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公司财务与投资者法律保护述评

摘要:法律与财务问题融合研究是当下理论研究的新型主题,它益于完善财务系统、理清法律与盈余管理、现金持有、CEO变更等一系列财务问题间的关系。国内诸多研究结果表明公司财务与投资者法律保护间存在显著影响关系,但尚缺乏公司财务系统细化研究,目前主要聚焦于法律与经济发展间的宏观层面分析,鲜有研究法律与公司财务诸多细节的微观层面分析。本文试图在归纳、总结现有研究基础上,提出当下研究的争议点,并阐明未来的研究趋势。

关键词:公司财务;投资者法律保护;盈余管理

随着我国经济发展的持续推进,诸多制度也得到了相应健全,尤其法律制度。将法律制度应用于公司财务微观层面是当下供给侧结构性改革的要求,也是企业获得内部竞争优势的必然趋势,国外将之称为“LawandFinance”。该交叉领域在宏观层面与微观层面呈现出不同的含义,就宏观层面而言,这是一种法律制度健全与国家财务制度完善的互惠行为;就微观层面而言,这是一种将法律服务于公司具体财务领域的惠利行为,是一种公司公司财务系统随着国家法律政策变化而变化的动态化过程。中小投资者是企业、证券市场筹资活动的重要组成部分,其利益是否得到保护直接关系着企业及证券市场能否获得持续健康发展。而法律是保护投资者利益的最重要、最有效的武器。因此,如何使法律更有效的保护投资者利益逐渐成为企业、证券市场发展的关键问题。

一、公司财务问题与投资者法律保护间关系的研究现状

根据现有众多文献研究发现,公司财务问题指标更倾向于运用权益资本成本、盈余管理、现金持有量和股利支付率四个方面。1.权益资本成本与投资者法律保护。权益资本成本与投资者保护间关系研究始于LLSV(LaPorta、Loppez-de-Silanes、Shleifer、Visny)四位学者,他们认为投资者保护与权益资本成本呈现显著负向关系,即若法律水平越高,那么企业或证券市场越会通过资本市场进行筹资,而相对法律水平较低的国家,在法律制度更加完善的国家可以降低内部人对外部投资者的利益侵占,促进股票价格上升。但是上述研究更倾向于数据性验证,而缺乏理论性支撑。而Pagano和Lombardo弥补了以上研究的不足,他们认为从供需关系及资本市场角度考虑,强有力的法律保护可以提升项目收益、降低投资监督成本和集权行为。更多研究者文献研究发现,投资者法律保护益于缓解信息不对称问题,促进股权分散,降低权益资本成本,提高资本收益率。但目前研究结论并不一致,部分学者提出投资者法律保护是企业或证券市场发展到一定程度的产物,同时它也会伴随着管理层的利益主体变动。因此,目前关于权益资本成本与投资者法律保护间关系的研究仍然存在两方面不足尚待完善:一是二者间关系是否存在一个情境变量,以调节二者的关系;二是投资者法律保护是否有度,过度的投资者法律保护是否会影响投资效益。2.盈余管理与投资者法律保护。盈余管理是重要的企业财务指标之一,诸多文献研究发现,投资者法律保护可以有效降低盈余操作,增加盈余管理透明度。具体可以阐释为两方面:一是投资者法律保护水平越高,内部人侵占外部投资者利益的违规成本则会越高,进而促进内部投资者积极做出寻租行为;二是投资者法律保护水平不高,则会促使内部人更积极的运用盈余空间进行操作。因此,,目前研究关于二者间关系均得出相似结论,但仍存在研究不足,例如如何甄别投资者法律保护对不同对象盈余管理的影响差异化效应。3.现金持有、股利支付率与投资者法律保护。现金持有、股利支付率与投资者法律保护间的关系研究是当下研究的热点课题。首先,就现金持有与投资者法律保护间的关系而言,部分学者指出,在投资者法律保护较差的国家,内部进行盈余操作的成本越低,而外部投资成本则会显著升高,这在一定程度上更益于企业管理者保存其持有的现金,以备未来进行成本较低的融资活动。有些学者针对45个国家法律保护方面的财务指标分析发现,在法律水平较差的国家持有的现金量近似等于法律水平较高国家的2倍,这一方面是因为管理者在寻求融资成本更低的时间点,另一方面是因为法律不能保证社会稳定性,管理者更易于增加现金持有量一应对外部环境动态性。其次,就股利支付率与投资者法律保护间关系研究而言,目前主要存在两种完全相反的模型,且其研究结论却呈现出高度不一致。一方面是基于结果模型的研究成果,认为股利支付是法律保护的结果之一,有学者指出法律保护可以促进投资者迫使企业拿出部门资金进行投资回报;另一方面是基于替代模型的研究成果,认为股利支付只是法律保护的替代物,企业以多支付股利以减少内部人对外部投资者融资利益的侵占,因此得出股利支付与投资者法律保护呈现显著负向关系。目前研究仍然没有统一上述研究结论,或者没有进行情境区别对待。

二、公司财务问题与投资者法律保护间关系的争议点

1.投资者法律保护评价指标设计争议。投资者法律保护指标设计主要存在三方面争议点:一是不全面,鉴于每个国家法律体系设计的落脚点是不同的,有些国家将投资者保护纳入法律体系设计,而有些国家则没有将其纳入,因此部分国家、企业、证券市场需要实时完善可以保护投资者利益的法律指标,尤其是新型发展中国家外部投资者的利益指标。二是投资者保护法律指标来源不清晰,LLSV研究只是将这种指标局限于高层次的法律范围,而忽略了部分规章。条例和立法机构决议,例如有些国家法律和证券市场规章间在“一股一票”问题上存在截然相反的规定,因此需要着重关注高层法律与基础条例间的协调性问题。三是指数不合理,LLSV设计的“抗董事指数”只是机械式的涵盖了六项评价指标,但是并没有分析具体国情,甚至区域情况,因此导致众多企业和证券市场的评价有效性存在很大的差异。2.财务指标与法律间的关系争议点。财务指标与法律间的关系争议点主要体现于两方面:一是财务指标与法律间的影响关系是相关关系还是因果关系,LLSV认为这种关系是因果关系,且法律是因,财务指标是果,认为法律会影响企业财务决策。但部分学者提出了相反的研究结果,认为法律保护现象的出现有赖于企业财务发展到一定水平的结果,原来传统企业中股东比较分散,股东与管理层间的利益冲突较少,还未上升至法律层面,这样的矛盾就能够得到解决,但是随着财务复杂化,股东开始集中,管理层与股东间的矛盾必须上升至法律层面才能得以解决,因此法律保护结果出现了。以上是目前因果关系的主要争议点,但少数学者认为二者是相关关系,并不存在因果关系,财务复杂化并不是必然导致法律水平的提升,而法律完善也不会必然导致财务决策水平提高。二者的发展与健全是由诸多因素造成的,彼此只是其中一种因素而已。二是若财务指标与法律间的关系是因果关系,那么该影响是直接性的还是间接性的。部分学者提出法律对财务指标的影响是间接性的,但法律是所有因素中最具根本性的。但另一部分学者则反对以上结论,主要可以分为两派,一种是政治金融派,认为政治因素、法律因素均是影响财务指标的重要因素,其中政治因素才是最为重要的,是政治因素控制着组织结构;另一种是文化金融派,认为投资者法律保护与财务指标间的关系讨论需要结合具体的文化情境性,不同的文化背景下,二者的关系是不同的。但理论界始终没有形成统一共识,且社会实践证明以上所述均有据可依。

三、研究展望

1.时间序列数据的验证。首先,目前关于二者关系研究多聚焦于统计面板数据的验证,而统计面板数据是一个单序列数据,指标呈现单一化,且众多学者会采用“普通最小二乘法”进行数据处理,但这种横截面数据直接导致数据源方法偏差问题,因此建议后续研究可以考虑在不同时间点采用不同区域的多源数据验证研究。其次,目前关于法律保护与财务间关系验证仍然局限于简单的线性关系验证,忽略了非线性关系,例如倒U型关系、波形关系,因此建议后续研究引入更复杂的关系研究。三是为了避免法律保护的内生性,尽量采用工具变量法结合法律渊源研究其法律问题。2.将法律“落地”。首先,研究法律与其他变量间关系,不能仅仅将法律聚焦于国家层面,而是更多的聚焦于企业规章、条例等与实际管理较为密切的法律层面,且更多的引入不同的情境变量,例如调研对象为企业时,情境变量有企业规模、企业性质、企业发展时期、企业所在区域等;研究证券市场时,情境变量有市场规模、市场所在国家或地区等。其次,要将法律落实于具体的企业中,即采用案例分析,或者多案例分析研究变量间关系,采用访谈等形式揭示变量间的内在关系。最后,引入更多的财务指标,不仅仅聚焦于盈余管理、CEO变更、现金持有、股利支付等几个指标,而要聚焦于财务绩效、利润、股权收益等指标。

作者:夏侯伟 单位:济南世茂天城置业有限公司

参考文献:

[1]张曦,周方召.投资者法律保护与公司治理的交互作用及其对公司绩效影响研究述评[J].外国经济与管理,2010(9):45-51.

[2]许年行,赖建清,吴世农.公司财务与投资者法律保护研究述评[J].管理科学学报,2008,11(1):101-109.

[3]于承杰.公司财务与投资者法律保护分析[J].财经界:学术版,2013(15):205-205.

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