侵权行为也普遍存在。而在新兴资本市场中，掩盖在繁荣泡沫下的投资者权益缺乏保护问题更是层出不穷。我国的资本市场建设主要是由政府强制推行，资本市场是为了帮助国有企业从社会筹集资本，解决资金短缺问题而建立的。从一开始，资本市场就没有将提供社会大众多样化的投资组合方案和规避当前收入与远期消费之间的风险渠道作为首要考虑的目标。换句话说，投资者保护问题是证券、期货交易多年后才受到关注的，而在市场建立之初，该问题则根本未受到重视。20多年来诸多欺诈事件的直接后果是损害了资本市场的统一性，扭曲价格并破坏市场发现价格的功能，严重损害投资者权益。投资者权益保护不力的最终后果将破坏市场的公平性，对整个资本市场的健康发展造成不良影响。

一、资本市场投资者保护理论

Berle和Means在1932年提出了所有权与控制权分离的观点后，①公司治理中的问题作为现代股份制公司管理和资本市场监管的一个重要问题开始受到关注和重视。Jensen和Meckling详细讨论了公司治理中的问题，他们从委托人如何选聘、激励和监督三个方面论述了委托人如何处理与人的关系问题。②投资者的权益保护是公司治理的核心问题之一，其主要思想在于如何防止管理层或控股股东对其他投资者的“掠夺”。在股权分散的情况下，这种“掠夺”主要表现为管理层的机会主义;在股权集中的情况下，则体现为控股股东对中小投资者的侵害。所以投资者保护在很大程度上就是外部投资者借以防止其权利被管理层掠夺的一套机制。控股股东对中小股东掠夺在很多国家都很普遍，他们一般通过直接加入管理层、拥有比常规股东权利更大的控制权等行为来实现。因此近年来，许多学者认为投资者保护的主要问题并非是限制职业经理人的机会主义行为，而是如何抑制大股东对中小股东的掠夺，保护中小投资者的权益。例如，Rajan和Zingales的研究显示，在意大利资本市场中，存在着较为突出的侵害和掠夺中小投资者的问题。③还有学者则研究发现日本存在主银行的公司比其他公司要支付更高的平均利率，其融资成本超过了其收益，这说明以银行控制为核心的日本公司治理体制中，存在着银行作为控股股东损害公司利益和中小股东利益的现象。我国的上市公司治理可称之为“关键人模式”，关键人是指在公司中集控制权、执行权和监督权于一身的控股股东。在这种情况下，极易发生控股股东严重损害中小投资者利益的现象。进一步看，在我国资本市场中，对投资者的侵害已经不仅仅是治理结构不善的问题，更为严重的是各种诸如内幕交易、价格操纵和虚假陈述等违规行为。这些行为对中小投资者的利益构成了严重侵害。这些行为不仅严重侵犯了中小股东的权益，更破坏了市场的公信力，导致对市场信心的丧失。这种情况下，保护投资者权益已经不能仅仅通过治理结构的完善来解决，而必须强化法律保护的措施。具体来说就是在完善治理结构的基础上，在法律层面建立证券欺诈的法律惩处和民事赔偿制度，加强执法力度。投资者保护必须依赖完善有效的法律制度的保障。就全球市场而言，正是在拥有相对完善的法律体系的国家或地区，才有实质性的投资者保护机制与措施。

二、什么样的法律更有利于投资者保护

投资者保护的法律制度安排是一个复杂的综合体:从内容上来说，不仅包括公司法、证券法、破产法和竞争法等，而且还包括证券交易监管准则与会计准则;从法律渊源上说，有英美法系和大陆法系两类，在不同的法律体系下，对投资者保护的方式各不相同;从法律监管的主导模式上看，有市场主导型和政府主导型。Coffee从司法的角度解释了为什么英美法系中的判例法比大陆法系中的成文法更能有效地保护外部投资者。①1.在英美法系国家中，法官的灵活决策和诚信义务是有效保护投资者权益的关键。由于注重先前的判例，对于新的情况即使没有相关的法律或条例禁止，法官也可以基于诚信和公平原则，灵活地根据一般法律哲学原则和以往案例对案件做出判决，从而发挥着重要作用。因此在对投资者受到侵害的情况下，比如对关联交易的判决，可以应用Coffee所说的“嗅觉测试(SmellTest)来确定内部人对外部投资者的侵害。在这种司法延伸的威慑下，内部人的侵害行为受到了限制。2.在大陆法系中，法律条文起决定作用。法官判例难以超越法律条文的规定做出自己的解释，而且不能应用诚信公平原则和“嗅觉测试”。内部人可以选择法律没有明文禁止的手段来掠夺或侵害中小股东的合法权益。从监管法律模式上看，市场主导型和政府主导型模式在保护投资者的程度方面也存在显著的差异。1.一个国家政府对市场的干预程度越深，投资者保护水平也就越低。LLSV的研究表明，②成文法国家中的政府监管法律模式一般都是以政府主导为主，相比判例法国家会更多地介入实体经济活动，而保护私有产权的力度却较弱。政府主导模式中监管机构隶属于政府，其运作带有浓厚的行政色彩，在监管取向上，强调融资规模的扩大和资本市场对国民经济的支持作用，往往忽视或不重视投资者利益的保护。2.市场主导模式则充分发挥市场作用，是国家集中监督和市场分散监督相结合的资本市场监管架构，即一方面国家通过立法、执法对资本市场进行监督;另一方面投资者和中介机构也可对违规公司进行民事诉讼，要求民事赔偿。同时这种模式有与投资者民事诉讼相配套的法律安排，保证诉讼得以实施，因此这种市场自身的监督是投资者利益最有效的保障形式。许多发展中国家和经济转轨国家经常采用移植发达国家成熟法律的办法来加快自身的法律建设进程。Berkowitz在LLSV的研究基础上，以29个国家为样本，进一步分析了法律来源对资本市场投资者保护的影响。③他将样本国家的法律体系进行了分类:一类是原发性法律体系，一类是移植性法律体系。他的研究表明，那些硬性移植了并不符合本国国情法律体系的国家对资本市场的保护作用要小于那些原发性法律体系的国家。但是当被移植国家与移植国家的基本国情，包括人口、文化习俗、经济发展水平等，如果非常类似的话，那么移植效果要好一些。三、投资者保护制度构建我国资本市场要加快对投资者，尤其是中小投资者保护制度的建设和完善，在制度设计方面要以投资者为本位，完善投资者保护的法律框架，构建强有力的资本市场监督、监管体系，建立以信息披露制度为核心、以完善投资者权利保护制度为主要内容的资本市场监管体制。

(一)资本市场监管制度设计要基于投资者本位

中小投资者是资本市场得以建立和维持的重要资金来源，只有有效保护其合法权益，树立投资者对市场的信心，资本市场才有源源不竭的资金流入，同时才能充分发挥其价值发现和资源配置的功效。因此，监管制度设计必须回归到保护投资者利益上来，并采取倾斜立法的方式，重点保护中小投资者利益。只有资本市场监管制度真正以中小投资者权益为核心，投资者的投资视野才会长远，盲目投资和短期炒作的投机行为才会得到有效控制，才能最终实现资本市场的稳健发展，并带动投资者财产性收益大幅增长。

(二)完善市场行为规范体系，赏罚结合，形成良好的法律激励机制

我们对市场行为的规范机制，必须与市场和经济的发展相匹配，健全赏罚机制。没有健全有效的赏罚机制，就不能形成积极的法律激励，那么所有的规范制度将被空洞化，并最终演变为公开对投资者的变相掠夺。首先，需要制定和完善投资者保护法律体系。一个健全的赏罚机制的前提条件就是有法可依，我们要在充实完善现有法律规定的基础上，尽快构建我国资本市场投资者保护的法律体系。首当其冲的就是要制定证券侵权民事赔偿制度。1.要有各项具体规定，如侵权行为构成认定、受害人确定、损失界定和计算方法，归责原则与因果关系等技术性问题都需要明确，只有于法有据，投资者的求偿权才能得到有效保护;2.要有较强的可操作性，必须配套严格的程序法以保证投资者保护措施能够得到有效执行。其次，加大对违法、违规市场行为的查处力度，做到“过罚相当”，对资本市场中的违法违规行为进行严厉惩处，使投资者能够依据法制对市场变化进行有效预判。我们应采用美国证券监管模式，采取举证倒置措施，对内幕交易者处以巨额罚款、立法支持投资者对内幕交易者追索民事赔偿、建立通畅的法律救济渠道，从而增加违规者的成本，有力震慑其违规行为，才能根本杜绝资本市场上劣币驱逐良币的现象。最后，要建立一种激励机制，对遵守市场规则的优秀者进行一定形式的奖励，改变以往市场监管中重处罚轻奖励、重事后查处轻事前预防的工作思路，逐步转变为奖惩结合、查处与预防结合的方式。

(三)建立完善的资本市场监督体系，提高执法水平

首先，证券监管部门要转变监管理念，摆正位置，保证监管的独立性。监管部门根据法律维护市场规则，而不是根据上级指示调控指数，应强化和改善监管机构依法独立进行监管的职能，既独立于行政体系，又独立于监管对象，使其能达到较高的监管标准和监管透明度。其次，建立激励措施，汇聚市场多方力量共同对资本市场进行监督，形成合力，使外部性部分内部化，减少侵害投资者利益行为的发生。在此工作中，我们可以借鉴美国将内幕交易民事罚款的10%奖励给举报者的规定，以此来强化资本市场监管渠道的多元化与广泛性。再次，加强对资本市场监管者的监督。监管本身是一种公共产品，监管者的行为本身也必须得到有效规范和约束。要更有效的抑制违规现象的发生，加重对被监管者的惩罚固然不可或缺，但更有效的措施则是加重对监管者失职行为的处罚。因此，在监管的奖惩制度设计中，既要考虑对投机操纵谋取暴利者加强监管和实施惩罚，更要考虑对监管者实行行之有效的奖惩激励机制。对监管者的监督应该从内外两方面入手，应该建立有效的内部控制和外部监督机制，通过内部控制制定有效的规章制度，严惩被利益“俘获”的监管者，还可以通过适当的激励措施提高监管者的监管积极性。外部监督关键在于提高监管透明度，形成社会公众对监管行为的有效监督、评价和及时反馈机制。

(四)加强对信息披露的监管，健全信息披露激励与约束机制

为应对市场违规行为较以往更加隐蔽复杂、手段更加多样翻新的新形势，我们必须把以信息披露规范管理为主的上市公司治理与监管，同打击资本市场内幕交易和操纵市场违法犯罪行为相结合，形成良好的持续信息披露机制。一个健康持续发展的资本市场必须具备两个基本条件，一是投资者可以公平的获得市场信息，二是投资者可以信赖公司内幕人员不会骗走他们的财产。完善高效的信息披露制度是对中小投资者知情权的有效保障。我们首先要设计严谨高效的信息披露制度，从制度源头上保障投资者的知情权。保障投资者合法地获得上市公司、政府证券监管部门及其他市场主体可能影响证券价格变化的各种信息的权力。其次，在对信息披露规范管理过程中，要与有效地打击资本市场违法违规行为协同起来，针对上市公司常出现的公司内部人或控股股东对信息披露过程非法干预的现象，要严加追究违规公司高管的责任，以减少信息操纵行为，对利用信息不规范披露进行内幕交易和操纵市场的违法行为，也要从严打击。提高信息造价的成本，是违法违规市场行为的成本即博弈的违约成本极高，争取在完善的披露制度下出现好的信息披露。